編者按：本文來自微信公眾號“資本偵探”（ID:deep_insights），作者：王舷歌，36氪經授權發佈。
與大多數中國互聯網公司在2020年資本市場高歌猛進的表現不同，百度在2020年絕大多數時間可以用“平淡無奇”來形容。美港股各大小巨頭以及細分行業的頭部公司動輒市值翻倍，百度在2020年初至11月底之間股價幾乎沒有什麼增長。直到去年12月開始，百度才終於迎來了久違的迴歸。
以百度2021年2月17日交易日收盤後計算，其股價在最近三個月漲幅超過110%，而同期的納斯達克指數及標普500指數漲幅則分別僅為18.05%和8.95%。市值目前也已經站在了1000億美元之上，是繼騰訊、阿里、美團、拼多多、快手、京東之後，二級市場市值排名第七的互聯網公司。
在“沉寂”了兩年之後，百度僅用三個月時間，就完成了估值迴歸，到底是什麼原因使得市場願意去重新認識和接受百度？
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一個細節美東時間2月17日盤後，百度公佈了其2020年四季度及全年業績報告。報告顯示，百度四季度無論是在收入規模還是在盈利性方面均超過分析師預期。儘管公司在財務數據方面超過了分析師預期，但實際上在很大程度上並沒有給市場太多驚喜，反而更多的是在市場預料之內。
但是，本季度公司財報披露中的一個細小變化，反而是給市場傳遞了重要信號。百度在本季度業績報告中，對自身的定位首次去掉了“以搜索引擎、知識、信息為中心的互聯網平台”，取而代之的是“具有強大互聯網基礎的領先的人工智能公司”。
來源：百度財報
這實際上從上個季度財報的披露中就已經有所鋪墊。
百度在去年三季度，對營收組成的披露中，首次披露了其核心業務（Baidu core）中“其他收入”（non-marketing revenue）的規模及同比增速，而這部分收入正是來自其長期以來被認為難以實現商業化落地的人工智能相關業務（AI智能雲、自動駕駛等）。
百度估值的迴歸，也正是其在公司披露了三季度財報後——長期以來巨大投入所換來的AI業務實現規模化落地，給了市場願意重新瞭解百度的理由。
根據百度披露的2020年Q3及Q4業績報告顯示，由於百度核心業務中，搜索相關的線上廣告收入體量較大，因此核心業務整體規模單季度變化並不明顯。
但拆開來看，百度在2020Q3及Q4以AI雲、AI服務及自動駕駛為主的“其他收入”規模已經達到29億和42億元人民幣，同比增幅則分別為14%和52%，特別是本季度同比增速，遠高於公司大盤。而公司傳統的廣告收入，無論是同比還是環比均為持平狀態。
AI相關業務的持續落地，在很大程度上向市場傳遞了公司第二增長曲線的初見形成。除此之外，百度在本季度公告的2021年Q1營收指引中顯示，公司一季度總營收增速將在15%-26%之間，這也就意味着公司營收同比增速在2019年一季度後（2019Q1同比增長15.4%），首次達到單季度兩位數同比增長。
來源：百度財報
從本季度披露的業績報告來看，在大的數字層面並沒有太多驚喜。百度四季度取得總營業收入302.6億元人民幣，同比小幅增長4.8%，與上季度給出的指引一致（並未達到指引上限）。
其中核心業務收入231.1億元人民幣，同比增長6.4%；而愛奇藝本季度取得營收74.6億元人民幣，與去年同期基本持平。
從全年來看，百度2020年全年取得營業收入1070.7億元人民幣，與去年同期基本持平。其中核心業務收入786.8億元，比去年同期小幅下降；愛奇藝全年取得收入297.1億元，較去年同期微漲。
財報中有四個角度值得關注：
第一，盈利能力方面。目前百度已經基本走出了2019年的低谷，迴歸到了2018年之前的水平。
百度2020年全年Non-GAAP下實現淨利潤220.2億元人民幣，同比增長21.1%，淨利潤率為21%，高於2019年的17%；其經調整EBITDA則達到275億元人民幣，同比大增49.3%，EBITDA Margin達到26%，高於2019年9個百分點。
盈利能力的提升很大程度上是得益於毛利的提升。
百度2020年全年毛利潤為519.2億元人民幣，毛利率為48.5%，這與公司2018年的49.4%和2017年的49.2%的歷史高位已經非常接近。而毛利水平的提升，很大程度上是受益於內容成本的有效控制以及流量、帶寬成本的下降。
未來百度對於YY國內業務完成收購，百度整體的盈利能力將進一步加強，形成了一條以搜索+直播為主的強現金牛業務。
第二，現金方面。
百度截止2020年末包括銀行存款及短期投資理財在內的現金儲備超過1600億元人民幣，這意味着百度在研發等投入端並無太多顧慮。
