本文來源：時代商學院 作者：孫華秋 陳佳鑫
時代商學院研究員孫華秋 陳佳鑫
近年來，隨着中國經濟轉型升級和金融對外開放持續深化，資本市場規模和結構都發生了較大變化，以科創板為首的新生經濟力量正嶄露頭角，新經濟蓬勃生長。而強調環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）綜合價值的ESG理念，越來越為監管部門、上市公司、投資機構所重視。
碳達峯、碳中和目標提出後，ESG更是成為落實可持續發展目標的重要抓手，也是評估企業綜合水平的關鍵標準，體現了全球經濟向更低碳、科技、健康的可持續發展轉型趨勢。
與此同時，高質量發展是時代新要求，而ESG與上市公司高質量發展緊密相連，相得益彰，貫穿於社會主義現代化建設全過程。《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》提出了6個方面17項重要舉措，其中第一個方面就是提高上市公司治理水平，其中特別提到要加強治理狀況信息披露，並要求上市公司切實履行社會責任；證監會2018年發佈的新修訂的《上市公司治理準則》，也確立了環境、社會及公司治理的披露框架。
監管層大力鼓勵和推動ESG的發展，因為ESG與打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，與提高上市公司質量的目標是一致的，對於促進資本市場的穩定健康發展，更好服務實體經濟高質量發展具有重要意義。
上市公司是中國企業的優秀代表，也是中國經濟的支柱力量，在我國經濟高質量發展中既是主力軍，又是領跑者，在踐行新發展理念、落實國家戰略方面先行表率，發揮了引領示範作用。
隨着全球經濟的復甦，ESG投資理念蓬勃發展，A股上市公司這一羣體在ESG和高質量發展方面表現如何？
時代商學院推出2021年A股上市公司ESG和高質量發展報告，梳理國內外ESG的發展現狀以及國際主流評級機構ESG評價體系的差異，力圖構建適合中國國情的ESG評價體系 ，並製作上市公司ESG發展評價榜單和高質量發展榜單加以對比分析和解讀，以探尋A股上市公司在ESG與高質量發展方面的差異，為不同發展階段的上市公司提供參考，以及引導投資者在投資決策中納入ESG因素,推廣ESG投資理念。
一、ESG：衡量企業發展質量的新視角
ESG可持續發展理念是從環境（Environment)、社會（Social)和公司治理（Governance)這三大維度去衡量企業可持續發展能力和長期價值的理念和實踐方式，是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準。
從ESG微觀的角度出發，上市公司除了給予股東豐厚的資本回報以外，能否也向社會的可持續發展做出貢獻，將是衡量一個企業發展質量的新視角。
長遠來看，ESG信息披露不僅會成為一種趨勢，還將繼續加強對資本市場資源配置向哪些行業、企業傾斜的影響，影響企業長期可持續發展和價值變現。
1.政策不斷推動ESG發展
ESG的發展可追溯至上世紀70年代。為解決發達國家早期因“重經濟輕環境”產生的環境問題，發達國家開始興起了綠色消費及環境保護等倡議。其中，全球報告倡議組織（GRI）是全球使用範圍最廣的ESG，其不僅發佈可持續發展的披露指標和內容，還對指南定期評估，供機構高效編制可持續發展報告。
目前，全球有三十多個國家和地區的交易機構已經提出了ESG信息披露的要求，以鼓勵型披露為主，部分交易所強制披露ESG信息。我國ESG投資概念本身引入較晚，除香港聯合交易所於2012年出台《環境、社會和治理指引》外，A股市場還未針對ESG信息披露出台專門的法律法規，也未出台具體指引，相關披露要求主要體現在社會責任報告上。
相比海外，A股市場不足之處主要在於缺乏法律法規體系支持導致企業相關信息披露不充分和ESG評級體系構建尚不完善兩個方面。
從政策層面看，近年監管層推動上市企業開展ESG信息披露政策主要如下，
2018年，中國證券投資基金業協會正式發佈《中國上市公司ESG研究報告》和《綠色投資指引（試行）》，構建了衡量上市公司ESG績效的核心指標體系。
2019年，香港聯合交易所發佈有關檢討《環境、社會及管治報告指引》及相關《上市規則》條文的諮詢文件，進一步強化ESG信息披露要求。
2021年2月，證監會在《上市公司投資者關係管理指引（徵求意見稿）》中，將ESG信息納入溝通內容：在投資者關係管理中，上市公司與投資者溝通的內容包括環境保護、社會責任和公司治理（ESG）信息。
2021年6月，證監會再次修訂上市公司的定期報告格式與準則，增設了兩個ESG有關專章，充實整合內容，明確有關披露要求，進一步壓實上市公司應對氣候變化、綠色低碳發展的主體責任。
可以看出，近年來，ESG 受到主管部門和金融監管部門的高度重視，從政策上不斷推出頂層設計，完善相關法規制度，推動 ESG 在中國資本市場落地和發展。
