樂居財經訊 李禮 1月28日，國泰君安發佈對中國金茂的研報。
公司2020年結算物業預計增長40%至50%，但歸母核心淨利潤預計下滑40%-50%，核心原因是項目售價不及預期，導致發展中物業和持作出售物業計提減值。
我們估算如果毛利率按照前三季度下滑至20%左右，該減值預計在30-40億。此次2017年左右拿的高價地2020年正式反映在利潤表中，公司採取了一次性計提的方式對歷史問題進行報表處理，但實際上公司已經找到了城市運營這一控制土地成本的利器，考慮到調控政策對毛利率的影響超過我們之前的預期，下調2020~2022年淨利潤分別為37.5億元、50.4億元、66.0億元，現價對應PE分別為9.1、6.8、5.2，維持增持評級。
減值原因是歷史高價地，城市運營將成為公司穩定地價的利器。1）公司近兩年銷售增速（2020年增長44%）和均價（2萬元/平以上）優於同梯隊房企，但依然計提減值，説明並非銷售端問題，而是歷史公開市場拿地價格過高碰上嚴格限價；2）當前高地價是全行業的難題，而公司為極少數在城市運營方面建立較深護城河的房企，從2019年開始複製擴展，帶動拿地均價從10000元/平以上，降至約6500元/平，未來將有足夠的盈利空間；3）公司城市運營項目選址多為長三角產業基礎非常好的三四線城市，風險遠低於產業園，2020年上半年進一步落地了3個城市運營項目，鎖定低價土儲超500萬方。
多元化降槓桿，保障公司財務結構穩健。考慮永續債後公司槓桿率確實較高，但去槓桿並非靠損害未來利潤表的降價促銷方式：1）城市運營低價獲取的地塊可以通過轉讓部分股權的方式提前實現回款和投資收益，公司下半年頻繁轉讓項目股權是非常理性的方式；2）港股有配股的天然通道；3）通過自持物業發類REITs實現負債出表。
近期公司公告回購5億美元永續債，調整資本結構。我們認為槓桿不會是公司的主要掣肘，而歷史高價地一次性解決後，公司將迎來反轉。
風險提示：市場需求大幅下行。