近日，二度遞交招股書的智雲健康在香港聯交所上市，發行價30.5港元，市值超170億港元。
這支備受矚目的“慢病管理第一股”，上市當天即跌破發行價，盤中最低價報24.35港元，跌幅20.16%。截至收盤，智雲健康報28.2港元，跌幅7.541%，港股市值165.54億港元。
事實上，港交所的醫療健康版塊自2021年下半年起便已陷入頹勢，非但上市新股頻頻跌破發行價，最早通過18A上市成功的幾家公司也大多難保當初上市市值。
智雲健康，沒能擺脱上市即破發的命運。時也，命也。
三年虧損76億，市非上不可據智雲健康招股書數據，2019、2020、2021三年間，智雲健康的營收分別為5.24億元、8.39億元、17.57億元，增速十分可觀。
但與此同時，公司的虧損也在連年擴大，分別為5.65億元、28.97億元、41.53億元。
賺得越多，虧得越多。
智雲健康在招股書中介紹，為推動業務增長，公司不斷擴大包括研發、銷售及營銷以及一般行政在內各個職能的團隊，使員工成本增加，因此導致了報告期內的虧損產生。
而2020年進行的一次性品牌重塑營銷活動所產生的額外推廣費用，更是加劇了2020年度的虧損。
三年內，智雲健康經調整淨虧損分別為1.5億元、6.36億元、4.44億元，直到上市前，智雲健康都沒能實現盈利，依然靠着過去幾年間融資的家底燒錢續命。
自成立以來，智雲健康幾乎每年都在融資。截至上市前已完成11輪融資，融資總額逾35億元。
智雲健康投資人中包括招商銀行、SIG Global、IDG資本、陽光人壽保險、Lionet Fund、東英金融集團、平安創投、中金公司、經緯創達、周大福、璞林基金等。其創始人匡明仍是目前最大股東。
資料來源於智雲健康招股書
據《市值風雲》統計，2021年，智雲健康剔除金融資產買賣的燒錢率達到8.1億。
截至去年底，公司賬上現金及現金等價物和理財產品合計11.2億。如果按照2021年的燒錢速度，這筆錢只能再撐一年多。可以假想一下，如果今年不能實現上市，智雲恐怕要倒妙健康虧損、裁員的覆轍。
除此之外，智雲健康2021年末的資產負債表上，以公允價值計量的可轉換可贖回優先股金額高達89.1億。
此前通過優先股和可轉債投資智雲健康並獲得增值的一級市場投資者，在企業上市之後勢必要在二級市場變現，這也將給智雲帶來很大的壓力，股價也必然會受到影響。
對智雲健康來説，上市並不意味着高枕無憂，前方還有泥沼尚未趟過。
慢病管理變賣貨公司？今年4月，智雲健康還在等待IPO申請進展時，同樣從事健康管理的妙健康又經歷了新一輪裁員。
雷峯網此前曾有報道《妙健康裁員幕後：融資10億、上市折戟、員工離散的「行業宿命」》，由於去年在美股上市失敗，為縮減開支妙健康進行了多次裁員，高管降薪、停薪，試圖通過這種方式再續命一段時間。
雖然成功赴港上市的智雲健康相比妙健康要更幸運一些，但妙健康所面臨的問題智雲健康也難以避免——健康管理的商業模式不好走通。
據智雲健康招股書介紹，2019至2021年間，公司收入主要分為三部分，銷售醫院及藥店用品以及個人慢病管理產品的產品收入，以及為醫院、藥店提供SaaS和為製藥公司提供數字營銷兩項服務收入。
其中，產品收入一直是智雲健康的主要營收，2019年營收佔比一度超過90%。即便近兩年佔比下滑，也始終維持在總收入的60%以上。
也就是説，智雲健康的大部分營收是賣貨的收入。而為醫院、藥店提供SaaS的慢病管理服務，收入佔比尚不足10%。
“智雲健康主要是靠特藥賺錢，做高付費病人的全病程管理，服務的人數少但收入很高。”
上市當天，一位業內人士向雷峯網表示，“他們通過給醫院白送SaaS系統獲客，系統的維護成本很高。”
資料來源於智雲健康招股書
雖然戴着“慢病管理第一股”的名頭，實際上智雲健康仍是以賣貨為生。2018-2021年，智雲健康的營收增加了500%，超過一半增量來自銷售醫院用品。
只不過，智雲健康並非直接向C端的患者進行銷售，它的客户是B端的醫療機構。
讓智雲健康發掘出這一營收場景的，正是其慢病管理SaaS產品。
截至去年底，部署智雲健康SaaS產品的醫院、藥店分別為2369家、17.2萬家，其中包括約640家三級公立醫院和約1036家二級公立醫院，分別佔中國三級公立醫院的約21.4%和二級公立醫院的約10%。
資料來源於智雲健康招股書
而2369家醫院中的付費用户僅有118家，17.2萬家藥店中也僅有不到一半（約8.4萬家）願意付費。靠SaaS產品服務創造營收顯然不現實。
於是，智雲健康另闢蹊徑，利用SaaS產品吸引的原生流量，做起賣貨和數字營銷的生意。這兩項收入也超越了慢病管理服務，成為智雲健康企業營收中的前兩名。
智雲健康又是如何從一家立志做慢病管理的互聯網醫療企業，變成“賣貨”公司的？
“慢病管理第一股”是否尚存初心智雲健康做慢病管理的歷史，要追溯到2014年前後的“百糖大戰”時期，糖尿病管理進入眾多創業者與投資人的視野，數百款糖尿病管理軟件相繼問世，在激烈的競爭中存活下來的企業寥寥無幾。
彼時還叫做“掌上糖醫”的智雲健康正是其中之一。站穩腳跟後，智雲健康不再侷限於糖尿病管理，將業務範圍擴張到高血壓等其他慢性病。
為收集患者診斷數據，智雲健康在2016年推出了全國第一款針對慢病管理的醫院SaaS產品。然而，由於價格高昂，少有客户願意為之付費，高達25萬元的年費令眾多醫院望而卻步。
在SaaS付費服務的道路上掙扎一段時間之後，智雲健康決定暫時放棄從這上面直接創造營收，開始思索其他變現方式。
2016年，智雲健康拿下藥品經營許可證後，藉助自家SaaS產品搭建起的渠道直接觸及客户，開始向醫院銷售醫療用品，2018-2021年，智雲健康的營收增加了500%，超過一半增量來自銷售醫院用品。
但是，醫院用品銷售的毛利率並不高，僅為10%左右，且經銷商角色無法建立壁壘，對企業來説並不是一個好的出路。
直到2019年，智雲健康做起了數字營銷的生意。智雲健康在自家的醫院SaaS系統上為製藥公司投放廣告，並按績效從製藥公司的銷售收入中抽成。
2021年，部署智雲健康SaaS的醫院數量達到2369家。在需求端，與公司進行合作的製藥公司有15家，進行數字營銷的SKU數量為22個。
2019-2021年，數字營銷收入的複合年化增速高達237%，而且毛利率高達87%，在公司所有業務中排第一。
靠着數字營銷的高毛利率與增長空間，智雲健康的估值不斷上漲，最終順利赴港上市。
對公司來説，這條業務線的開闢物超所值，而其慢病管理的初衷卻再一次被擠壓到角落裏，“慢病管理第一股”何時能靠真正的慢病管理站穩腳跟？