資產證券化是如何在20世紀初造就美國的併購狂潮的

2005年的時候，美國市場的瘋狂和風險積聚其實已經能看出一些端倪了。

在05年的時候，有一家叫做特諾的專門生產二氧化鈦塗料的公司，二氧化鈦作為塗料具有穩定性的特點，是一種很高端的白色顏料。

我們都知道，這種化工企業其實是一個週期性很強的公司，而05年那會的美國經濟正處於繁榮期，這家叫做特諾的公司的現金流毫無疑問也處於歷史的高位。

公司股東委託雷曼兄弟來進行這次交易，在當時的美國市場，槓桿已經被加的很高了，風險在慢慢的積聚，但是雷曼兄弟不以為意，為了促成這個交易，提供給了收購者一攬子的融資服務計劃。

根據雷曼兄弟所設計的融資方案，將按照當時現金流的7倍給予借款。

本對於這個收購案很感興趣的黑石集團對此感到很震驚，眾所周知，目前已經是化工行業最好的時候了，如果盈利水平隨着經濟週期跌落到平均水平之時，借款將是現金流的14倍，也就是説除非再輸血，不然必定因付不出借款而破產。

此處所提的現金流指的是當年現金流入減現金流出，是一個企業當年所獲得的正現金流，此現金流可用於對股東分紅、擴大生產及歸還債務，雷曼兄弟就是根據此年現金流的7倍給予了融資的方案，一旦公司現金流下降可能會對還款造成影響。

顯然黑石集團並沒有被雷曼兄弟所提供的的融資方案所感動，反而是感覺雷曼開出的這個收購價格簡直就是荒謬的，用這樣的價格來併購一家化工企業最後只有破產一條路可以走。

但是市場就是這樣，在最瘋狂的時候，往往還是會有人願意接盤，盲目的相信明天會更好。

在05年11月的時候，特諾公司還是被售賣了出去，但是在當年現金流到達頂點之後，第二年現金流就暴跌了4成，最終在19年宣佈了倒閉，當然那時候雷曼兄弟也已經倒閉了。

市場就是這樣，在好的時候，因為大家的業績、現金流都很不錯，高槓杆的問題就被掩蓋了，一旦經濟週期開始走下坡路，很多風險就暴露出來了，這時候也就看出了誰在裸泳。

剛剛説的特諾公司絕對不是一個孤例，當時的市場已經陷入了瘋狂。

我們知道市場上的錢只有這麼多，要進行更大的併購，只能是銀行助長了這個勢頭。而金融危機的到來往往又是銀行踩剎車引起的，在經濟一片向好的時候加速放貸錦上添花，一旦經濟下行，抽貸自保，絕不雪中送炭。

當年市場上比較著名的兩筆收購，一個是銀湖資本收購了軟件服務商金仕達數據，花費了113億美元。另一個是凱雷集團和美林證券收購了當時福特旗下的汽車租賃服務商，赫茲公司，花費了144億美元。

那年的市場是如此的誇張，每時每刻都有知名的公司被收購了，在當年玩具反斗城也被收購了。

而且那時候的資本都愛收購上市公司，資金大量的從歐洲湧向了美國，小公司彷彿已經不能滿足那些併購基金的胃口了，新成立的百億美金規模的基金一看就都是衝着上市公司去的，只有上市公司收購案才能容得下這麼大的體量。

美國市場無疑成為了資本的寵兒，擁有着如此之多的上市公司，並且私有化的程序相較於歐洲也更加的簡單。

這些併購基金往往會選擇將公司先私有化，經過運營改善之後再分拆上市，獲得利潤的最大化。

併購基金是專門為了收購特定公司資產而成立的基金，其一般的運營模式是通過收購目標企業的股份獲得控制權，再運營並進行資產重組後，持有一段時間後擇機出售獲利。

併購基金不同於風投的是，其往往併購的是成熟期的企業，不滿足於僅僅作為一個財務投資人，以獲得公司的控制權為目的。

05年各類大資金的併購交易頻出，一方面得益於股權市場的繁榮，投資人的過於樂觀，認為增長遠沒有結束。

但是僅靠股權類資金的加持是遠遠不夠的，還需要有來自債權方面資金的支持，也就是所謂的加槓桿，而這時候的美國市場發生了在債券方面的融資創新，也就是資產證券化。和上世紀80年代德崇證券米爾肯對於垃圾債的創新一般，具體在德崇證券米爾肯用垃圾債券改變了上世紀80年代美國槓桿收購業一文中有説過。

正如在上世紀80年代德崇證券創造的垃圾債券為併購基金提供了源源不斷的彈藥一般，在德崇證券倒閉垃圾債券再無原來的輝煌之時，詹姆斯李所在的化學銀行也就是今天的摩根大通銀行將貸款開始打包分拆出售給全球各地的投資人，具體在摩根大通銀行的前身竟然叫化學銀行？裏聊過。這就是證券化的雛形。

到本世紀之後，證券化越來越規模化，銀行不再是借款人的角色，更像是一個貸款資產包的生產者，他們通過借錢給這些併購基金，形成了貸款的資產包，再通過分拆分級後散賣給不同的投資者，賺取了一定的手續費後，再將收回的錢繼續貸出形成新的資產包。如此循環往復賺的錢比原來多多了，自然不願意再好好的迴歸傳統信貸業務。