2.ESG投資:從小眾走向主流
狹義的可持續投資(ESG投資)是一種關注環境、社會和治理（ESG）因素的投資方法，廣義的可持續投資則涵蓋 ESG 投資，社會責任投資和影響力投資等。
2004年，聯合國全球契約組織首次正式提出ESG概念。ESG最初只是一個伴隨着責任投資產生的小眾概念，但近年來，非財務風險引發的“黑天鵝”事件頻發，投資者日益關注上市公司在ESG方面的情況，特別是養老金、主權基金等注重長期穩健收益的投資者的關注，進而帶動了ESG投資理念從小眾走向主流，ESG投資熱度持續攀升。
根據GSI統計數據，2020年，全球發達國家的成熟市場中有35.9%的資產管理屬於ESG投資，金額高達35.3萬億美元。其中，作為ESG投資金額最大的市場，歐洲投資者對ESG投資的熱情最高。據報道稱，“每三個歐洲投資人裏可能就有一個人跟你聊ESG，這個數字足以説明ESG正在主流化”。
在國際平台上，ESG已然成為新的話語體系，將變成在國際市場上和國外企業同場競爭的新壁壘。對國內企業而言，關注ESG有着關乎存亡的現實因素——不主動擁抱，或許就要被動淘汰，因為沒有ESG實踐，就可能喪失獲取海外訂單的競爭資格和境外投資機構的青睞。
國內企業中，越是“走出去”的企業越關注社會責任方面的信息披露。尤其是很多涉及境外業務的央企已走在前頭，對ESG方面的工作更為重視，ESG披露工作更為充分。
在國內，公募基金ESG投資佈局也邁入快車道。據中國基金業協會黨委委員、副秘書長黃麗萍在第15屆基金行業年會透露，截至2020年末，超過10%的基金管理公司已經將綠色投資納入公司戰略，超過四分之一的基金管理公司已經開始構建綠色投研體系。
中國基金業協會數據還顯示，國內ESG投資規模增長迅速，一年半內規模增長近8倍。2019年6月底，市場上名稱中包含低碳、環保、綠色、新能源、美麗中國、可持續、公司治理等關鍵詞的公募基金，合計管理規模達233億元。2020年末，公募行業ESG主題策略基金、綠色方向基金、社會責任方向基金以及公司治理方向基金，管理規模合計約1900億元。
今年9月，中國金融學會綠色金融專業委員會發布的《ESG基金：國際實踐與中國體系構建》顯示，相比普通基金，ESG基金在收益方面具有優勢。整體來看，今年以來超八成的ESG基金都取得了正收益。具體來看，在全市場可統計數據的160只ESG主題基金中，今年以來收益超過20%的有47只，其中有8只基金的收益超過了40%。
可以看出，ESG投資理念已成為海外投資機構的共識，其不僅關注財務相關的信息，也越來越關心上市公司ESG相關的表現，上市公司由此愈加重視ESG理念，進而推動企業積極踐行ESG理念，強化ESG信息披露力度。
3.國內ESG現狀：企業相關信息披露不充分
隨着“碳中和”“碳達峯”的提出，ESG投資理念成為資本市場的關注重點。
7月11日，中國證監會中證金融研究院副院長馬險峯在“中歐氣候投融資暨ESG國際合作會議”上表示，我國上市公司ESG信息披露呈增長態勢，2020年約有27%的上市公司發佈了ESG報告，滬深300企業中已經有259家發佈了獨立的ESG報告。頭部大型上市公司ESG信息披露質量較高，示範效應比較明顯。
需要指出的是，儘管主動公開披露ESG信息的上市公司在快速增加，企業落實ESG的意識在增強，但整體佔比依舊不高。
一方面，很多ESG信息過於敏感，諸如能源消耗水平、污染成本等或涉及部分企業商業機密，公開的話或導致訂單丟失或競爭對手詆譭抨擊；另一方面，上市企業並不能通過披露ESG信息來獲得財務上的直接回報，披露ESG信息的動力自然不足。
另外，上市公司在ESG所披露的信息也多與年報脱節；對關鍵的、實質性的ESG議題，缺少明確的管理戰略和承諾；有意模糊、掩蓋處理負面信息的披露。
不過，隨着ESG投資在全球快速增長，ESG投資理念逐步升温，投資者也越來越重視企業的可持續發展能力，上市公司也面臨了更多全球投資者對於ESG表現的考量。
就上市公司而言，目前國內ESG信息披露以香港聯合交易所的ESG披露指引最具代表性。
香港聯合交易所在2012年出台《環境、社會和治理指引》，並於2015年底將每個層面的一般披露責任由“建議披露”提升至“不遵守就解釋”，於2016年1月1日開始執行。
E（環境）包含“排放物、資源使用、環境及天然資源”三個二級指標，及由此展開的12個四級指標，披露要求均為“不遵守即解釋”。
S（社會）包含“僱傭及勞工常規、營運慣例、社區”三個二級指標，及由此展開的8個三級指標、20個四級指標。其中，三級指標為“不遵守即解釋”，四級指標為“建議披露”。
G（治理）包含“董事、董事及高級管理人員的薪酬及董事會評核、問責及核數、董事會權力的轉授、與股東的溝通、公司秘書”6個二級指標，及由此展開的17個三級指標、87個四級指標。其中，除9個四級指標為“建議披露”外，其餘均為“不遵守即解釋”。此外，香港聯合交易所還給出了“強制披露”的內容，包括“公司管治常規、董事的證券交易、董事會、主席及行政總裁、非執行董事、董事會轄下的委員會、核數師酬金、公司秘書、股東權利、投資者關係、風險管理及內部監控”11個三級指標及32個四級指標。
