智飛生物：續約Merck，夯實增長

華泰證券

續約代理協議，奠定增長基調

公司公告與Merck(MRKUS)續約代理協議，其中HPV採購額2021年增長24~45%、2022年增長12~13%。我們暫不調整盈利預測，預計2020-22年歸母淨利33.3/84.7/96.4億元，同比增長41%/154%/14%，維持目標價203.13元，維持“買入”評級。

Merck：再約三年，增勢延續

公司已與Merck保持近十年的獨家合作關係，從PPSV23/HepA到RV5再到HPV4/9，公司強大的銷售網絡與HPV的臨牀價值促使Merck成為中國疫苗市場最大的生產企業。本次續約HPV採購額2021年增長24~45%、2022年增長12~13%，考慮到採購大概率向高價HPV9傾斜，我們預計毛利潤增幅略低於採購額增幅，HPV毛利潤2021年增長20~30%、2022年增長10%，對公司利潤構成正面影響。

新冠疫苗：啓動海外三期，預計2Q21上市

公司與中科院研發的重組新型冠狀病毒疫苗已啓動海外三期臨牀，計劃招募29000人，將於烏茲別克斯坦、印度尼西亞、巴基斯坦、厄瓜多爾等國開展。

我們預計2Q21獲批上市，預計2021-22年利潤貢獻有望達40億元(4億劑×單劑10元利潤)，給予PE估值30x(2021年主營疫苗可比公司PE估值均值60x，考慮研發不確定性給予一定折價)，預計市值貢獻1200億元。

研發深厚，佈局創新

1)EC已上市並多省中標，母牛分枝桿菌疫苗處於上市申請的最終階段、我們預計1Q21獲批;2)人二倍體狂苗、四價流感裂解苗預計2021年初報產;3)15價肺炎結合苗、四價流腦結合苗有望啓動3期;4)四價諾如重組苗、痢疾雙價結合苗、重組結核疫苗等重磅推入臨牀一到二期;5)臨牀前覆蓋B羣流腦苗、帶狀皰疹重組苗、雙價輪狀重組苗、雙價手足口病疫苗、雙價輪狀重組苗等潛在重磅。

維持“買入”評級

我們暫不調整盈利預測，預計2020-22年歸母淨利33.3/84.7/96.4億元(新冠疫苗2021-22年利潤約40億元)，同比增長41%/154%/14%。應用SOTP，給予代理產品21年PE估值30x(19年自主業務疲軟PE年均30x)、自研產品(剔除新冠疫苗)21年PEG1.7(20-22ECAGR56%，涉足疫苗可比公司PEG均值1.6，考慮研發較好給予一定溢價)、新冠疫苗估值1200億元，維持目標價203.13元，維持“買入”評級。

風險提示：新冠疫苗研發失敗風險，銷售不達預期，HPV疫苗競爭加劇。