中信證券明明：目前經濟存在滯脹的風險嗎？
核心觀點
一季度經濟數據公佈後，GDP增速不及預期，PPI漲幅大超預期，似乎呈現出“類滯脹”的狀態。我們認為，短期內不必擔心類滯脹的風險：首先，經濟增長的動能仍在，短期內不存在“滯”；其次，PPI通脹尚未傳導至核心CPI，並非全面意義上的“脹”。
經濟增長的動能仍在，短期內不存在“滯”。一季度GDP同比增速不及預期主要在於服務業增速(兩年幾何平均4.7%)比去年四季度回落較多，核心因素是低估了就地過年政策的負面擾動。當這一因素的影響消失後，我們可以從3月的各項經濟指標中看到非常顯著的邊際改善，五一的出行數據也顯示服務業景氣大幅提升。往後看，二季度服務業或將順利回暖，GDP的結構將更加均衡，增長也會更加穩固。
PPI通脹尚未傳導至核心CPI，並非全面意義上的“脹”。2021年4月中共中央政治局提及“做好重要民生商品保供穩價”，説明政治局會議關注的通脹更多以核心通脹為主。因此，未來政策轉向的關鍵在於高漲的大宗商品價格是否會向核心CPI傳導，如果沒有發生核心CPI層面的顯著通脹，則其對於決策層的壓力相對有限。目前來看PPI與核心CPI的分化依然比較明顯。
放水必然帶來滯脹嗎？目前經濟、通脹和宏觀政策之間的關係與上世紀70-80年代已經有了很大的不同。從現實來看，2008年金融危機以後的發達經濟體普遍面臨的是低增長與低通脹的宏觀組合。從宏觀政策上看，發達經濟體財政和央行對於經濟狀況和政策力度的把控越來越強，即便為了應對疫情，主要發達經濟體紛紛轉向非常規貨幣政策，但從上一次大規模非常規貨幣政策的實踐經驗來看，並不必然導致通脹的失控。在政策思路上，美國吸取了上世紀70-80年代“滯脹”的教訓，不再以不切實際的低失業率為目標，而是錨定自然失業率。不論耶倫還是鮑威爾，都對就業前景保持高度關注，一旦失業率恢復到合理區間，那麼宏觀政策大概率會慢慢退出，以確保經濟和就業的穩定。
“碳中和”政策導致滯脹的可能性不大。碳中和政策如若導致滯脹，那麼邏輯鏈條是：“碳中和”推高通脹，宏觀政策大幅緊縮，最終導致滯脹。值得注意的是，在這種邏輯下的通脹上行，不是由需求上升導致，因此本身不存在經濟過熱，若通過緊縮性的政策來壓制通脹，則會將經濟壓制到自然增長率以下，從而出現滯脹的情況。中國政府的宏觀政策思路往往以穩健和平衡為主，對於“碳中和”也是“有序推進”的態度。若“碳中和”導致的物價上漲已經嚴重製約了經濟增長，那麼政策大概率也會進行動態調整和適應。從供給側改革和去產能的經驗來看，國內經濟政策組合導致滯脹的可能性不大。
結論：短期無需擔憂“滯脹”，未來滯脹風險也相對可控。一季度經濟數據呈現“類滯脹”特徵，但短期內不必擔心類滯脹的風險：首先，短期經濟增長的動能仍在，不存在“滯”；其次，通脹尚未傳導至核心CPI，並非全面意義上的“脹”。長期來看，滯脹風險相對可控，一方面發達經濟體對於經濟和政策力度的把握越來越好，事實也證明非常規的貨幣政策未必導致通脹失控。另一方面，國內宏觀政策一貫秉持穩健均衡的思路，“碳中和”政策導致滯脹的風險非常有限。但是，未來會不會出現類滯脹情形還要取決於疫情的變化，若局部疫情擴散超預期，供給端壓力仍然不減，也不能排除局部國家滯脹和全球類滯脹出現的可能性。
正文
一季度經濟數據公佈後，GDP增速不及預期，PPI漲幅大超預期，似乎呈現出“類滯脹”的狀態。我們認為，短期內不必擔心類滯脹的風險：首先，短期經濟增長的動能仍在，不存在“滯”；其次，通脹尚未傳導至核心CPI，並非全面意義上的“脹”。
短期內“滯”和“脹”的壓力都相對有限
短期經濟向上的動能仍在
一季度經濟數據回落並不意味着經濟動能走弱，二季度或將迎來較為明顯的改觀。一季度GDP同比增速僅為18.3%，兩年平均5%，明顯低於市場的預期。增速不及預期主要在於工業和服務業的嚴重分化，工業兩年平均GDP增速達到6.7%，顯著超過了疫情前的水平，而服務業增速(兩年幾何平均4.7%)比去年四季度回落較多。造成服務業GDP不及預期的因素有很多，最主要的是就地過年政策的擾動。但是，當這一因素的影響消失後，我們可以從3月的各項經濟指標中看到非常顯著的邊際改善，特別是3月的社零、基建投資增速呈現出大幅度的跳升，五一的出行數據也可見端倪。
