伯虎點睛：當市場不再看用户的時候，B站還剩下什麼？
文 | 唐伯虎
過去一年，嗶哩嗶哩（亦稱“B站”）美股股價相比高位已經跌去了84%，市值已不足百億美元。去年4月B站回港後，股價從1052港元的最高位跌倒了現在的187港元（3月7日），去了八成。
從過去用3年把美股市值翻十倍，到如今一年時間回到解放前，把這形容成B站的至暗時刻，也不為過。
那B站這次股價下跌究竟是去泡沫的“價值迴歸”，還是被市場低估了呢？
資本拋棄2.72億用户3月3日，B站發佈2021年四季度及全年財報，隨後美股收跌8.35%，股價達到一年多以來最低值，市值跌破了百億，只剩下97.86億美元。同時，第二日B站港股跳空低開，當日跌去12.86%。
究竟長什麼樣的業績能讓B站的股價跳水如此厲害？
財報數據顯示，第四季度，B站實現營收57.8億，同比增長51%；2021財年實現營收194億，同比增長62%。
拿過去幾年的同期數據比較而言，B站在2021年第四季度的營收增速波動比較大，但總體都是保持增長狀態。從全年營收來看，增速一直維持在60%以上，無明顯下滑趨勢。
顯然營收這不是股市暴跌的原因，而且問題也不可能是出在了用户上。
第四季度，B站日活躍用户達到7220萬，同比增長34%，月活躍用户達到2.72億，同比增長35%。同時，月均付費用户達到2450萬，同比增長37%。
不管從營收，還是從關鍵的活躍用户數據上，B站依然保持了良好的增長態勢。在互聯網寒冬的這一年，這樣的成績不説出類拔萃，也是猶能可貴。
如果不明白這是什麼意思，對比一下同行就懂了。
2021財年，愛奇藝實現營收305.54億元，同比增長2.85%；第四季度營收為73.89億元，同比減少0.93%。此外，第四季度，愛奇藝日均訂閲會員總數同比減少470萬。
但是，愛奇藝財報發佈後，股價曾一度漲近40%。B站作何感想？
當然，B站股價暴跌也不冤。你不學人家組織結構優化就算了，過去一年還在“豪”。
2021年，B站在經營開支上花了104.72億，比去年增加了近45億，其中第四季就花了30.97億。
反映到損益表上，第四季度B站淨虧損20.96億，同比擴大148.40%；2021全年淨虧損68.09億，同比擴大122.94%。
相比之下，愛奇藝2021年第四季度淨虧損17.65億，同比擴大15.21%；2021財年淨虧損61.09億，同比縮窄12.82%。
總結一下，愛奇藝在實現縮減虧損的前提下，實現了營收一定量的增長；而B站，雖然營收實現的兩位數的增長，但投入和虧損卻也成倍式的增加。這就是投資者焦慮的地方。
這種焦慮，主要還是當下的大環境出現了變化，從而導致股市的邏輯也發生了根本性轉變。
過去市場景氣，投資者心態開放，願意把錢投入到那些快速增長的企業，企業錢花的越多、虧的越多，投資者越覺得你有潛力，就像當年的亞馬遜，這幾年的特斯拉一樣。
但現在經濟形式嚴峻了，邏輯就變了。簡單地説，從過去看用户、營收增長，到現在看控制虧損的能力。因為現在還“鋪張浪費”，説不定什麼時候就裁員、倒閉了，根本等不到把用户變現的時候。
電話會議上，B站CEO陳睿説，將會繼續高質量增長戰略。去年的時候，陳睿説，到2023年，月活躍用户要達到4億。過去一年，B站月活增加了0.7億，接下來還有1.28億要完成。
這意味着投入還要繼續。
好消息是，截至2021年底，B站現金儲備還有302億，按2021年的虧損看，大約還能虧5個冬季。
視頻網站的歸宿在總體的數據外，B站的4個業務也存在一定的隱憂。
近期，高盛把B站的投資評級從“買入”下調至中性，港股目標價從817港元大幅下調至334港元。高盛認為，今年手機遊戲暫停版號審批會導致B站的收入受限。
2018年，剛登陸納斯達克那會，B站的遊戲業務是營收擔當，當年第一季度曾貢獻了近8成的營收。這個視頻平台，一度被認為是一家“遊戲公司”。
