刺激！軍工板塊年底大爆發！廣發、南方、萬家、諾德、創金合信、匯安等六大基金經理火線解讀

中國基金報記者 方麗

進入四季度，軍工板塊表現成為冬季裏一抹亮色。數據顯示，截至11月27日，中證軍工指數自11月13日以來，漲幅超過17%。

究竟什麼因素引發軍工板塊年底爆發？這一行情是否可以持續？常被市場認為是“主題投資”軍工板塊具備長期佈局價值麼？如何借道基金來佈局？為此，中國基金報記者專訪了：

廣發中證軍工ETF及聯接基金經理  霍華明

南方軍工改革基金經理  鄒承原

萬家基金經理  李文賓

諾德基金經理  謝屹

創金合信先進裝備基金經理  李晗

匯安基金經理  劉田

這些基金經理認為，良好的業績驅動以及行業高景氣，驅動了本輪軍工股的上漲，軍工板塊正從由事件驅動正在逐步轉向業績驅動，具備中長期投資價值。不過，投資者在投資軍工板塊之前，應該充分了解軍工板塊的基本面以及波動情況，借道基金參與最好採取定投方式。

業績成為本輪軍工股上漲動力

中國基金報記者：您認為這一波軍工上漲的驅動因素是什麼？是否有持續性？

霍華明：近期軍工行業表現優異，主要是三季報良好的業績驅動以及與其他高景氣板塊橫向比較時，性價比突出兩個因素決定的。

軍工板塊的核心企業已連續3年淨利潤同比增速超過20%，根據安信證券的數據，修正後的軍工行業的三季報的歸母淨利潤增速高達51%。軍工板塊的投資邏輯由過往的事件驅動轉向了業績驅動，而業績增長主要是由於國防政策轉變推動需求加快增長，“十四五”規劃中明確指出：“加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展”，因此預計軍工板塊的業績比過往更具延續性。

鄒承原：2021年年初至今軍工板塊經歷了幾次較大的波動。第一，1月7日至5月10日，中信國防軍工一級指數下跌30.14%，主要因為：從十三五末年的“炒預期”到十四五首年的“炒兑現”，市場在年初沒有如期看到軍工大訂單的落地、大額合同負債的到賬，隨着年初市場風格偏好的收緊，軍工板塊先於大盤迴調，一路回調到五一之前（年報及一季報披露）；

第二，從5月11日至8月31日，中信國防軍工一級指數上漲41.75%，期間7月1日-2日，板塊出現了急速下跌，7月7日-8日隨即再次上漲，主要因為：2020年年報及2021年一季報披露後，風險充分暴露，大訂單及大額合同負債計在中報有所體現，軍工板塊關注度開始攀升。同時，部分資金部署七一行情，軍工板塊持續上漲。7月1日至2日，炒主題的資金撤退，板塊快速回調，但僅隔一個週末就再次拉昇，標誌着軍工正在由“事件驅動型”向“基本面驅動型”轉變，市場開始側重關注軍工行業的增速水平；

第三，9月1日至10月12日，中信國防軍工指數下跌13.25%，主要因為：中報披露後至三季報披露前存在空檔期，高景氣板塊集中回調，市場風格偏好短期切換至低估值滯漲行業；

第四，10月13日至11月25日，中信國防軍工指數上漲15.74%，主要因為：部分軍工上市公司三季報環比數據繼續超預期，行業整體前三季度累計增速較高，行業景氣度得到進一步驗證，而前期優質龍頭個股回調較大，資金再次進入。

展望2022年，軍工行業相比於其他行業具備三個特點或比較優勢：第一，和宏觀景氣相關度不高；第二，確定性相對較高，長期規劃性較強；第三，行業景氣度高，板塊業績增速相對較高。由此，我們看好軍工行業的持續性。

李晗：經過連續5個季度快速增長之後，軍工行業正在逐漸用業績向投資者證明行業的高景氣度。隨着三季報發佈，越來越多的投資者逐漸看到並認同了軍工行業基本面的變化，從而推動了近期軍工行業的上漲。

軍工行業在過去很長一段時間內都是一個高貝塔板塊，究其原因，主要是因為早期軍工板塊內的公司都不是主戰裝備的生產企業，業績不能反映軍工行業的基本面，而且業績增長的可持續性較差，這使得軍工行業的走勢更多受地區局勢影響，呈現暴漲暴跌、高貝塔的特徵。但是近年來，和主戰裝備相關的企業紛紛成為上市公司，這使得當下軍工行業可以較好地反映行業的基本面。

