出海受阻國內降價，多款產品商業化依舊難解和黃醫藥(00013)入不敷出？
繼英、美兩地上市後，2021年6月和黃醫藥(00013)登陸港交所，開啓三地上市。然而在港交所上市以來，和黃醫藥股價表現並不佳，上市以來股價累計跌幅近7成。
在今年股價跌跌不休中，和黃醫藥多次發佈利好消息，如公司將在2022年ESMO年會上公佈呋喹替尼(Fruquintinib)治療難治性的轉移性結直腸癌的FRESCO-2國際多中心III期研究數據總結;向3名僱員授出其認股權計劃項下的認股權。然而公司的股價並未因此利好的消息上漲，反而在這些公告後繼續下跌，截至9月21日收盤，公司股價跌4.71%，收16.2港元/股。
上半年營收超2億美元，現金流吃緊
智通財經APP瞭解到，和黃醫藥成立於2000年，作為一家處於商業化階段的全球生物醫藥公司，和黃醫藥專注於發現、開發及商業化治療癌症及免疫性疾病的靶向療法及免疫療法。
在過去15年，和黃醫藥選擇了腫瘤和免疫治療兩大領域，並且自有發現引擎已創建一系列產品管線，目前公司有3款產品在國內上市，索凡替尼(蘇泰達)、賽沃替尼(沃瑞莎)、呋喹替尼(愛優特)，第4種候選藥物他澤司他已獲批准於海南先行區上市使用。13種腫瘤候選藥物在中國推進到臨牀試驗，其中7種亦在美國和歐洲進行臨牀開發。
在腫瘤治療領域，和黃醫藥選擇了乳腺癌、胃癌、結直腸癌、膽管癌等實體瘤適應症;在靶點方面，和黃醫藥並沒有選擇十分火熱的靶點，而是選擇了MET、VEGFR1/2/3、PI3K等靶點。Syk抑制劑、PI3Kδ抑制劑、FGFR1/2/3抑制劑和IDH1/2雙重抑制劑是和黃醫藥重點佈局產品。
與港股生物醫藥板塊眾多未盈利公司不同，兩票制之前，和黃醫藥收入主要來源於商業平台處方藥業務，不過由於兩票制等政策的影響，目前公司收入主要來源於創新藥造血。
2022年上半年，受益於愛優特®、蘇泰達®及沃瑞沙®的商業化推進，公司收入2.02億美元，較去年同期增長28%。其中，愛優特®市場銷售額為5040萬美元，同比增長26%;蘇泰達®市場銷售額為1360萬美元，去年同期為800萬美元，蘇泰達®銷售的大幅增長主要得益於今年1月份首次納入國家醫保藥品目錄;沃瑞沙®為中國首個選擇性MET抑制劑，受益於阿斯利康龐大的腫瘤團隊的推廣，上半年該藥市場銷售額為2330萬美元。達唯珂®於今年6月在中國海南省成功上市，下半年有望為公司貢獻部分業績。
雖然和黃醫藥已有多款創新藥產品商業化，但是自2017年以來，公司持續虧損，上半年虧損1.63億美金。對此，和黃醫藥表示，導致公司虧損的主要原因為公司銷售第三方處方藥品產生的成本以及愛優特®、蘇泰達®、沃瑞沙®的營銷成本，這些成本合計高達1.373億美元。
不僅如此，和黃醫藥進一步擴產創新腫瘤候選藥物的研發，研發支出高達1.817億美元，其中美國和歐洲的國際臨牀和法規事務團隊產生8360萬美元的開支，在中國的研發開支為9810萬美元。
入不敷出帶來的最大影響在於，公司現金流壓力逐漸增加。從2018年到今年上半年。公司經營活動現金流始終處於淨流出狀態。也就是説，和黃醫藥當前的銷售收入，遠遠不能滿足其創新藥的發展需求，而從融資現金流淨額數據不難推斷，公司研發投入的現金流，主要來自於從資本市場上融資獲得，包括美國上市時融資、港交所上市時融資以及銀行貸款融資循環貸款帶來的現金流。