在機遇與挑戰共存的過程中，越來越多的A股上市公司有更專業的團隊進行內部的ESG信息蒐集以及管理、披露，以及設置更完善的ESG相關目標。
4.國際ESG主流評級機構：標準各有差異，難以完全統一
在ESG評級公司方面，目前有五家全球ESG評級公司（MSCI、道瓊斯、湯森路透、英國富時、MorningStar）獲認可。但由於不同機構對ESG框架下包含的具體內容、“最佳實踐”的考評存在差異，ESG評估方法全球沒有統一標準。目前國際上較流行的有MSCI的ESG評價體系和湯森路透（Thomson Reuters）的ESG評價體系。
MSCI的ESG評價體系主要包含3大類和10項主題以及37項關鍵指標，側重考察各指標對企業的影響時間和行業的影響程度。MSCI公司每年基於全球5500多家上市公司，編制100多隻ESG指數以滿足市場需求。
相比之下，Thomson Reuters ESG評價體系除3大類10個主題外，還增加了對公司爭議項的評分，兩部分綜合考察得到ESG評分，目前已涵蓋了全球超過7000多家上市公司的得分數據。
在數據採集方面，各個評級機構的關注點也有所不同。例如環境部分，有些評級機構使用環保當局的數據；有些評級機構則不使用環保當局的數據，而是採用趨勢分析法來分析單個企業長期的績效表現，或者使用財務成本分配法來計算自然資源的使用及廢物等的排放量來評估環境影響。
絕大多數評級機構採集數據的來源多種多樣，具體包括：問卷調查、年報和社會責任報告等公開信息、媒體報道、網絡搜索，數據庫、學術期刊、行業出版物、政府機構出版物、相關者調查以及私人研究等。其中，企業年報和社會責任報告是主要的信息來源。
大部分評級機構在蒐集並整理信息的基礎上，會與企業溝通，進行信息確認與補充。如富時羅素會與企業就每個指標的分析結果進行溝通及信息補充。MSCI通過與企業溝通進行數據質量管理，企業可對數據和信息進行更新及改正。
需注意的是，從評級機構發佈的結果來看，即使是國際上的大機構，其評級也會出現不同的結果。同一家公司，同一時期，不同公司的評級結果可能存在很大的差異。一方面，評級公司採取不同評級數據和評級方法會帶來不同的結果；另一方面，ESG理念不僅侷限於財務領域，而且也注重外部影響，而外部性影響評估標準很難統一。而且，各機構在評價過程中存在主觀判斷，標準化程度不夠。
此外，主要的ESG評級機構幾乎都認為評級方法的具體內容、具體的評級指標屬於商業機密，各自公佈的信息有限。例如，對信息收集方法、假設、計算、比重、閾值和分析等均很少披露或披露程度不足，缺乏透明度。
5.國內ESG研究現狀：處於起步階段
與國外相比，目前國內ESG的相關研究還處於起步階段。不僅專門針對上市公司進行ESG指標評價的研究相對較少，針對ESG的定義和內涵還未達成共識；而且相關評級研究機構對上市公司履行社會責任、綠色發展情況進行單獨評價的研究也存在一定侷限性，ESG研究機構各成一派，缺乏有絕對説服力的指標體系和評價方法，部分研究只公佈評價結果，不公開評價指標和評價方法，評價本身缺乏透明度。
目前國內ESG評級研究機構主要有商道融綠、社投盟、華證、萬得等。
如商道融綠是國內較早進入綠色金融和責任投資領域的服務機構。其連續多年發佈了滬深300成分股的ESG評級數據。該系統包含三級指標體系。一級指標為環境、社會和公司治理三個維度。二級指標為環境、社會和公司治理下的13項分類議題，如公司治理下的二級指標包括商業道德、公司治理、公司治理負面事件等。三級指標涵蓋具體的ESG指標，共有200餘項三級指標，例如環境方面的三級指標包括能源消耗、水污染、綠色採購政策、温室氣體排放、固廢污染等指標。
又如社投盟，即社會價值投資聯盟（深圳），是由近50家機構聯合創辦的中國首家社會聯盟類公益機構，是支持“義利並舉”社會創新創業項目的投資促進平台。其在萬得上線的可持續發展ESG2.0數據庫產品是社投盟可持續發展價值評估標準研發成果之一，是根據其開發得可持續發展價值評估模型，以A股上市公司滬深300成分股為對象，進行經濟、社會和環境綜合價值的量化評估數據庫。
對ESG評級機構而言，國內上市公司ESG評級的數據基礎較為薄弱，ESG相關指標的數據來源是個難題，現有研究主要數據來源包括上市公司財報、社會責任報告等公開披露，以及來自媒體、第三方組織提供的數據、調查問卷、實地調研獲得的數據資料等。因此，存在部分評價機構依據經驗和內部數據倒推評價體系的現象，缺乏一定的科學性和可操作性。
除本身商業機構網站外，國內評級體系研究機構也缺少有效的信息公開及傳播渠道。
6.國內外ESG評價指標存差異，可借鑑但不可照搬
對國內上市公司而言，我國有其特殊的發展階段和國情，不能一味照搬和模仿西方國家經驗，但可以借鑑符合我國國情的部分評價指標。