此外，武器裝備的研發需要大量使用前沿技術和先進材料、裝備，研發週期較長，經過多年在技術、材料、裝備、製造能力等方面的積累，新型號的武器裝備近年集中列裝，這使得大多數的軍工子行業都處於快速增長的過程中。

由於這一次的上漲是紮紮實實的業績推動型，而非過去的主題炒作，因此只要軍工行業未來能保持持續的業績成長，軍工行業的上漲就是有支撐的。

謝屹：軍工行業通常在年底年初會有一些表現，呈現出一定的季節性因素。一方面可能是其行業主要是2G客户為主，其生產計劃的制定具有周期性。同時，三季報公佈以後，基本面會迎來一定的真空期，以題材、概念為主導的板塊會比較活躍，資金面會比較多變，尤其到明年的春季躁動行情，會體現的更加明顯。

劉田：今年市場整體估值是收斂的，沒有抬升，我們看今年漲的比較好的行業基本上都是業績高增長驅動的。所以軍工行業也不會超出市場整體的運行邏輯，今年和最近的上漲也是業績高增長驅動的。未來的持續性取決於未來業績增長的比較優勢，我們認為十四五期間軍工行業的增長還是很樂觀的，所以目前看我們對軍工行業未來的表現還是持比較樂觀的態度。

李文賓：2021年第二季度開始，我們發現軍工部分領域的龍頭公司紛紛出現了訂單和業績的拐點，但這一情況並不普遍，所以資本市場對軍工基本面拐點的信心並不足。

但經過2021年前三季度的持續驗證後，市場逐步建立了對軍工行業的業績釋放拐點的認知。我們過去多年對軍工行業保持了細緻的研究和跟蹤，我們發現2021年以來，軍工各產業鏈龍頭企業的公開經營數據反映了行業發生了非常樂觀的信息：當我們結合主機廠和核心配套企業的財報，可同時反映各自企業全年交付任務和產品交付節奏大幅超越市場預期，我們可以據此推導行業未來幾年的樂觀增長態勢。整體來看，軍工行業景氣週期逐步從2021年的上游，蔓延到中游和下游企業，這驗證了我們對軍工全產業景氣週期向好的預判。從這幾個方面來説，我們認為軍工行業的向上拐點方興未艾，未來幾年仍將有非常強的確定性。

軍工股具備中長期投資價值

中國基金報記者：軍工板塊的未來投資價值如何？如何看待其長、中、短期投資價值？

霍華明：從中長期的角度看，“十四五”期間是實現 2027 年“建軍百年奮鬥目標”的關鍵時期，軍工行業進入景氣度加速上行期，除了三季報業績能體現行業的景氣外，軍工板塊的募資擴產也在加速。自今年年初以來，軍工板塊多家企業已完成或正在以定增、發行可轉債等方式募資擴產，體現了軍工產業產能提升的迫切需求和行業的高景氣。除此之外，軍工板塊的現金流正逐步改善，2021年三季度軍工行業經營性現金流淨額為正，這是2017年以來的首次為正。另外，實戰化訓練的頻次提高使得相關產業鏈的需求旺盛。短期，軍工板塊受資金面、情緒面影響較大，軍工板塊的波動也較大。

鄒承原：短期來看，軍工板塊上漲以後，板塊邊際收益率預期會往下走，這個對所有行業都一樣，再好的資產都應該有合理的價格。但是，通過不斷的調研，做價值發現、找到相對被低估的標的，會提高選股的勝率。基於軍工行業的高景氣，我們看到現階段這種個股的機會還有很多。中長期維度來看，我們認為國防發展與武器裝備建設密不可分，2027年建軍百年之前，都是軍工行業發展的黃金時期。結合強軍目標，“力爭2035年基本實現國防和軍隊現代化”，”2050年成為世界一流軍隊”，我們認為軍工行業的黃金髮展時期才剛剛開始。

李晗：由於軍工行業已經從過去主題炒作轉變為業績推動型，因此軍工行業未來的投資價值更多取決於其基本面。

武器裝備領域從來都是先進工藝、技術和新材料的賽場，需要長期、高額的資金投入，同時還是一個國家綜合製造實力的試金石。從這個角度看，隨着我國經濟實力的不斷增長，製造能力的持續提升，長期看軍工行業有較好的成長潛力。