截至2022年6月30日，公司現金及現金等價物和短期投資合計為8.262億美元，而2021年底為10.117億美元，半年內花掉1.855億美元，若公司產品沒能貢獻現金流的話，按此速度“燒錢”，這部分現金流也只夠支撐2年半的時間。
商業化方面，上半年公司員工有820名，較2021年底增加190名，覆蓋約3000家腫瘤醫院和約30000名腫瘤科醫生。
產能方面，為增加生產愛優特®、蘇泰達®以及沃瑞沙®以滿足商業供應，和黃醫藥啓動安迪利塞及索樂匹尼布的新藥上市申請的支持性研究，包括穩定性研究和工藝驗證及上海新旗艦生產基地的建設繼續按計劃進行-該生產基地有望將和黃醫藥的創新藥物產品生產能力提高五倍以上。設備的安裝計劃在2022年底完成，目標在2023年底獲得藥品生產質量管理規範(GMP)認證。
經不起推敲的三款核心產品
表面上，和黃醫藥已有三款創新藥產品上市，但細究來看，其三款已上市的產品均經不起推敲。
先看其重磅產品賽沃替尼。智通財經APP瞭解到，賽沃替尼是一種強效、高選擇性的口服MET酪氨酸激酶抑制劑。c-MET通路異常激活主要與腫瘤患者治療過程中使用的治療方法例如放療、化療以及EGFR抑制劑、VEGFR抑制劑等耐藥性有關，主要包括MET外顯子14跳躍突變、MET基因擴增和c-MET蛋白過表達3種類型。
MET靶點是一個泛靶點，大多數的腫瘤類型中都可能會出現MET基因突變，例如消化道癌、肺癌、肝癌、腦癌等。MET的異常活化雖然在單一瘤種中發生率較低，但由於其跨瘤種的特點，使得c-MET抑制劑賽沃替尼的目標患者人羣進一步擴大。
2021年賽沃替尼獲在中國獲批於單藥治療MET外顯子14跳變基因變異晚期非小細胞肺癌(NSCLC)患者並上市，預計於2022年ELCC上公佈最終OS分析。
目前全球上市的MET抑制劑除賽沃替尼之外，另有諾華的卡馬替尼和默克的特泊替尼分別於2020年先後在美國和日本獲批上市，其中特泊替尼也於2021年2月獲FDA批准在美國上市。特泊替尼和卡馬替尼目前均在中國進行臨牀II期研究，其他正在全球及中國開發的MET抑制劑目前尚處於臨牀早期階段，賽沃替尼在中國市場的進度遠快於競爭對手。
如前文所述，MET是一種泛靶點，可使用的適應症極大，除了已獲批的MET外顯子14跳變NSCLC適應症以外，和黃醫藥的賽沃替尼聯合奧西替尼治療第三代EGFRTKI抑制劑耐藥的NSCLC、MET驅動的治療乳頭狀腎細胞癌(PRCC)和MET驅動的胃癌研究，基於上述這四個適應症對賽沃替尼進行銷售額預測，中金公司預計賽沃替尼風險調整後的全球總銷售額有望在2035年達到19.49億美元，和黃醫藥從中獲益金額將於2035年達到6.17億美元。
在商業化方面，和黃醫藥選擇與在肺癌領域有豐富的產品佈局的阿斯利康合作，如奧西替尼、英飛凡等，因此其在肺癌產品的市場推廣方面頗具經驗，阿斯利康的肺癌商業化團隊超過2000人。和黃醫藥負責賽沃替尼在中國的臨牀開發、上市許可、生產和供應，阿斯利康負責產品商業化。根據公司公告，阿斯利康根據賽沃替尼在中國的全部銷售額向和黃醫藥支付30%的固定特許權使用費，在中國以外地區支付9%-18%的固定特許權使用費，若未來賽沃替尼PRCC適應症開發成功，阿斯利康支付給和黃醫藥中國以外地區的固定特許權使用費將提升至14%-18%。不難看出，賽沃替尼市場潛力極大，但受限於商業化能力，辛苦搞研發的和黃醫藥賺的還是小頭，大頭給阿斯利康，因此最終能到分到其手裏的金額有限。