一方面，ESG在我國和西方發達國家有不同的含義和側重點。例如，在環境方面，我國和西方國家對綠色企業和綠色項目的界定標準存在不同；在社會責任方面，“人權”“社區影響”等在國外被普遍使用作為評價標準的指標，在我國並不適用。
另一方面，我國ESG體系的信息披露環境和數據基礎也與國外不同。高質量的信息披露是進行ESG評價的基礎，我國目前尚未針對ESG信息披露出台專門的法律法規和指引文件，這導致現階段我國上市公司信息披露的標準化程度等方面與國外相比差異較大，不能直接照搬國外評價指標。
整體而言，就國家層面而言，ESG有助於引導企業貫徹綠色發展和創新發展理念，激勵企業研發、採用節能環保技術，參與建設資源節約型、環境友好型社會；對企業而言，ESG強調公司治理的完善以及平衡股東與債權人的利益，有助於引導企業完善公司治理，落實社會責任；對投資者而言，在ESG策略下，財務績效不再是評估企業價值的唯一法則，ESG因素成為篩選具有長期價值標的的重要參考。
二、ESG榜單：大中型企業積極履責，ST企業表現差勁
1.ESG評價指標體系設置
一方面，因為當前我國並未針對ESG相關信息披露提出明確要求，大量上市企業並未進行ESG相關信息的披露；另一方面，已披露的社會責任報告等公開報告也多以描述性披露為主，偏重於宣傳各自的業績和環保、社會責任成績，對一些負面指標鮮少涉及，且不同企業披露數據差別較大，不具備可比性。
構建ESG評價指標體系，推廣ESG投資理念，可以更有效發揮市場機制，引導上市公司借鑑學習在環境、社會、治理方面最佳實踐，規範上市公司行為，推動上市公司踐行創新、綠色、協調等發展理念，從而推動資本市場健康發展，更好地發揮資本市場服務實體經濟和支持經濟轉型的功能。
鑑於上市公司數據的可獲取性和真實性，結合我國國情和上市公司信息披露現狀，在參考中國證券投資基金業協會披露的《2019中國上市公司ESG評價體系研究報告》的基礎上，時代商學院放棄追求大而全，力求設計一套簡潔實用、重點突出的ESG評價體系，具有可操作性和可比性，避免指標堆砌。具體評價指標及相應權重如下：
環境（E）方面，現階段，由於上市公司環保指標難以獲取及各行業標準口徑難以統一，故本報告主要觀察公司是否被環保部門公開譴責或處罰等情況以評價上市公司在這一細分維度的表現。
社會責任（S）方面，把社會公益捐贈、債務違約、股票質押風險、資產負債率、税收、ROE、現金分紅比例（衡量上市公司對股東的回報）、員工人均收入、員工總數（衡量就業貢獻）、技術人員佔比（衡量上市公司對經濟轉型的責任）等作為社會責任的量化分析指標。
公司治理（G）方面，G重點強調信息披露質量、內控管理、關聯交易、違規處罰等情況。分析指標主要包括上市公司信息披露評價級別、年報審計意見類型、內控審計意見類型、獨立董事佔比（獨立董事人數/董事會人數）、違規處罰次數、關聯擔保餘額。
2.整體概況:大中型企業積極履責，ESG前200強國企數量佔比達65%
Wind顯示，截至今年9月30日，滬深兩市共有4494家上市公司。基於上述各項指標，本報告分別對4494家上市公司進行排名打分，並按照賦予的權重進行彙總統計得出總評分和排名。
時代商學院統計發現，整體來看，4494家上市公司中，ESG評價排名靠前的公司多為大中型企業。這些企業綜合實力較強，經營效益較好，更注重品牌影響力和社會公益，勇於肩負社會責任以及完善公司治理。
從市值看，A股ESG排名前450名企業中，總市值均值為941.12億元，中位數為320.49億元，總市值低於100億元的企業有61家，佔比為13.56%。若收窄範圍看，ESG排名前200名企業中，總市值均值為1562.2億元，中位數為542.44億元，總市值低於100億元的企業僅有9家，佔比為4.5%。可見，市值高於100億元的大中型企業在ESG方面做得相對較好。
從行業看，金融、食品飲料、公用事業等領域的上市公司在ESG評價排名中表現較為突出，如在ESG榜單前50強企業中，金融類企業佔據11家，中國人保排名第一；食品飲料企業有7家，貴州茅台和五糧液分別排名第四、第六；公用事業企業有4家，均為電力企業。
從企業性質看，A股ESG排名前10%（即前450名）企業中，國有企業合計252家，佔比為56%；民營企業有150家，佔比為33.33%；外資及其他企業的數量為48家，佔比為10.67%。若收窄範圍看，ESG排名前200名企業中，國有企業合計130家，佔比為65%；民營企業有47家，佔比為23.5%。
此外，高耗能類企業的ESG排名並非就一定低，如中國石油的ESG排名位居第三位，該公司屬於大型央企，資金實力雄厚，經營效益好，對各類環保設施的投入並不吝嗇，環保重視程度較高，在就業、税收、社會公益等方面貢獻巨大。
時代商學院認為，ESG評價要客觀考量，不能先入為主地認為化工、煤炭、金屬採掘等傳統行業耗能高、污染大，其ESG評級就一定墊底。ESG考量的內容絕非僅限產品本身，更包括了企業在運營、生產和管理過程中的社會（S）及公司治理（G）因素，環境因素（E）只是其中的一環。