不過也從2018年開始，B站的遊戲收入佔比都在下滑。那年3月，《遊戲申報審批重要事項通知》出來，由於機構改革，所有遊戲版號的發放全面暫停。
這次遊戲版號的暫停沒有確定期限，一直持續到現在。
2021年第四季度，B站遊戲業務的營收佔比持續下降到22%，2021全年貢獻了26.3%的營收，增長率6%。
從2021年四個季度的營收組成可以發現，手遊和增值服務的營收貢獻都有所下滑，而廣告業務增長明顯。
2021第四季度，廣告貢獻了27%的營收，首次超越手遊成為第二大營收來源。同時在2021財年，廣告的增速達到145%，在所有業務中增速最高。
按照這個增速，廣告業務未來一年將超越遊戲業務、兩年將超越增值服務業務，成為營收主要來源。未來一兩年，B站會像大多數視頻網站一樣，成為一家“廣告公司”。
但是，B站要成為一家“廣告公司”，可能會面臨巨大的風險和障礙。
首先是增值業服務的收入會受到影響。
增值服務主要包括用户為大會員、直播服務等服務上的付費，過去一年，B站增值服務營收增長80%，月均付費用户達到2450萬，增長37%。
用户願意付費，在於認可你這裏的優質內容，並且預期未來也會這樣，所以購買大會員。但廣告天生敗壞內容形象，廣告投放越多，用户對你深耕優質內容的印象就會大打折扣。你不可能即是奈飛，又是YouTube。
這點可以從過去兩年，增值服務和廣告的營收貢獻走勢來發現一些蛛絲馬跡。
只要是廣告收入貢獻增長的年份，增值服務的貢獻就會下滑，而增值服務貢獻凸起的地方，廣告的貢獻就會凹陷（如2021Q1）。這就像兩條零和博弈的曲線一樣，很難出現“雙贏”。
當然，最大的風險和障礙，還在於，自從B站創始人徐逸説出那句“正版番劇永遠不添加貼片廣告”起，就意味着B站與廣告天然絕緣，從而也培養了用户對於廣告的牴觸情緒。
2016年，B站因為引進的幾部番劇加上貼片廣告，引發用户大規模抗議，最後陳睿只能出面承諾“B站也許會倒閉，但絕對不會變質。”
如果B站過多依賴廣告收入，影響其它業務成長倒是其次，最重要的是，這可能會破壞B站的整個文化生態。
B站的難處在於，相比營收貢獻難以增長的增值服務，投入產出完全薛定諤的遊戲業務，貢獻份額從未超過兩成的電商業務，現在，唯一能把用户快速變現的廣告業務，成了給股東最好的答卷。
哪裏出了問題？B站作為UGC（用户生產內容）平台，是通過用户發展壯大的，為了鼓勵用户生產內容，第四季度財報顯示，B站提高了內容創作者的分成，這部分導致了B站營業成本驟增。
但是作為用户生產內容網站，相比愛奇藝這些長視頻平台，B站雖然擁有眾多用户以及創作能力，但也面臨安全監管上的難題。
2020年，B站上線UP主商業化運營平台——花火平台。2021年底，花火平台已經入駐2.2萬名UP主、4200個商家。同時，截至去年底，B站的月活躍用户2.72億，明年要繼續朝着4億月活的目標前進。
越來越壯大的用户和創作者數量，不僅是對B站資金能力的挑戰，也意味着越來越多元的內容，對於審核人員來説也是艱鉅的任務。
比如此前，就有人在B站上傳課堂、醫院等公共場合的監控畫面；今年1月初，B站又出現一個醫生直播婦科手術的負面事件。
類似的事情可謂不勝枚舉，似乎也很難完全滅絕，早些年直播興起的時候，鬥魚、虎牙也爆出過相關的負面事件。
但因內容審核出現死亡例子的，確實不多見。這也是年初B站因為審核員“暮色木心”的猝死，被眾人指摘過度加班的原因。
之後，B站的整改措施更讓人浮想聯翩：今年擴招審核人員1000人。另一方面，為了“控制支出”，陳睿財報裏説，今年員工數的增長將非常有限。
從這個層面來看，B站當下面臨的最大問題不是虧損，而是從當初一個少數人玩的小破站發展到現在的大公司後，它的管理制度能不能跟得上。
總而言之，未來兩年，B站要在尋求用户增長的同時，向資本市場表現自己的盈利能力，就只能在“倒閉”和“變質”之間，選擇對自己影響最輕的那條路。
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