華泰柏瑞沈雪峯：尋找確定性，靜待花開

華泰柏瑞總經理助理 基金經理 沈雪峯

春節後，市場流動性波動加大、以及美債利率快速上行等原因使得核心資產估值承壓，A股調整較為迅猛。在此之前，市場聚焦核心資產有其客觀的原因：一方面，過去數年優質賽道的核心品種通過業績的兑現和估值的提升給投資者帶來了良好的體驗；另一方面，大量的核心資產正處於景氣向上階段，因此受到增量資金追捧。然而，從春節後第一天見證了階段性高點之後，市場振幅加劇，行業龍頭擬合成的“茅指數”更是下跌超過25%，不少個股甚至跌幅超過35%（Wind，3/5）。

近期市場緣何下跌？

本輪市場大幅調整，核心原因還是對於去年12月份以來過快上漲的一個迴歸。宏觀流動性收緊與通脹預期的上行是本輪調整的促發。2017年以後，隨着外資持續流入，核心資產的公司被全球定價，估值邏輯開始向DCF切換，市場對於穩定且能持續的高ROE公司的久期給予更高的權重。但是隨着這批核心資產估值中樞普遍上移，宏觀流動性收緊對估值開始產生擾動。同時，隨着經濟的復甦，通脹預期的高企使得市場對於流動性收緊的強度和時間也產生了新的預期差，從而對核心資產的估值產生持續的下壓。

美債長端利率持續上行對於權益資產的波動也產生了負面強化。疫情以後，全球主要央行的資產負債表均快速擴張。尤其是美國，是全球流動性的總閥門。通脹預期快速上行，使得市場對於美國流動性收緊的擔憂升温。此外，從歷史規律看，美債收益率上行階段往往對應着權益市場波動的加大。

此外，微觀交易結構惡化使得投資者交易行為趨同，也帶來核心資產的負反饋。從成交金額排名前5%的個股成交額佔全市場總成交額比例看，1月底接近50%。歷史上類似情況出現過4次，後續均發生了巨大的反轉。本輪同樣如此。核心資產下行過程中市場判斷也高度一致，交易擁擠使得對手方出現了缺失，使得下行的速率非常迅猛。此外，淨值的回落對於老基金贖回以及新基金髮行均產生了影響，進而出現連續的負反饋。

市場依然處於築底再平衡的過程中

我們認為，經歷了前期快速調整，市場本身的估值風險已經得到了一定的釋放，但下行的“負反饋”並未結束，市場依然處於築底和再平衡的過程中。

從盈利、流動性、風險偏好三個影響市場的核心因素看，盈利上行、剩餘流動性下行，同時風險偏好出現明顯的下行。因此目前所謂抱團股的分化和瓦解雖然是市場表現出來的特徵，但是核心的根源還是盈利和估值之間新的妥協和均衡，這一過程完成需要時間。此外，美債收益率的上行依然是壓制核心資產估值的重要因素。在基金髮行等增量資金入市進程被打斷的情況下，中短期行業的景氣度以及業績的確定性將成為影響個股表現的重要變量。

目前市場依然處於核心資產與週期價值的再平衡過程中。我們觀察到本輪市場調整以來，依然有2954只股票實現了正收益，佔全部A股的一半以上（Wind，3/5）。這本身也説明市場處於階段性調整而非全面熊市。資金也從聚焦賽道偏向龍頭轉向均衡配置的思路。

考慮到美債利率上行的斜率，經濟復甦的進程，增量資金入市出現變數等因素，後續市場的再平衡需要完成三個均衡，即向週期要成長，向成長要景氣，向景氣要估值。

尋找確定性，靜待花開

我們認為如果一個公司的增速穩定，增長久期夠長，估值也很難調整到一個非常低估的情況。目前的加速調整，反而為未來的投資提供了足夠的空間。

以2018年年底美股為例。我們覆盤了2018年年底美股市場情況。基於流動性收緊，對於估值的高企，對於經濟衰退的擔憂，使得納斯達克指數下行了23%。而本輪A股基於流動性收緊、估值高企以及通脹的擔憂，核心資產下行了15%（Wind，3/5）。所以2018年底的美股下跌對於A股有一定參考意義。從事後看，機構主導的市場，依然會基於行業前景和公司基本面持續聚焦，美股的核心資產依然走勢強勁。我們相信部分核心資產經過本輪調整，基於中長期視角，已經具備了長期投資價值，但是目前需要經歷年報和一季報的確認。長期來看，中國股市向上的趨勢不改。

未來我們依然看好聚焦核心賽道的7大投資方向，主要包括：1）調整到位、未來業績與估值相匹配的消費、醫藥等賽道的核心品種；2）景氣拐點確認且估值相對合理的金融、家電等；3）受益於製造業升級和景氣向上的新能源車產業鏈、機械製造等；4）從疫情受損中復甦的旅遊、休閒等；5）碳中和等主題投資；6）受益於新一代年輕人消費特點和消費傾向的行業和公司，如顏值經濟、新型消費等；7）科技板塊，如半導體、AI、自動駕駛、網絡安全等。

風險方面，目前市場較大的風險來自於通脹水平的加劇，法德日等國的國債利率走勢已經回到疫情發生前後，而美債依然有上行的空間。此外，市場交易行為的多變，使得我們對於不確定性需要保留警醒。

在投資策略上，注重分散單一風格和單一賽道風險，重點聚焦業績能超預期的公司。未來我們也將繼續秉持投資的初心——在“絕對收益”的基礎之上、在做好風險控制的情況下，尋找具有確定性、穩定性、可持續性的公司，致力於長期地、持續地為投資人創造價值。（CIS）