3.E（環境）：58家企業因污染受罰，基礎化工數量居前
具體來看，在E（環境）方面，4494家上市公司中，有58家企業因環境污染問題受到環保部門的公開處罰，受環境污染因素得分較低所影響，上述企業的ESG評價處於中下游水平。其中，基礎化工、有色金屬、環境保護、醫藥生物、建築材料、輕工製造、電子、機械設備這八大行業被罰企業的數量較多，分別有9家、6家、5家、4家、4家、4家、4家、4家。
此外，電子行業上下游涉及的行業較多，涵蓋化工材料、有色金屬、機械製造等，許多電子類企業雖然已經在產品採購的生產環節進行環境管理，但並沒有從整個生命週期特別是產品設計與廢棄環節開展系統、全面的環境管理，這方面仍有較大提升空間。
4.S（社會責任）：ST企業表現差勁，房地產債務違約影響面廣
在S（社會責任）方面，ST企業普遍評分較低。在ESG榜單排名倒數100名中，ST企業合計74家，佔比超7成。
時代商學院認為，主要原因是這些企業經營效益差，盈利能力惡化，對股東分紅回報差，員工薪酬普遍不理想，難以留住人才；資產負債率偏高，且多數發生過債務違約，給債權人帶來極大風險，本金難以收回，同時對當地經濟發展和社會就業帶來一定衝擊，在不同程度上也加劇金融市場的風險。
從現金分紅比例看，4494家上市公司中，有1504家企業2020年沒有實施分紅，佔比達33.47%，在股東回報方面表現較差。
從社會就業貢獻看，員工人數超1萬人的上市公司有456家，佔比為10.17%。其中，有31家上市公司員工總數超10萬人，大型國企數量居多，而農業銀行、工商銀行和中國石油位居前三；民營企業則以比亞迪為首，其員工總數達22.4萬人。
此外，員工人數低於100人的上市公司有56家，且多為ST企業，該類企業員工流失嚴重。
值得一提的是，房地產行業是我國國民經濟產業體系的重要組成部分，為拉動經濟增長做出重大貢獻，但同時房地產業也出現了許多問題，面臨着社會責任等可持續發展方面的挑戰。尤其是一些財務槓桿率較高的房地產上市公司，其由於債務違約導致項目停工，波及房地產相關產業鏈，材料供應商、建築公司、設計公司、裝修公司、中介代理公司等企業被拖欠工程款，社會影響惡劣。
如泰禾集團、海航基礎、粵泰股份等房地產上市公司均發生債務違約，ESG排名均較低，幾乎處於墊底水平。
5.G（公司治理）：145家企業信披不及格，49家企業內控被出具否定意見
在G（公司治理）方面，從信息披露評價看，滬深兩市有723家上市公司的信息披露評價級別為A級，表現優秀，數量佔比為16.09%；有564家上市公司的信息披露評價級別為C級，處於及格水平；有145家上市公司的信息披露評價級別為D級，信披質量不及格；有588家為近一年新上市企業，尚無信息披露評價級別。
從內控審計指標看，2020年，滬深兩市有47家上市公司內控審計被出具“帶強調事項段的無保留意見”，有49家上市公司被出具“否定意見”，有2家被出具“無法表示意見”。
從獨立董事人數佔比看，滬深兩市有33家上市公司的獨立董事人數佔比超60%，管理體系較好；有212家上市公司的獨立董事人數佔比超50%，數量占上市公司總數的比重為4.72%。此外，獨立董事人數佔比低於33%的上市公司有47家，這些企業的董事會決策或缺乏公正客觀，在獨立性、專業性、有效性等方面或存在一定問題。
另外，互聯網與軟件服務業的多數上市公司仍處於起步初創階段，在報告信息的量化性、ESG指標的完整性方面有較大提升空間。
時代商學院認為，ESG的特點之一是強調（G）公司治理頂層驅動，而有效發展ESG是打贏防範化解重大金融風險攻堅戰、提高上市公司信息披露質量的重要抓手。從我國ESG現狀來看，大多數上市公司還停留在理論探討層面，社會認知度和市場認可度有限，尚未真正起到引領ESG投資的作用，亟須改進與完善。
三、上市公司高質量發展榜單：中小企業、民企表現亮眼
1．上市公司高質量發展指標體系設置
ESG更多考察企業的可持續發展能力，因此篩選出大量在各自領域具有一定護城河，且步入發展穩健期、偏成熟的大型上市公司。然而，有部分上市公司規模未必大，但發展質量較高。因此時代商學院引入了“上市公司高質量發展指標體系”，以圖篩選出發展速度快同時發展質量好的企業，以彌補ESG指標體系所存在的不足。
證監會在2020年11月印發了《推動提高上市公司質量行動方案》（下稱《方案》），2020年10月9日，國務院印發了《關於進一步提高上市公司質量的意見》（下稱《意見》），把提高上市公司質量作為目前上市公司的重中之重的工作來抓。《方案》和《意見》中對高質量上市公司提出多方面的要求，但仍然缺乏具體的指標要求，如《意見》提到要“推動上市公司做優做強，多方合力助推上市公司突出主業、做精專業、紮實經營、做優業績，真正成為實體經濟的“優等生”。”
