紅週刊 記者 | 丁爽
IPO被否後，時代裝飾再次衝刺A股，然而其此前存在的諸多問題至今仍未解決，公司應收賬款佔比過高，且逾期情況愈加嚴重，影響到公司的流動性，高額負債之下仍舊“缺錢”，以至於本次募資近半數用於補充流動資金，再加上下游行業政策趨緊，其“錢途”堪憂。
2018年1月，因資產負債率過高、客户過於集中、應收賬款餘額較高等原因IPO被否後，去年末，時代裝飾再次向A股發起衝鋒。據其今年6月22發佈的招股書（預披露）介紹，公司以住宅精裝修、公共建築裝修和幕牆及景觀工程等裝修裝飾服務為主營業務，2018年-2020年，實現營業收入分別為31.61億元、33.95億元和37.11億元，逐年上升。
但在營收不斷增長的背後，其應收賬款金額過大的“舊疾”仍然未除，這無形中擠佔了公司大量的流動資金，使其常年處於“缺血”狀態。此次IPO，其擬募集資金超10億元，其中近半將用於補充流動資金，對資金的渴求可見一斑，然而，諸多隱患未除，時代裝飾此次能否通過IPO成功“解渴”，尚存較大不確定性。
募資額大幅攀升 合理性存疑
根據深交所2018年披露的時代裝飾招股書介紹，首次申請主板上市，時代裝飾擬募資3.87億元，而此次IPO其擬募集資金10.13億元，幾乎為此前募資規模的三倍。
招股書中，時代裝飾以資產總額舉例，説明公司此次募資規模與公司生產經營規模和財務狀況相適應。然而，截至2020年末，其資產總額雖然高達41.13億元，但同期淨資產規模僅8.9億元，其此次募資規模已遠超企業淨資產規模。
而從其兩版招股書披露的募集資金用途來看，也是大同小異，但與此前相比，相同或相似的項目，此次卻需要投入近兩倍資金，建設期也有所拉長。
類似的項目，募資金額髮生巨大變化，這真的合理嗎？以其信息化項目建設為例，在兩版招股書中項目建設內容基本完全相同的情況下，項目的投資總額由2018年的2585.1萬元增長至5030.5萬元，建設期也由一年拉長至兩年。
而觀察其資金用途的明細，同項支出投資金額大幅上漲的情況比比皆是，比如其2018年披露的招股書中，企業信息化建設項目中的項目管理系統僅需投資280萬元，但到了2021年，則需要投資500萬元；而更典型的例子是，前述項目中，僅機房裝飾工程就由此前的40萬元漲至160萬元，機房工程的整體造價更是由原本的總價95萬元漲至280萬元。
看似完全相同的建設需求，企業信息化項目建設工期為何有所拉長，所需的資金為何大幅上漲，箇中原因還需企業給出進一步解釋。
近半數募資金額用於補流
合理性值得商榷
與此前擬將募資金額的半數用於償債類似，此次時代裝飾募資金額中4.5億元將用於補充流動資金。將總募資金額的近半數用於補充流動性，顯示了時代裝飾對資金的渴求，但該行為是否合理仍有待商榷。
雖然當前監管層對IPO階段，公司募集金額中用於補充流動資金部分沒有明確的比例限定，但證監會對上市公司募集資金中用於補充流動資金和償還債務的規模卻有明確要求。
證監會於2020年修訂的《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求（修訂版）》要求，上市公司應綜合考慮現有貨幣資金、資產負債結構、經營規模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用於補充流動資金和償還債務的規模。通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票以外的其他方式募集資金的，用於補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%；對於具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。
雖然時代裝飾尚未上市，但作為IPO企業，對於上市公司募集資金用途的審核要求，其應當加以考慮。若參考上述要求，時代裝飾此次募資顯然不屬於“配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票”。另據招股書顯示，2018-2020年，時代裝飾的研發費用分別為973.17萬元、1285.83萬元和1263.64萬元，分別佔同期營業收入的0.31%、0.38%和0.34%，顯然，其不具備高研發投入特點。
綜上來看，監管部門在審核其募資用途合理性時，恐怕很難對其將大部分募集資金用於補充流動性的行為寬容看待。因此，在募資金額遠超淨資產的基礎上，持續擬將大額募集資金用於償債或補充流動資金，凸顯了企業自身流動性長期不足的問題，也為其二次衝擊主板市場IPO的道路增添了更多不確定性。