財報顯示，百度在2020年全年研發費用投入為195.1億元人民幣，研發費用率為18.2%，在規模及比例上均高於2019年。
第三，廣告業務方面。雖然百度廣告基本盤正在恢復，但這還不是全面樂觀的時候。
剔除愛奇藝媒體廣告收入，百度Q4核心廣告收入約為192億元，同比零增長。對比來看，騰訊2020年Q3網絡廣告業務收入人民幣213.51億元，同比增長16％。
同時我們注意到，百度目前集中將廣告收入的結構逐步轉移到了自身流量體系之內，聯盟廣告收入越來越少。百度託管頁對其核心廣告收入貢獻佔比已經達到了三分之一。
第四，新引擎方面。上文已有提到，第四季度，百度智能雲實現同比增長67%，相較二三季度進一步提升，年化收入約130億元。此外，為進一步增強百度智能雲的算力優勢，百度還宣佈了崑崙2芯片即將量產的消息，並將部署在搜索、工業互聯網、智能交通等業務領域。
IDC去年12月23日發佈的報告顯示，在中國AI公有云服務市場，百度智能雲市場份額排名中國第一。不過客觀來看，放到整個公有云的範疇，阿里、華為、騰訊、天翼雲和AWS還是排在百度前面的。而目前市場份額最大的阿里雲才剛剛實現首次盈利，這個成績背後是阿里雲持續多年的超大投入。
百度歸來？作為曾經的BAT三巨頭之一，百度在2017年10月，股價就曾經一度摸高到接近275美元/ADS，市值接近千億美元（954億美元）。
彼時，百度以搜索為主的核心業務仍然處在上升通道中，愛奇藝相關的視頻業務同樣處於高速增長中，直到2018年公司全年營收首次突破千億元人民幣，資本市場對於百度的投資邏輯仍然適用於強基本面+高增長預期的投資邏輯。市場對於財務數據、用户數據仍然是極為敏感的。
而隨着2018年陸奇等多位公司核心高管相繼出走，以及2019年公司自上市以來首次單季度錄得虧損，市場對於百度的看法出現重大轉變，百度股價開始一路下挫，進入歷史冰點。估值也被美團、京東、拼多多等新老巨頭所超越，甚至很長一段時間停留在在300多億美元。而像教育行業的細分龍頭好未來，在很長一段時間市值也是高於百度近百億美元。
公司高管持續出走、核心廣告業務增長停滯、公司盈利能力下降、以及競爭對手崛起帶來的巨大沖擊，使得資本市場對百度產生了極大的負面情緒並形成了踩踏效應，2020年資本市場的狂歡在很長一段時間與百度無關。納指連續創歷史新高、中概股普遍大漲，但百度的市值從年初到12月前一直徘徊在400-500億美元之間——百度在這個階段的估值實際上是與公司基本面嚴重脱離的。
要知道百度在2019年經營最困難的情況下，公司全年營收仍然超過1000億元人民幣，而彼時的美團全年收入僅為975億，而拼多多全年營收才剛過300億元人民幣。
進入2020年後，美團在後疫情時期率先邁入了2000億美元市值俱樂部，位列AT之後成為互聯網市值排名第三的公司；而拼多多則是在年中及年末分別跨過1000億美元和2000億美元市值大關，市值目前位列中國互聯網公司第四。
而百度這家超千億營收的公司，市值長期不及美團和拼多多1/4，這不太合理。
不過，資本的嗅覺始終還是靈敏的。經歷了長時間的股價受壓後，百度在進入2020年最後一個月以來終於迎來了市場的轉機。隨着公司Apollo業務的日趨成熟，以及市場中不斷傳出百度要入局電動車業務的消息後，百度股價開始迅速反彈。
百度長期以來持續投入的AI雲、AI相關服務以及無人駕駛等技術已經開始實現規模化的商業化落地，三季報的數據也有力的佐證了業務上的發展。資本市場開始用開放的態度去重新理解百度“新增長”的商業故事。
而另一方面，在經歷了頭條系近兩年瘋狂的進攻之後，百度的核心廣告業務並沒有出現持續萎靡的跡象。以上利好因素的疊加使得百度股價自12月以來快速上漲，在不到3個月時間內實現了股價翻倍。
在百度估值整體迴歸到上行通道後，市場對於公司的估值邏輯又再一次迴歸到基本盤+增長預期的邏輯。每一次出現新業務的市場消息以及數據上的利好，都會激發股價的一輪向上。
而根據百度在本季度財報中披露其AI智能雲營收的快速增長，以及其自主研發的7納米崑崙2芯片即將量產，並將在搜索、工業互聯網以及智能交通等領域進行部署。市場對於百度的新業務在未來仍將維持較高的增長預期。這也就意味着百度在穩定的基本面之外，仍將擁有較大的估值提升空間。
百度在2020年四季度將“2020股份回購計劃”從最初的7億美元，提升至19億美元，而在12月份，公司更是直接將回購計劃大幅擴增至45億美元。這在很大程度上也體現出管理層對於維護公司市值的決心。
來源：公司財報
不過，截止目前，百度的動態市盈率（TTM）為30倍左右，而市場中可比公司谷歌和Facebook目前的動態市盈率分別為36倍和27倍，百度在基本面上的估值已經相對合理。