再看其另外一款重磅產品—索凡替尼，2021年在中國上市，用於治療晚期神經內分泌瘤患者。
神經內分泌腫瘤起源於遍佈全身的瀰漫性神經內分泌細胞，主要分佈在胃腸道、胰腺中的胰島和支氣管肺系統。根據病灶來源將神經內分泌瘤分類，其中胰腺NET佔比約6%，胃腸NET佔比約47%，肺部NET佔比約27%，其他部位佔比約20%。生長抑素類似物常用作G1/2期患者的一線治療藥物，疾病進一步進展後的治療選擇包括以舒尼替尼和依維莫司為代表的抗血管生成的靶向藥物和傳統的化療藥物。依維莫司僅獲批用於治療G1/2晚期非功能性神經內分泌瘤，舒尼替尼僅獲批用於治療G1/2晚期胰腺神經內分泌腫瘤。索凡替尼可治療不分病灶來源的所有G1/2級晚期神經內分瘤患者，是在肺部及其他部位也可使用的靶向藥物。
顯然索凡替尼也像賽沃替尼一樣是“萬金油”，可廣泛使用，並且和黃醫藥擁有全球權益，擴展至多個適應症後，亦將獲得不菲的收益。但是，目前在中國市場上市後不久，索凡替尼便降價52%進醫保，以求放量。數據顯示，第六輪國家醫保談判中，目錄外67種藥品平均降價61.71%，高於2018年的腫瘤藥專項談判 (56.7%)、2019年國談(60.7%)、2020年國談(53.8%)。從歷年來的醫保談判價格降幅來看，後續醫保談判繼續降價的概率不小。
另外，由於索凡替尼在中國治療胰腺和非胰腺神經內分泌瘤患者的兩項取得積極結果，公司欣然向美國FDA遞交新藥上市申請，然而由於中國III期研究以及一項美國橋接研究的數據包尚不足以支持藥品在美國獲批。在美國上市申請遭拒後，和黃醫藥亦撤回了向歐盟EMA提交索凡替尼上市申請。
如此來看，在國內將面臨醫保持續降價的風險，而國外上市又遇挫，被給予重大希望的索凡替尼亦不過如此。
最後是公司的呋喹替尼，該藥已獲批於治療轉移性結直腸癌患者，公司亦計劃向美國FDA、歐盟EMA及日本PMDA遞交上市申請許可。
結直腸癌是全球第三大最常見的癌症死亡原因，Leah H. Biller 等人在美國醫學會雜誌發表的論 文稱全球每年有 185 萬人被診斷為結直腸癌，其中20%的患者被診斷為轉移性結直腸癌患者。轉移性結直腸癌患者通常根據 KRAS 突變狀態採用不同的治療方式。呋喹替尼的獲批治療適應症是轉移性結直腸癌的三線或後線系統治療，目前獲得FDA批准用於不可切除轉移性結直腸癌患者的三線(四線)療法藥物還有FDA於2012年批准的瑞戈非尼和2017年批准的TAS-102。
雖然結直腸癌是常見癌種，但是市場競爭也十分激烈，藥智數據顯示，針對結直腸癌這一適應症，中國臨牀試驗有655條，可想而知其市場競爭程度。
不僅如此，和黃醫藥的呋喹替尼還是針對三線或後線系統治療，大大壓縮了市場空間。
除了結直腸癌以外，和黃醫藥的呋喹替尼還開展了乳癌、三陰性乳癌、實體瘤、胃癌、NSCLC等適應症，雖然適應症眾多，但多為熱門適應症，市場競爭均十分激烈。
綜上來看，表面來看，和黃醫藥已有三款商業化產品，並且每個產品的適應症均極廣，潛力巨大，但在適應症方面多有重疊，並且不少適應症市場競爭十分激烈，外加上公司在海外臨牀數據不足，出海受挫，要出海還必須繼續“燒錢”，即在海外開展多中心臨牀研究。而多年入不敷也讓公司的現金流壓力逐漸增加，若目前已上市的幾款產品不能很好的為公司貢獻現金流，那麼按上半年這樣燒錢的速度，現有的現金流亦只能支撐公司兩年半的時間。可以説留給和黃醫藥的時間不多了。