鉅額應收賬款存隱憂
那麼，在營收逐年增長的情況下，時代裝飾為何對資金如此渴求呢？長期存在大額應收賬款，或許是導致其資金缺乏的重要原因。
在規模擴大的同時，時代裝飾應收賬款（合同資產）規模也在不斷擴大。根據新收入準則，2020年時代裝飾將部分應收賬款調整至合同資產科目核算，剔除會計政策變化的影響後，截至各報告期末，該公司應收賬款金額分別為16.54億元、19.96億元和25.96億元，分別佔當年營業收入的52.31%、58.8%和69.95%，佔比不斷增加。
大額應收賬款的存在，意味着其大額流動資金在無形中長期被客户擠佔，難以在短期內及時回款，導致其的流動性變得緊張。據時代裝飾解釋，其大額應收賬款的存在，一方面是項目按工程進度分期結算、結算週期和客户付款審批流程較長；另一方面是按照行業慣例，工程竣工後甲方通常會留取3%-5%的工程款作為質保金，在工程竣工後2-3年內支付。而公司應收賬款和合同資產的債務方主要為資信良好、實力雄厚的大型房地產企業等，有較好的回收保障，發生壞賬損失的風險較小。
從客户結構來看，其前五大客户均為位於行業前列的房地產企業，而且，客户集中度非常高，2018-2020年，其前五大客户所貢獻收入佔當期主營業務收入比例分別為72.89%、79.25%和80.95%，逐年提升，顯然，時代裝飾對前五大客户存在一定依賴。
由於龍頭房地產企業具有較強議價能力，因此，客户在行業內佔據優勢地位這一現象為時代裝飾帶來的影響似乎並不如其所表述的那樣樂觀，因為隨着來自大客户的營業收入不斷增加，時代裝飾的應收賬款週轉速度卻越來越慢，數據顯示，各報告期內，其應收賬款週轉率分別為1.94、1.67、1.26，呈逐年大幅下降趨勢。
更值得關注的是，在其應收賬款中佔據主要地位的應收工程款的逾期情況有所惡化。截至2020年末，其應收工程款為17.53億元，佔應收賬款賬面餘額的91.62%。從其相應的賬齡來看，企業信用期內的應收工程款佔比由2019年末的66.4%降至2020年的62.94%，而逾期一年以內、逾期1-2年、逾期3-4年、4-5年和5年以上的應收工程款佔比均較上年有所增加。
時代裝飾應收工程款逾期情況惡化，加大了回款風險，也直接導致企業計提壞賬有所增加。截至2020年末，企業應收工程款計提壞賬準備1.93億元，同比增長16.07%，這對企業業績影響無疑也會增加。
在下游客户長期佔用公司大量資金的影響下，時代裝飾處於“缺血”狀態，其在手資金尚不能覆蓋其流動負債中存在的短期借款與大額應付票據。截至2020年末，其短期借款為2.29億元，應付票據為7.5億元，在手貨幣資金雖然尚有7.97億元，然而其中還有3.58億元為其他貨幣資金，此類資金主要是銀行承兑匯票保證金、保函保證金和質押的定期存款等，使用受限，無法隨時調度，因此，當下公司仍存在不小的資金缺口。
政策調控致下游風險回傳
前文提到，該公司的客户高度集中於房地產行業，因此，房地產行業的波動會嚴重影響其應收賬款的回收和業務的開拓。然而，近年來，政府對房地產行業的調控力度不減，多次出台相關政策，從土地端、融資端、銷售端對房地產行業進行全面調控，力求平穩房價，維持房地產市場秩序。
7月23日，住房和城鄉建設部、國家發展和改革委員會、公安部、自然資源部、國家税務總局、國家市場監督管理總局、中國銀行保險監督管理委員會、國家互聯網信息辦公室等八部門聯合印發通知，持續開展整治規範房地產市場秩序工作。
《通知》明確，將聚焦房地產開發、房屋買賣、住房租賃、物業服務等領域，打擊房企違法違規開工建設、房屋存在質量問題、發佈虛假違法房地產廣告等相關亂象。力爭用3年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉。
打擊市場亂象，目的為維護房地產市場秩序，不過短期內可能也會對房地產企業的銷量造成影響，進而間接對時代裝飾回款造成影響。
與此同時，隨着上述政策的出台，7月27日，中誠信國際發佈評級報告，基於房地產行業整體運營環境與對行業內企業信用質量的影響分析，對未來6-12個月房地產行業總體信用基本面進行了評估，決定將中國房地產行業展望由穩定調整為負面。
行業信用評級遭下調，從一個側面表現了金融市場對房地產行業的態度，也將影響到行業內企業的融資，房地產企業的資金狀況可能會更加緊張，不得不減少新的項目的開發。在此因素影響下，過於依賴房地產企業，時代裝飾不論是在業務的開拓方面，還是應收款的回收方面，恐怕都難言樂觀。
（本文已刊發於8月7日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）