因此，時代商學院嘗試從產品競爭力與創新力、盈利能力與成長性、資本結構及財務穩健性、營運能力與現金流、國際化與資本運作能力、公司治理、分紅表現、二級市場表現方面，通過毛利率、ROE、業績增速、分紅等具體指標來衡量上市公司的高質量發展情況。其中較少涉及規模指標，相比於規模，該指標體系更多考察企業的發展質量。圖表4是詳細的指標體系構成。
2．上市公司高質量發展榜單解讀
1)整體得分偏低
根據上述指標體系，時代商學院對4494家上市公司進行打分及排名，從而得出“上市公司高質量發展榜單”。
整體來看，4494家上市公司中，得分超過80的有9家，佔比0.2%；60—80分的有727家，佔比16.2%；40—60分的有2313家，佔比51.5%；20—40分的有1263家，佔比28.1%；0—20分的有182家，佔比4%。
其中高分段（80分以上）的企業數量較少，企業主要集中在40—60分段、20—40分段，上市公司整體高質量發展情況一般，整體質量仍有待進步。
具體指標來看，產品競爭力與創新力方面，4494家上市公司的“發明專利”數量中位數為26項，“毛利率”中位數為27.22%，“研發投入佔營業收入比重”的中位數為3.74%，數據表明大部分上市公司比較重視產品競爭力與創新力的發展。
盈利能力與成長性方面，4494家上市公司的“三年營業收入複合增長率”中位數為6.64%，“三年淨利潤複合增長率”中位數為10.22%，整體來看上市公司的營收增速一般，僅略高於我國GDP增速，但淨利潤增速卻顯著高於營業收入，上市公司的利潤改善情況較好。4494家上市公司的“ROE”中位數為8.62%，“人均創利”中位數為8.08萬元，皆屬於中等水平，A股上市公司的整體盈利水平及人員效率仍有較大提升空間。
營運能力與現金流方面，4494家上市公司的“淨營業週期”中位數為90.87天，處於正常水平；“經營活動現金流淨額/淨利潤”中位數為1.07，現金流良好。整體來看，上市公司在各自產業鏈中擁有一定溢價能力，因此營運能力與現金流皆能達到中上水平。
國際化和資本運作能力方面，2833家存在海外經營，佔比63.04%；745家近三年存在併購重組行為，佔比16.58%；672家近三年存在增發行為，佔比14.95%。數據表明，A股過半數企業已或多或少將業務延伸至國外，比例較高。一個國家的強大必然要有一批實力強大的跨國企業支持，由此來看，A股不少上市公司有望肩負其這個責任。併購與增發等資本運作方面，從數據來看上市公司的參與度並不高，未能很好利用上市公司平台的融資和併購優勢。
2)50強以中小企業為主，民企佔比超7成
從榜單前50強來看，數據顯示，50強企業普遍屬於中小企業。營業收入方面，50強企業的營業收入中位數為28.18億元，淨利潤中位數為7.4億元。雖然規模普遍不大，但50強的業績增速較快，近三年營業收入的複合增長率中位數為28.94%，近三年淨利潤的複合增長率中位數更是達46.01%。以50強為代表的企業，是我國經濟高質量增長的中流砥柱。
50強呈現明顯的高毛利率、高研發投入特徵。數據顯示，50強企業的毛利率中位數達50.76%，顯著高於全部A股中位數27.22%的水平；研發投入佔營業收入比重的中位數達9.52%，顯著高於全部A股中位數3.74%的水平。當前我國經濟處於高質量轉型階段，高研發投入是高質量發展企業的普遍特徵，從而也增強了企業的產品競爭力，從而使毛利率保持高位。
50強企業民企佔據主導。50強企業中，包含38家民企、6家外資企業、1家國企、1家集體企業以及6家其他類型企業，其中民企佔比達76%，成為絕對主導。民營經濟是市場經濟最富活力、最具潛力、最有創造力的重要力量，上述數據體現出民企在我國經濟高質量發展中的重要性。
50強企業資本運作活躍。數據顯示，50強企業中29家曾在近三年發生過至少一次增發，佔比58%；而併購重組的企業數量則相對較少，僅有10個在近三年發生過併購重組，佔比20%。這説明50強企業在利用資本市場低成本融資方面較為積極，而在併購方面則相對謹慎。
3)50強中醫療器械企業最多
根據申萬二級行業分類，上市公司高質量發展前50強主要分佈在高新技術行業，其中醫療器械企業數量最多（8家），半導體及軟件開發行業次之（各7家）。這些行業也是我國目前大力發展的方向。這些行業的技術門檻較高，產品附加值較高，發展速度亦較快，容易誕生高質量發展上市公司。
具體來看，醫療器械類上市公司本身的盈利能力普遍較高，且需要大量研發投入維持產品創新，加上我國處於醫療器械進口替代加速階段，整體成長速度較高。而新冠疫情帶來的契機，則明顯加速國內醫療器械企業發展。
新冠疫情期間，我國以呼吸機為代表的醫療器械出口量大增，醫療器械屬於客户接受緩慢的產品，新冠疫情則顯著加快全球市場對國內醫療器械的接受度。供不應求下，醫療器械企業營收及利潤同步大增，也是50強企業中醫療器械企業數量最多的重要原因。