同時，我們也要看到，軍工行業具有一定的週期性，容易受到武器型號更替週期、軍費投入、地緣政治等多因素的影響，在一段時間內出現週期性的波動，因此在投資過程中我們需要進行深入的研究，注重投資的安全邊際。

短期看，軍工行業依然處於較高的景氣區間，很多子行業業績保持快速增長，因此在合理估值下精選優質公司有可能獲得較好的投資收益。

謝屹：軍工行業短期看事件的驅動，比如國際局勢、周邊環境、大國關係等。這些可能會對個股或者行業產生短期的影響。中期看，主要是我國在軍事科技和裝備上的投入。每一個五年計劃都會有相對明確的指引給出，這也是中期企業業績增長的指導性因素。對於長期，則主要看個股的基本面，優秀的企業可以穿越週期，實現盈利的增長。而一般的企業可能其盈利會隨着整個行業的增長週期而起落。或許可以抓住一個政策紅利期，享受2-3年的增長，但後續不一定會有持續增長的動力。

劉田：基於未來比較好的成長性，我們是看好軍工行業未來的投資價值的。短期市場會有各種各樣的博弈和交易擾動，沒法判斷，我們更多的是基於一箇中長期的邏輯，從需求和供給兩端去觀測，判斷未來中長期會有比較好的業績增長和投資價值。

李文賓：我們判斷站在當前時間點，現階段目前軍工企業仍處於“十四五”需求分解的早期，隨着今明兩年整體軍工產業鏈上的企業擴產逐步落地，激勵機制逐步到位，市場對“百年未有之大變局”宏觀環境變化的認知將趨於深化，對“十四五”行業需求落地的持續性信心不斷強化，軍工板塊將處於估值加速修復通道，相關重點企業有望實現業績逐季兑現和估值修復。

往中長期看，隨着2027和2035重要時間節點的臨近，實現建軍百年目標和建設一流軍隊的目標不變，在研武器裝備繼續升級的節奏不變，資產證券化率繼續提升的趨勢也沒有發生變化。所以我們認為板塊中長期投資價值的稀缺性、確定性和板塊比較優勢很強。

短期來看，當前軍工板塊持續升温，核心因素在於需求飽滿、業績強勁、估值合理偏低，橫向比較同處高景氣方向的新能源車，軍工板塊長期成長確定、相當一批標的2022年的估值性價比很好，橫向對比下來仍具有較強的吸引力。

軍工股從事件驅動轉向業績驅動

波動仍較大、研究難度大

中國基金報記者：軍工股給市場印象一直是波動很大，您認為投資軍工股的風險點在何方？

霍華明：軍工板塊的波動歷來都很大，過往軍工板塊受事件驅動比較明顯，但近年來軍工板塊由事件驅動正在逐步轉向業績驅動。投資者在投資軍工板塊之前，應該充分了解軍工板塊的基本面以及波動情況，在投資之前，應該做好投資規劃，審慎評估個人的風險承受能力。

鄒承原：首先説為什麼軍工行業波動大。軍品的研製週期比較長，分為方案-立項-工程研製-設計定型-生產定型五個主要的階段，整個研發週期可能是10年左右甚至更長。如果判斷不好不同型號所處的狀態，就很難區分哪些是炒預期、超主題，哪些是處於放量期的業績兑現。所以軍工容易被當成是炒主題炒事件的一類資產。

2020年以來，軍工板塊股價表現較好，市場關注度不斷提高。從十三五的最後一年到十四五的首年，軍工行業景氣度較高，業績兑現度較高且持續性較強，越來越多的資金開始關注軍工行業的基本面，軍工正在由“事件性驅動型”向“基本面驅動型”轉變。

2021年的大部分時間，軍工行業被當作交易型資產而非配置型資產，特點是上漲的時候放量，越長分期越大，而下跌的時候不放量，下跌了大家都認為軍工景氣度高、增速快。經過2021年的市場演變，多數投資機構都開始配置專屬的軍工研究員，市場對軍工的瞭解和認知也在快速提升，同時考慮到軍工行業長期規劃行強、訂單景氣度高、產業鏈配套效率不斷提升、現金流持續改善，軍工行業有望最終成為“配置型”資產之一。

