西南證券：給予百濟神州評級

2021-12-15西南證券股份有限公司杜向陽對百濟神州進行研究併發布了研究報告《自研+合作雙輪驅動的全球化創新企業》，本報告對百濟神州給出評級，當前股價為157.11元。

百濟神州(688235)

推薦邏輯：研發是核心驅動力，BD是強助攻，自研+合作雙輪驅動公司成長為具備國際競爭力的biopharma。1）已上市3款領先創新藥產品，自研矩陣新、快、精，支撐收入高增長，預計2020-2025年收入CAGR76.1%；2）授權許可、合作研發進一步擴大產品佈局，預計2020-2025年收入CAGR34.5%。3）公司高度重視研發，2017-2020年研發費用CAGR64.3%，遠高於同類可比公司，科創板上市募資促進研發及產業化，將進一步鞏固公司頭部地位。

差異化、全球性自研矩陣不斷拓展。第一波研發中，BTK抑制劑澤布替尼、PD-1單抗替雷利珠單抗、PARP抑制劑帕米帕利已獲批上市帶來可觀收入，仍在積極佈局新適應症。第二波新型免疫檢查點抑制劑和小分子新藥，TIGIT（全球第二）、RAF、BCL-2（潛在BIC）、PD-L1、TIM3、OX40（非配體競爭性OX40單抗BGB-A445）、PI3Kδ、HPK1（FIC潛質）、TYK2等靶點的差異化設計新藥均在臨牀開發當中快速推進。新一波佈局，公司的CDAC、雙/三抗、ADC、CAR-NK、細胞因子等技術平台均已逐漸成熟，支撐持續性研發。此外，公司還有50+個臨牀前項目在開發中，過半具有FIC潛力，在接下來的兩年內，超過10個項目即將走進臨牀。

授權許可、合作研發進一步擴大產品佈局。公司的全方位一體化創新藥開發能力已獲得業界普遍認可，並已與新基、安進、Mirati、SpringWorks、Zymeworks等13家制藥及生物科技公司建立戰略合作關係，展開了廣泛而深入的合作：9款授權許可產品（來那度胺、阿扎胞苷、白紫、地舒單抗、貝林妥歐單抗已經商業化貢獻現金流，卡非佐米、達妥昔單抗β、司妥昔單抗、貝伐珠單抗類似物商業化在即），28款合作研發產品（sotorasib、sitravatinib、zanidatamab等），極大地豐富了公司的商業化及在研產品管線，為公司未來發展提供更多驅動因素。

科創板上市募資助力研發和產業化。公司的研發引擎與生產和臨牀開發無縫銜接，最大程度發揮研發平台的創造力。臨牀前：超650人的研究團隊（全球最大腫瘤研究團隊之一，預計2021年年內將達800人）+先進的自主研發技術平台。臨牀：超2100人的全球臨牀開發團隊（中國1000人+）。生產：140m2北京研發中心+6.3萬m2蘇州工廠+10萬m2廣州大分子基地+3.7萬m2普林斯頓西部創新園區+CMO生產協議。商業化：中國超3100人+美國超150人+歐洲超40人。本次發行募資促進研發及產業化，將進一步鞏固公司頭部地位。

盈利預測與投資建議。預計公司2021-2023年收入分別為77億元、95.5億元和135.7億元。公司作為全球化創新藥標杆企業，自研+合作雙輪驅動高速增長，建議投資者積極關注。

風險提示：創新藥研發、上市、商業化不達預期；藥品降價風險。

證券之星估值分析工具顯示，百濟神州（688235）好公司評級為2星，好價格評級為1星，估值綜合評級為1.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)