以國內醫療器械龍頭邁瑞醫療為例，該公司在百強榜中排名第13，得分為78.3。該公司產品競爭力與創新力、盈利能力與成長性方面表現優異。2020年實現營業收入210.26億元，歸母淨利潤66.58億元，分別同比增長27%、42.24%。該公司在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的超過30個國家設有40家境外子公司；在國內設有17家子公司，超過40家分支機構，形成了龐大的全球化研發、營銷及服務網絡。2020年境外收入佔比達47.16%，國際化運營方面成績出色。
50強中半導體行業共有7家上市公司，僅次於醫療器械。過去幾年半導體行業一直是中美貿易摩擦下的重點領域，我國時常面臨芯片被卡脖子的風險，因此半導體產業鏈的國產化也是過去以及未來的重點。
而今年以來經濟復甦下，以芯片為代表的的半導體產品呈現明顯的供不應求，尤其是汽車行業缺芯情況愈演愈烈，則使得半導體供不應求的矛盾十分突出。國內半導體上市公司有望憑藉此契機，佔據全球更多的半導體市場份額，逐步發展出具有全球競爭力的半導體企業。
從結果來看，高質量發展50強上市公司中湧現多家半導體企業，在政策推動下，我國半導體企業發展良好，有望逐步解決技術卡脖子的問題。
此外，軟件開發、遊戲、IT服務、數字媒體等互聯網及軟件行業的50強企業數量亦較多。究其原因，時代商學院認為，我國正處於工程師紅利階段，高技術人才數量多且成本相對發達國家較低，使互聯網及軟件行業等需要大量技術人才的行業擁有明顯的成本優勢，使這部分企業在多個指標上表現優異，如盈利能力、資產結構。
目前我國軟實力正在飛速提升，軟件、遊戲類企業正處於走出國門參與國際競爭階段，國內企業有望憑藉明顯的成本優勢，逐步擴大份額，因此這類企業在成長性、國際化運營上的能力也較為突出。
4)前三甲：晶方科技、值得買、廣聯達
上市公司高質量發展榜前三甲分別為晶方科技、值得買、廣聯達。晶方科技以84.8分位列第一，其在產品競爭力與創新力、資本結構及財務穩健性、二級市場等方面表現亮眼。資料顯示，晶方科技主營業務是傳感器領域的封裝測試業務。主要產品為芯片封裝、芯片測試、芯片設計等，是中國大陸首家、全球第二大能為影像傳感芯片提供WLCSP量產服務的專業封測服務商。
晶方科技各方面表現均衡，除了分紅表現普通外，其它方面基本在優秀水平以上。其在研發投入上力度較大，2020年研發投入達1.37億元，佔營收的比重為12.44%。2020年毛利率達49.68%，2020年底累計發明專利達94項，符合高新技術企業的特徵。
排名第二的“值得買”得分81.2，主營業務為運營消費內容平台什麼值得買網站(www.smzdm.com)及相應的移動端，該公司各指標同樣表現均衡，其中在盈利能力與成長性、資本結構及財務穩健性方面表現優異。近三年ROE的平均值達22.68%，持續保持較高水平；近三年營業收入複合增長率達33.86%，屬於中高水平。
排名第三的廣聯達得分81，主要業務是提供建設工程領域專業的軟硬件產品和解決方案。主要產品有工程造價軟件、項目管理軟件以及進行相關的服務，是國內較早從事工程造價軟件開發、生產、銷售及相關技術服務的企業。目前在建築行業軟件領域處於龍頭地位，其中工程造價軟件佔據同類產品50%以上的市場份額。廣聯達在產品競爭力與創新力、營運能力與現金流、分紅表現上表現優異，由於產品屬於軟件，其少有存貨堆積；且由於市佔率高，產業鏈議價能力較高，應收賬款控制在一個優良水平，且擁有大額的合同負債，因此淨營業週期達-13.08天的優秀水平。
四、榜單對比分析：ESG與高質量發展雙強企業投資價值高
1. 50強重合度不高，企業發展過程中對ESG有所忽視
發展質量高的上市公司ESG方面是否同樣做得好？時代商學院對ESG評價50強企業與上市公司高質量發展50強企業做一個對比，結果顯示兩個榜單的重合度並不高，僅邁瑞醫療、海天味業同時出現在兩個榜單內，高質量發展排名靠前的公司不一定ESG排名高。
對比兩個榜單可以發現，ESG榜單中，大型成熟企業居多，上市公司高質量發展榜單則以小而美企業為主。ESG評分50強的營業收入中位數達674.42億元，而高質量發展50強中位數僅為28.18億元。而高質量發展50強的業績增速明顯較快，近三年營業收入複合增長率中位數達28.94%，而ESG評分50強僅為7.4%。
一方面，這是因為ESG與高質量發展排名的邏輯不同，ESG排名靠前的多為成熟階段企業，高質量發展排名靠前多為成長階段的企業。
另一方面也反映出當前我國成長階段的企業的ESG發展意識仍有待提升，這部分企業更多精力放在自身的發展上，ESG方面的意識則有所欠缺。
而時代商學院認為，通常ESG方面做的好的企業可持續發展力更強，因此企業在發展過程中不應忽視ESG方面的工作。以同時出現在兩個榜單的海天味業和邁瑞醫療為例。
海天味業擁有上百年曆史的“海天”品牌，且憑藉多年耕耘形成的龐大渠道，在調味品市場的龍頭地位異常穩固。作為與消費者接觸較多的品牌，在承擔社會責任、做好環境治理、完善管理體系的情況下，消費者對企業的品牌接受度較高，該公司的可持續發展力極強，有望持續多年上榜ESG以及高質量發展榜單。
