【藍科技綜述】12月1日，疫苗股智飛生物獲北向資金淨流出合計2.41億元，股價也從近期高點230.54元一路下跌至123.83元，當前市值1981.28億元，市值縮水超2000億元。不過，市場對於智飛生物依然關注度很高，11月下旬，智飛生物就獲得了220家機構的扎堆調研。
此前，10月29日，智飛生物曾公佈今年第三季度財務報告。根據財務報告，智飛生物當期實現營業收入86.57億元，同比上升113.44%；淨利潤29.13億元，同比上升199.06%。
本文將以財報數據為基礎，覆盤智飛生物的成長之路，並探究其後續增長動力。
一、疫苗市場的中間商
智飛生物的歷史最早可以追溯到1995年。當年，從事疫苗研發、生產、銷售工作二十多年的蔣仁生決定憑藉經驗積累下海創業。
蔣仁生出生於1953年，大專學歷，曾任廣西壯族自治區灌陽縣衞生防疫站副站長、廣西壯族自治區衞生防疫站計劃免疫科、生物製品科副科長、科長，有着豐富的疫苗行業應用管理經驗。
我國的疫苗主要分為一類疫苗和二類疫苗兩大類。其中，一類疫苗是公民需按規接種的疫苗，由政府免費提供，包括卡介苗(BCG)、百白破、乙肝疫苗等14種疫苗；二類疫苗指的是公民自費並且自願受種的其他疫苗，包括Hib結合疫苗、A羣C羣腦膜炎球菌多糖結合疫苗、ACYW135羣腦膜炎球菌多糖疫苗、口服輪狀疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗等。
從生產角度而言，一類疫苗生產企業主要是國企，二類疫苗生產企業大部分是民營企業。在銷售方式上，一類疫苗由政府統一採購，直接配送至使用終端，銷售路徑明晰；二類疫苗採用代理商模式，由生產企業將疫苗出售給代理商，再由代理商進行渠道銷售，在減輕生產企業負擔的同時，也提高了銷售效率。
在創立之初，蔣仁生採取了疫苗行業的保守打法，以代理商的身份進入疫苗行業。截至上市之初，疫苗代理仍然是智飛生物營業收入的主要來源。根據《招股書》財務數據，2009年全年，智飛生物實現疫苗代理收入4.87億元，佔當期公司營業收入總額的98.91%。同時，當期，智飛生物疫苗代理業務的毛利達2.8億元，毛利率57.49%。
2017年，在原有的疫苗代理基礎上，智飛生物加強了與疫苗巨頭默沙東公司的合作，在中國獨家代理了四價、九價HPV疫苗，同時也代理了23價肺炎球菌多糖疫苗，排他性的代理從產品層面為智飛生物構建了護城河。
隨着HPV疫苗逐漸獲得更廣泛的市場認同，智飛生物的營業收入一路水漲船高。2015年至2020年間，智飛生物的營業收入由7.13億元上升至151.56億元，增長超過20倍，營業收入年均複合增速近40%。
二、從代理到研發
2020年2月，智飛生物公告表示，旗下全資子公司安徽智飛龍科馬生物製藥有限公司已與中國科學院微生物研究所簽訂了有關合作開發新型冠狀病毒疫苗的框架協議。
當年4月，智飛生物也發佈了一款自營產品宜卡，藥品名為重組結核桿菌融合蛋白。智飛生物表示該產品由全資子公司安徽智飛龍科馬生物製藥有限公司研製，且已經獲得了國家藥監局的註冊批件。
這兩條消息將智飛生物的自研產品業務帶到了投資者的眼前，同時考慮智飛生物由代理轉向研發的預期，以及新型冠狀病毒疫苗產品的廣泛應用前景，智飛生物的股價一路水漲船高，由2019年初的40元左右，上升至2020年8月的180元以上。
那麼，智飛生物的自研產品業務究竟發展得如何呢？
根據2020年年報，智飛生物共擁有研發基地2個，研發中心1個，在研項目27個，包括已經進入註冊程序及臨牀前研究項目。從產品佈局方面來看，智飛生物的在研項目覆蓋了結核產品矩陣、狂犬病疫苗矩陣、呼吸道病毒疫苗矩陣、肺炎疫苗矩陣、腸道疾病疫苗矩陣、腦膜炎疫苗矩陣六大部分，實現了差異化發展。截止2020年年末，智飛生物共獲得發明專利27項，體現了一定的研發實力。
不過，項目落地的腳步，似乎並沒有體現在智飛生物的營業收入上。在2020年年報中，智飛生物披露自2010年上市以來，自主產品累計收入超過71億元。但對比收入佔比，就會發現，自2017年加強與疫苗巨頭默沙東公司的合作以來，智飛生物的自主產品收入佔比不斷下降。2020年全年，智飛生物代理產品收入為139.55億元，佔當期收入的91.87%，代理產品收入佔比較2017年的20.4%有了顯著提高。
此外，從研發方面投入，也可窺見智飛生物自研產品業務的一斑。研發投入是創新的前驅體，特別是對於自研疫苗而言，研發過程具有投入大、週期長、風險高等特點，能否在這一方面有所突破將決定公司能否構建核心競爭優勢。
2017年，智飛生物研發投入金額為0.94億元，研發投入佔營業收入比例為6.97%；2020年，智飛生物研發投入金額為4.81億元，研發投入佔營業收入比例為3.16%。雖然，智飛生物在2020年年報中表示研發投入約佔自主產品收入的40.02%，同時研發投入絕對值有所上升，但是其研發佔比卻一路下降。
就目前的進展而言，智飛生物想從代理商一躍成為研發巨頭是不太可能的，那麼未來智飛生物的增長空間在哪裏呢？
三、一分為二看未來
在判定智飛生物的增長空間時，我們應該將其產品代理業務與自研產品業務一分為二，分別看待。同時，我們也應當意識到產品代理業務與自研產品業務之間，並不是非此即彼、不可共存的關係，而是相輔相成的。對於風險較高、收入並不確定的自研產品業務，產品代理業務的豐厚利潤將有望為其提供資金助力。
在2020年年報中，智飛生物表示已經在國內建立了較為完備的分銷渠道和人員配置，同時公司將積極開展學術推廣，促進產品銷售的開展。
從產品源頭而言，智飛生物憑藉着在中國既有的銷售網絡，其與默沙東公司的合作具有較大的確定性，兩者也形成了產品及渠道方面的優勢互補。2020年12月，智飛生物發佈公告稱與美國默沙東續簽了疫苗代理協議。
確定性較大的產品代理業務，對於風險較大的自研產品業務而言是相輔相成的。在自研產品業務方面，在最新的2021年第三季度財務報告中，智飛生物2021年前三季度營業收入為218.29億元，較上年同期的110.5億元，上升97.55%。智飛生物表示這一數值的增加主要是由本期自主產品銷售增加所致，未來將一如既往重視技術研發，實現產品差異化佈局。
在2020年年報中，智飛生物還提到了未來在大生物、大健康領域的佈局。智飛生物已經通過參股10%的方式設立了智睿投資，未來將以股權投資的形式對有發展前景的生物技術和產品進行孵化和培育。2020年6月，智飛生物對智睿投資增資1億元。通過股權投資形式參與大健康領域，將有望拓寬智飛生物的行業視野，並快速擴展其在該領域的佈局。
此外，智飛生物於2020年12月參股了深圳深信生物科技有限公司。智飛生物表示該公司的mRNA 技術平台具有其獨特的優越性，或將成為未來疫苗研發的主要方向之一。本次參股，也將增厚智飛生物的核心競爭力。
（圖片來源：大作）
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