向後展望，短期內經濟基本面環比復甦動能仍將延續。投資方面，考慮到後續專項債發行有望加速，料將對基建投資的資金端形成有力支撐，預計二季度基建投資仍有一定的回暖空間；地產投資雖在土地投資的制約下難以繼續上行，但施工、竣工預計仍將對其景氣水平形成一定支撐；對於製造業而言，需求不弱+高利潤+高產能利用率的環境下，製造業投資料將重回上行週期。消費方面，隨着居民收入大幅增加，商品消費顯著回暖；隨着疫情防控的逐漸放開，消費服務業明顯反彈，五一期間的機票預定量高增、機票價格快漲也表明消費的復甦或仍將延續。如果其他條件不發生太大的變化，二季度服務業或將順利回暖，GDP的結構將更加均衡，增長也會更加穩固。
美國二季度經濟強勁復甦或將提振國內出口。今年三月以來，美國當日新增確診病例數大都維持在8萬以下，整體表現平穩，疫苗的普及為放鬆出行管制和經濟進一步復甦提供了條件。美國3月製造業PMI超預期錄得64.7，創1982年12月以來新高，非製造業PMI錄得63.7，創2005年8月以來新高，反映了當前在疫情平穩和財政政策支撐下美國經濟的修復有所加快，考慮到財政政策的持續執行和美國疫苗接種率的不斷提高，預計美國經濟景氣度仍將延續回升，出口延續強勢繼續支撐我國經濟。儘管印度疫情的再次爆發可能會給全球經濟帶來新的不確定性，但未必會對國內出口形成不利衝擊。
大宗商品漲價還未明顯向核心通脹傳導
政治局會議關注核心通脹。2021年4月中共中央政治局提及“做好重要民生商品保供穩價”，這是近年來第二次提到“保供穩價”。上一次提到“保供穩價”是在2020年4月的政治局會議中，當時正值國內疫情爆發期，市場對於農產品的供應問題存在擔憂，政治局會議強調“要抓好農業生產和重要副食品保供穩價”。本次政治局會議則特指民生商品，説明政治局會議關注的通脹更多以核心通脹為主。因此，未來政策轉向的關鍵在於高漲的大宗商品價格是否會向核心CPI傳導，如果沒有發生核心CPI層面的顯著通脹，對於決策層的壓力相對有限。
當前PPI與核心CPI的分化依然存在。當前時點的通脹水平，體現大宗商品價格快速上漲，PPI同比高增速。3月PPI同比增速為4.4%，環比增速1.6%，漲幅大超市場預期，而核心CPI 同比增速僅升至0.3%的偏低水平，並未出現明顯上漲。究其原因，一方面“碳中和”環保限產加上需求偏強帶動大宗商品價格大幅上漲，推升PPI漲幅同比高增；另一方面終端消費和服務的需求尚未完全激活，核心 CPI上行動能不足。短期來看，PPI層面的通脹還無法迅速傳導至核心CPI，預計貨幣政策也很難實質性收縮。當然，隨着消費和服務業的需求慢慢復甦，若PPI長期處於高位，需求的拉力加上成本的推力，大概率還是會逐漸傳導至核心CPI。
綜合以上兩個方面來看，短期內經濟基本面環比復甦動能仍將延續，PPI層面的通脹還無法傳導至核心CPI，不必擔心滯脹風險。
未來走向滯脹的風險相對可控
未來發達經濟體和中國經濟走向滯脹的風險是相對可控的。第一，全球放水和滯漲並不是必然聯繫，08年就是一個典型的例子。第二，“碳中和”政策導致滯脹的可能性也不大，這是由中國政府的政策思路決定的。但是，未來會不會出現類滯脹情形還要取決於疫情的變化，若局部疫情擴散超預期，供給端壓力仍然不減，也不能排除局部國家滯脹和全球類滯脹出現的可能性。
放水必然帶來滯脹嗎？
“經典”的滯脹：美國上世紀70-80年代。滯脹一詞第一次出現，是用來形容美國70-80年代的經濟和通脹組合，在這之前大家比較篤信短期內經濟與通脹同漲同跌(或失業率與通脹此消彼長——菲利普斯曲線)。美國70-80年代的滯脹作為一個特殊時期的特殊現象，有兩個核心的背景是無法忽視的：
(1)財政和貨幣政策的過度寬鬆。過度寬鬆的宏觀政策源於政府希望在自然失業率的基礎上進一步降低失業率的追求，這也是滯脹形成的根源所在。“滯脹”之後的經濟學理論告訴我們，自然失業率的存在是不可避免的，被市場所預期到的寬鬆不能將失業率維持在自然失業率以下。若要長期維持低於自然水平的失業率，需要政策寬鬆的“加速度”，這種“加速度”就是更大規模的、超預期的財政支出或者貨幣供應，其結果就是導致物價的上行也具備了“加速度”，即通脹增速的上升。
(2)兩次石油危機導致的輸入性通脹。兩次石油危機分別發生在1973年和1978年，都是由中東政治局勢變化引起，油價的上漲幅度非常大。第一次石油危機時期，美國進口的原油價格高點漲至危機前的3.4倍。第二次石油危機後的油價高點是危機前的2.5倍。當前則是油價在疫情後恢復性上漲，相比石油危機還是有明顯的不同，對各國形成的輸入性通脹壓力也不可同日而語。