李晗：軍工行業雖然正從事件驅動型向業績推動型轉變，但是從當前看軍工行業依然波動較大，一方面可能是因為投資者對軍工行業的認知轉變需要時間，另一方面因為涉及軍品的企業都有較高的保密要求，很多信息無法充分披露，導致投資者很難形成一致預期，也比較容易受到一些事件影響，導致短期產生較大的波動。

投資軍工股的風險點在於，軍工行業研究難度較高。從目前看，一方面，因為保密原因導致軍工行業研究難度較高；另一方面，軍工生產、組織過程有其獨特的背景，和一般市場化的工業製造領域有較大的不同；此外，大多數涉及軍品生產的企業毛利率都比較高，這有其特殊的歷史背景和合理性，但是從長期看，隨着裝備的放量列裝，時間的逐步推移，其毛利率有逐漸下降的可能。

謝屹：軍工板塊個股上，波動的確是大於全市場指數的，而且主要呈現階段性大幅漲跌的特徵。原因有很多，比如企業的訂單不太容易跟蹤。但更主要的原因是其股票層面估值長期是系統性高估的，這樣一來股價就不再是由基本面驅動了，相反資金面會成為股價的主導因素，投機的成分可能會更多一些。而資金面又是趨同的，可能會短期抱團某個板塊，也可能會短期撤離某個板塊，造成這些板塊的大起大落。

劉田：風險和收益是對稱的，風險點我們覺得主要兩點：第一是基於投資體系的，要看你是買的短期的主題炒作，還是買的中長期的成長，前者更多的是基於博弈那可能會有風險。

第二基於基本面研究的，分析中長期的業績成長，既要分析需求，也要分析供給，看看那些子行業和公司在供需兩端都有優勢，能有長期比較確定的增長，這也是基於基本面的機會和風險所在。

李文賓：軍工行業的波動非常大，這是有很多原因的或者説是風險點，包括行業信息不透明、優質資產不在上市公司體內等因素。我們也會關注一些短期事件對情緒面的影響，但我們認為如果從長期視角來想清楚一些問題，在遇到短期波動的時候能拿的住，這一點更重要。

今年軍工股的波動有所收斂，年初是由於市場對軍工行業擴產節奏認知不足導致短期預期過高，板塊出現一定調整；二、三季度股價修復較多，這主要是由於業績不斷兑現。

我們認為市場對軍工行業的認知建立是一個循序漸進的過程。這一輪軍工行業的投資是建立在踏踏實實的業績增長，而非資產注入或者短期突發事件。

軍工信息化、新材料等被看好

中國基金報記者：在軍工領域，您認為哪些細分板塊更值得關注？為什麼？

霍華明：軍工上游新材料是決定武器裝備性能的重要因素，也是拓展武器裝備新功能，取得和保持武器裝備競爭優勢的原動力。受益於戰機產業鏈需求的增加，處於上游的新型材料更具有業績彈性。另外，材料的定價市場化，並且技術附加值普遍較高，軍工材料領域有較寬的護城河，相關優質企業地位穩固，一方面軍工材料需要大型固定資產的投入，另一方面材料從工藝研發到通過驗收，再到穩定量產往往需要5到10年時間。軍工材料在全產業鏈中具有相當高的技術壁壘，新進入者不易在短期內搶奪市場份額。

軍工信息化也是值得關注的細分板塊，在當前局勢下，自主可控顯得尤為重要，而國產替代主要是集中在軍工信息化方向，主要包括軍工的專網通信、軍工的芯片半導體、軍工的信息安全、北斗導航，還有星空互聯網、紅外、雷達方向等。

鄒承原：十四五期間，我們認為導彈和軍機（含發動機）的賽道增速會比較快，同時在產業鏈各環節當中，軍工信息化、軍工材料的成長空間更凸顯。兩條賽道疊加兩個環節，就是我們重點去關注的方向，在選擇的時候我們還會綜合考慮供需關係，重點關注長期供不應求的以及供需緊張或結構性產能不足的個股。

李文賓：我們判斷“十四五”期間航空/航天/電子三大領域均有較快增速。具體細分子行業方面，我們比較關注業績爆發力較強的上游環節，包括關鍵新材料、核心元器件等，以及產業鏈中下游中具備獨特產業核心地位的龍頭整機類企業。