證券化從狹義上來説就是銀行將其手中的資產主要是貸款和抵押物，打包分拆成可以交易的證券憑證的過程，這類的證券購買者可以是銀行金融機構本身也可以是非銀的投資者。

從廣義上來説，證券化就是各種類型的可轉讓票據的大發展，從某種意義上來説證券化提供了借款人新的借款渠道，例如ABSReitsPPN等等一系列的債務融資工具都是證券化的具體體現，可以説證券化的蓬勃發展從一定程度上削弱了銀行的業務規模，但是目前從我國情況來看，銀行依然是此類債務融資工具的投資主體，主要資金方。具有不可替代性。

其實證券化一開始是從按揭貸款、汽車貸款和信用卡債務開始的，在上世紀80年代，美國的金融機構開始嘗試將成千上萬的類似貸款打包出售，由於一個人的還款可能會違約，成千上萬人的同時違約畢竟是一個小概率事件，而且當時的銀行對於貸款的審核還是比較謹慎的，所以這類資產在那時是一類很安全的投資標的。

之後證券化便一發不可收拾開始急速的膨脹，當個人的按揭貸款、汽車貸款、信用卡債務不夠用了之後，開始轉向企業的貸款和各類的債券。

我們知道證券化設計之初的好處就是集中了許多貸款反而分散了風險，現在企業貸款往往都很大，已經不具備當初分散風險的作用了。

銀行從中發現了賺錢的商機，傳統銀行業務是在貸款期間銀行一直持有賺取利息，現在銀行發現他們只要不停的製造貸款的資產包就行了，然後將他們出售賺取手續費，造成的是銀行本來對於貸款是優中選優，萬一壞了就砸自己手裏了，現在不一樣了，只要有人接盤就行了，賣得出去的貸款資產就是好資產，而佈雷頓森林體系瓦解後其實世界各個國家的貨幣都在急速擴大，無處可去的貨幣都湧入了資本市場。

正是由於市場對於證券化產品的需求非常旺盛，導致銀行不得不放低貸款標準，創造出更多的資產包來供給市場，資金面的寬裕也使得利率不斷的走低。

標準的降低和利率的下降意味着併購基金可以用更低的價格借到更多的錢，自己的自有資金比例可以儘可能的低，用一小部分錢就可以撬動龐大的資金。

往往這時候資產的泡沫也就產生了，資金面的寬鬆使得大家都偏向於借貸擴張，資產就這麼多，錢多了，就會使得資產價格虛高，產生泡沫。

資產泡沫指的是資產的價格遠高於其基本面的價值，虛高的價格對於經濟活動將產生很大的影響，是一種市場定價的失衡。資產泡沫一旦破裂，許多以此類資產作為抵押的貸款將會面臨風險。

資金氾濫所造成的影響是顯而易見的，首先銀行是貸款資產的製造者，卻不對其安全性負責，出售後的資產由投資者承擔風險，而貸款證券化資產在市場上很好賣。銀行為了賺取更多的利潤，不得不放低標準，盲目借貸。甚至原來許多對於貸款的風控約束現在也不復存在了。例如對於現金流的約束、對於抵押物價值的約束或者追加擔保等等。

雖然貸款質量出現了下降，但是投資者似乎並不關注，購買的熱情依舊強烈。

證券化的債權也叫作結構性融資就在這種情況下急速的膨脹起來，銀行也不再是借款人，更多的成了一箇中介，轉去手續費成了美國銀行業的主要收入。

但是銀行其實並沒有隔離風險，他們自己也投資了很多此類的證券化產品，還有很多自營貸款的擔保物就是這些證券化資產，所以銀行和證券化資產也是緊密的捆綁在了一起。

資金的泛濫和融資價格的降低，使得被收購公司的股權價格不斷上升，反正收購者認為自己也不需多掏錢，問銀行多借些錢就好了。

收購公司的平均價格由現金流的7.4倍左右到07年金融危機前夕上漲到了驚人的接近10倍。

所有人都認為資金價格會進一步走低，幾年後再來收購的人能夠借到更多的錢來收購，屆時公司的股權價格將進一步提升，自己是穩賺不賠的生意。

而且要知道收購者本身自有資金很少，加了很大的槓桿，只要價格上升一點，往往意味着成倍的收益，可以看出當時的市場是極度亢奮的。

而這些從事併購的私募基金則就像是擁有了一張無限額的購物卡進到了琳琅滿目的商場，瘋狂的買買買。可被收購公司的資產價格也水漲船高，此時的風險也在慢慢的聚集中。

回首那段時間，不得不承認是私募基金們最好的時代，因為資金都是現成的，他們需要做的就是不斷的收購再收購。

但是風險也是在那段時間累積了起來，後續的金融危機也重創了很多的私募併購基金，真正活下來的，大家發現反而是那段時間比較冷靜，沒有最高買入而被指責最多的公司。

當然歷史還將不斷的重演，泡沫也將會再次來臨，希望下次泡沫來臨之時，大家都不是那個裸泳的人。