美國70-80年代最為典型的滯脹實際上是在宏觀政策的“不合理”寬鬆已經把通脹推升到較高水平大的情況下，又遭遇了輸入性通脹的衝擊，進而導致的經濟停滯與通脹上行的局面。
目前經濟、通脹和宏觀政策之間的關係與70-80年已經有了很大的不同。從08年金融危機以後的發達經濟體來看，普遍出現的是低增長與低通脹的宏觀組合，這其中的原因非常多，包括收入分化、債務壓力、新技術對於物質資本的需求下降等長期因素，低增長和低通脹成為廣泛討論的長期問題。另一方面，發達經濟體財政和央行對於經濟狀況和政策力度的把控越來越強，即便為了應對疫情，主要發達經濟體紛紛轉向非常規貨幣政策，但從上一次大規模非常規貨幣政策的實踐經驗來看，並不必然導致通脹的失控。在政策思路上，美國吸取了70-80年代“滯脹”的教訓，不再以不切實際的低失業率為目標，而是錨定自然失業率。不論耶倫還是鮑威爾，都對就業前景保持高度關注，一旦失業率恢復到合理區間，那麼宏觀政策大概率會慢慢退出。
“碳中和”會導致滯脹嗎？
碳中和政策如若導致滯脹，那麼邏輯鏈條是：“碳中和”推高通脹，宏觀政策大幅緊縮，最終導致滯脹。“碳中和”政策限制供給側，引發工業原材料或中游產品價格大幅上漲，傳導至核心通脹，使之超出政策容忍範圍，進而導致宏觀財政、貨幣政策收緊，最終導致經濟增速下滑。值得注意的是，在這種邏輯下的通脹上行，不是由需求上升導致，因此本身不存在經濟過熱，若通過緊縮性的政策來壓制通脹，則會將經濟壓制到自然增長率以下，從而出現滯脹的情況。
中國的宏觀政策思路往往以穩健和平衡為主，政策組合導致滯脹的可能性不大。導致滯脹的政策組合本身就是錯誤的政策組合，前美聯儲主席保羅沃爾克通過鐵腕手段壓制通脹，導致短期經濟衰退，實際上也是不得已而為之，如果之前的宏觀政策沒有那麼松，後來也不必那麼緊。4月30日召開的政治局會議提到：“要有序推進碳達峯、碳中和工作”，“有序”包含了平衡“碳中和”對經濟各方面造成影響的考量。在當前煤炭、鋼鐵等工業品價格大幅上漲的環境下，已經有不少學者和市場人士開始討論其中的潛在風險，政府也開始關注大宗商品的漲價問題，包括最近一次金穩委會議和發改委副主任、國家統計局局長寧吉喆在《求是》雜誌發表的文章中均有所提及。“碳中和”並非一朝一夕之功，政策是可以根據經濟狀況不斷調整和變化的。參考2016年供給側改革和去產能時期的經驗，貨幣政策雖然小幅加息，但並未因為去產能導致的通脹而出現明顯收縮，中國經濟不僅沒有出現“滯脹”，反而有所反彈。拿上一次去產能來類比這一次的“碳中和”，我們認為政策穩健平衡的思路依舊沒有變化，對於“碳中和”政策導致滯脹無需太過擔憂。
疫情風險和全球復甦錯位可能導致部分國家和地區出現滯脹。去年全球疫情肆虐之時，市場討論最多的是“滯”而非“脹”。今年的情況會發生變化，由於疫苗接種率的不平衡分佈，不同國家的疫情控制出現了顯著差異。發達經濟體率先走出疫情和需求大幅回升的預期推升大宗商品價格，全球通脹已經出現比較明顯的上行。然而部分經濟體由於疫情擴散較為嚴重，仍然沒有走出經濟增長停滯的區間。輸入性通脹+經濟增長停滯，疫情防控不力的經濟體將面臨滯脹的經濟環境，這些經濟體的窘境自然也會對全球經濟形成拖累。因此，未來會不會出現類滯脹情形還要取決於疫情的變化，若局部疫情擴散超預期，供給端壓力仍然不減，也不能排除局部國家滯脹和全球類滯脹出現的可能性。
結論
一季度經濟數據呈現“類滯脹”特徵，但短期內不必擔心類滯脹的風險：首先，短期經濟增長的動能仍在，不存在“滯”；其次，通脹尚未傳導至核心CPI，並非全面意義上的“脹”。長期來看，滯脹風險相對可控，一方面發達經濟體對於經濟和政策力度的把握越來越好，事實也證明非常規的貨幣政策未必導致通脹失控。另一方面，國內宏觀政策一貫秉持穩健均衡的思路，“碳中和”政策導致滯脹的風險可控。但是，未來會不會出現類滯脹情形還要取決於疫情的變化，若局部疫情擴散超預期，供給端壓力仍然不減，也不能排除局部國家滯脹和全球類滯脹出現的可能性。