李晗：軍工行業幾乎涉及到工業製造的各個細分領域，其中投資者可以重點關注：新材料、信息化、無人化等增量領域和有競爭力的企業。

武器裝備的配置數量是有上限的，難以在數量上持續保持增長，而具備增量的細分領域往往基數較低、空間較大，主要集中在材料、信息化、無人化等領域。

無論是什麼樣的新興領域，經過較長時間之後都會飽和，都有可能從新技術變成舊技術，唯一能保持持續生命力的往往是有競爭力的企業，這樣的企業能夠通過研發走在行業的前沿，不斷拓展業務空間，提升份額，因此有競爭力的企業從長期看可能是更好的選擇。

具體到個股選擇上，需要關注估值相對合理的個股，因為軍工行業具有一定的週期性，估值較高的時候潛在的風險也相對較大。此外，當前更多投資者關注的重點依然集中於少數認知度較高的標的上，因此造成軍工行業出現了一定程度的估值分化，部分中小市值的軍工企業關注度低、估值低，但這些個股具備較強的競爭力和較快的業績增速，投資價值較高。

謝屹：我們認為需要回到投資的本源，尋找有盈利的公司。如果要在軍工裏看，航空航天和導彈板塊可能代表了未來先進裝備的方向，會得到更多的投入。事實上未來5年規劃的軍費開支是有確定增長的，其他細分行業多少也會分享一定的盈利增長。所以機會還是廣泛存在的。當然我們還是建議要重視估值，避免估值泡沫較大的軍工股。

劉田：我們認為一句話總結軍工行業的投資邏輯是：技術支撐，型號驅動。從需求端要去判斷未來量價齊升的子行業，量是型號的量，價是單機的價值量。從供給端要去判斷行業的格局，哪些公司是靠技術支撐的，能有護城河、有比較確定的收入增長，能保持住比較好的盈利水平。所以綜合我們的分析，我們比較看好新材料、新型軍工電子領域的一些細分行業的龍頭公司。

定投基金參與較為適宜

中國基金報記者：如果借道公募基金參與，您認為普通投資者應該如何篩選基金？有哪些要點需要注意？

霍華明：普通投資者可以借道公募基金參與，投資者首先需要區分選擇的基金是主動型基金還是被動指數基金，一般情況下，被動指數基金的費率更低。選擇主動型基金，還需要投資者對基金經理有更加深入的瞭解。無論投資主動型的軍工主題基金還是投資軍工主題指數基金，還是要提醒投資者要了解軍工板塊的波動性，對個人的風險承受能力進行審慎評估；如果看好這一板塊未來的投資機會，可以考慮採用定投或分批買入的方式，適度降低風險。

鄒承原：市場中軍工基金的數量有限，投資者首先要區分現有的主動軍工基金和被動軍工ETF基金的區別。主動軍工基金相比於被動ETF基金的特點主要體現在基金經理的選股能力上，同時主動軍工基金不用被動跟蹤那麼多隻成分股，而是可以提供集中度，重點看好的股票重點配置、擇機配置。

李文賓：軍工板塊存在一定研究壁壘，對於普通投資者存在信息不透明和持股體驗較差的問題，建議可以選擇一些對軍工板塊有較為深入研究和理解的公募產品。

謝屹：我們認為其實借道基金投資也會比較困難。雖然這個板塊不缺少優秀的企業，但估值可能是一個問題，估值合理的個股相對是比較少的。基金通常要求分散投資，不可避免會納入一些投機性較強的標的。而在投機成分較強的板塊中，尤其需要甄別個股。

李晗：如果投資者看好軍工行業未來的發展前景，可以考慮選擇重點投資于軍工或者先進裝備主題的基金產品。

同時，投資者也要注意軍工行業目前波動性較高，並不適宜全倉參與，應根據自己的風險承受能力，用一定比例的資金進行投資。

通常擇時是比較難的，建議投資者考慮通過定投方式投資于軍工或先進裝備主題的基金，從長期來看可以減少追漲殺跌帶來的負面影響。

劉田：兩個點，一是工具的選擇，二是持有期。

投資者一是可以選擇比較聚焦的軍工行業基金或者指數基金，二是可以選擇配置軍工行業比較多的主動型基金。這個要看個人的投資風格和對波動的承受能力。二是持有期，我們還是認為投資者需要做到比較久的持有期才會有相對較好的回報。

編輯：喬伊