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年4月30日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了44.44bps、7.49bps、-41.95bps、-53.93bps和-1.95bps至2.26%、2.35%、2.81%、2.78%和2.43%。國債到期收益率全部下行，1年、3年、5年、10年分別變動-2.08bps、-1.45bps、-1.99bps、-2.32bps至2.36%、2.77%、2.96%、3.16%。4月30日上證綜指下跌-0.81%至3446.86，深證成指下跌-0.18%至14438.57，創業板指上漲1.31%至3091.40。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，4月30日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日100億元逆回購到期，完全對沖到期量。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
4月30日轉債市場，中證轉債指數收於371.42點，日下跌0.17%，可轉債指數收於1456.66點，日下跌0.63%，可轉債預案指數收於1186.07點，日下跌1.12%；平均轉債價格123.22元，平均平價為101.15元。358支上市交易可轉債，除盛虹轉債停盤， 134支上漲，6支橫盤，217支下跌。其中藍曉轉債(26.22%)、永安轉債(11.67%)和小康轉債(11.33%)領漲，維格轉債(-12.89%)、迪龍轉債(-12.83%)和起步轉債(-11.26%)領跌。354支可轉債正股，除東方盛虹停盤，123支上漲，10支橫盤，220支下跌。其中藍曉科技(16.10%)、小康股份(10.01%)和永安行(10.00%)領漲，思創醫惠(-11.23%)、家家悦(-9.96%)和世運電路(-9.96%)領跌。
可轉債市場周觀點
近期轉債市場呈現出指數堅挺、個券分化加劇的特徵，更值得關注的是在結構層面湧現出了不俗的賺錢效應，近期強勢的標的並非僅僅聚焦在小規模低評級標的的修復上，而是部分業績預期向好具有成長性的標的持續強勢表現，這一方向也成為市場機構獲取超額收益的重要來源。
這一特點再次説明了當前市場的機會在於結構，我們需要重申的是市場亮點更多偏向於個券層面的alpha，而不是行業的beta，投資者需要結合轉債估值、正股估值與正股盈利增速的匹配程度尋找具體標的，其中尤其以中小市值正股對應的轉債為重點關注方向，而轉債則仍舊聚焦在高彈性品種上。
順週期交易進入明顯結構分化的階段，既有標的強勢反彈甚至新高，也有標的持續回落，我們也在近期報告中持續提示了對於部分標的有必要兑現收益的觀點。五一期間部分商品品種價格創出本輪行情以來的新高，有望推動相關個股的新一輪表現。當前核心邏輯仍在供給約束下需求具有中長期邏輯的相關品種方向，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的相關標的。
隨着全球經濟的修復，疊加國內五一小長假的火爆情形，疫情退出交易邏輯進一步強化，後續隨着海外疫情的進一步緩和，這一邏輯仍舊有着潛在利好刺激。需要指出的是近期海外疫情的反覆並不改變趨勢，這一趨勢下我們進一步關注後續消費端的修復可能。
從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作為“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾轉債、精測(彤程)轉債、奧佳轉債、火炬轉債、華菱轉2(中鋼轉債)、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債。
穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、星宇轉債、南航轉債、雙環轉債、三諾(美諾)轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾(洋豐)轉債、永冠轉債、海亮轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
（文章來源：明晰筆談）