邁瑞醫療同理，醫療與社會民生密切相關，作為醫療器械龍頭企業，在主動承擔社會責任的背景下，將獲得社會各界的支持，龍頭地位將變得難以挑戰，同樣有望持續多年上榜ESG以及高質量發展榜單。
2. ESG與高質量發展雙強企業投資價值高
50強的對比中，兩個榜單的重合度並不高，那麼把範圍放大到200強又如何？
通過對比ESG榜單與上市公司高質量發展榜單的前200強，時代商學院發現兩個榜單200強的重合度明顯提升，共有43家上市公司重合，重合率達21.5%。
但依然可以觀察到，不少高質量發展榜中排名靠前的企業，在ESG榜單中排名靠後，如高質量發展榜單中排名前五的企業皆未出現在ESG榜單前兩百名中，而高質量榜單中排名第6、8的同花順和卓勝微，也僅在ESG榜單中排名173、132。
雖然如此，但也説明不少企業在保持高質量發展的同時，在盡力做好ESG方面的工作。雖然相對於高質量發展排名，這些企業的ESG排名仍然靠後，但由於有發展ESG的意識，相信這部分企業在做大的同時，ESG方面的工作會越做越好。
以同花順為例，該公司在高質量發展榜中排名第6，在盈利能力與成長性、產品競爭力與創新力、分紅上表現出色。而ESG方面，該公司排名第173，在社會捐贈、內控審計意見類型、獨立董事佔比得分相對較低，仍有不少進步空間。資料顯示，同花順主要業務是為各類機構客户提供軟件產品和系統維護服務、金融數據服務、智能推廣服務，為個人投資者提供金融資訊、投資理財分析工具、理財產品投資交易服務等。2021年上半年歸母淨利潤達5.77億，對外捐贈款項共計152.6萬元。
兩個榜單200強重合企業不僅發展質量好，發展的可持續性也有保障，投資價值較高，名單中未來很有希望誕生如邁瑞醫療、海天味業等優質企業。
3. ESG強、高質量發展弱，企業需開發第二增長曲線
時代商學院統計發現，ESG排名前10%的上市公司，其高質量排名皆在前90%，未出現ESG優秀而高質量發展倒數的企業。這表明ESG做得好的企業，高質量發展方面的成績也有所保底。
而確實存在部分企業ESG表現良好，而高質量發展方面卻表現欠佳。其中ESG排名前10%的上市公司中，有32家高質量發展排名在倒數30%的名單中，佔比7.1%。
這部分企業普遍陷入增長緩慢甚至停滯，部分指標出現惡化，如盈利水平因行業競爭加劇下降、償債風險增加、現金流惡化、資本運作停滯等。
即使這部分企業在高質量發展方面表現較差，但鑑於其ESG成績突擊，企業通常擁有較好的基礎，有足夠的實力和時間開發出新業務，或是將業務往產業鏈上下游延伸，尋找第二增長曲線，這是這部分企業加強高質量發展的有效方法。
以上述名單中存在的大量房地產開發企業為例，這些企業的主要業務普遍為住宅開發，而如今在嚴控房地產風險的背景下，部分過去依賴高槓杆運作的房企融資難度增加，償債風險明顯提升，這也是這些企業高質量發展排名較低的重要原因。而如果在住宅開發之外，發力產業地產、商業地產等業務，則能顯著降低房地產下行週期帶來的衝擊，且有望帶來第二增長曲線，高質量發展排名也將隨之上升。
4. 高質量發展強、ESG弱的企業需警惕
時代商學院統計發現，高質量發展排名前10%的上市公司，其ESG排名皆在前90%，未出現ESG優秀而高質量發展倒數的企業。
而確實存在少部分企業ESG表現良好，而高質量發展方面卻表現欠佳。其中高質量排名前10%的上市公司中，有8家高質量發展排名在倒數30%的名單中，佔比1.7%，佔比較低，説明發展質量越高的上市公司，其ESG方面工作通常能保持中上水平。
ESG是企業可持續性能力的重要參考指標，而高質量發展排名靠前，ESG卻排名靠後的企業，雖然目前表現出較強的發展勢頭，但其發展的可持續性或較差，需對這部分企業保持警惕。
此外，從數據來看，ESG表現良好，而高質量發展方面卻表現欠佳的企業佔比極低，且這部分企業的高質量發展排名皆未進入前200，這説明在ESG方面表現較差的企業，高質量發展方面也會受阻。
5. 雙雙排名倒數的企業應儘量避開
ESG表現最差的一批企業，其高質量排名如何？時代商學院統計了ESG和高質量發展榜單各自倒數10%的企業，發現共有243家重合，重合率高達54%，這部分企業在ESG與高質量發展兩方面皆表現最差。
此外，243家重合企業中，出現111家被特別處理或退市風險警示（ST與*ST）企業，佔比達45.68%。
這説明ESG榜單的排名邏輯雖與高質量發展榜單存在差異，ESG排名靠前的多為成熟階段企業，高質量發展排名靠前多為成長階段的企業，但對於劣質上市公司的篩選上卻存在明顯的一致性。這部分企業不僅當前的發展質量低下，且企業的發展持續性也偏差，隨時可能爆發危機，投資者應儘量避開。
五、榜單二級市場表現對比
1、“ESG百強”平均跑贏“滬深300”19個百分點
時代商學院統計了ESG榜單百強企業的二級市場表現，數據顯示，2021年（1月1日—9月30日），滬深300下跌了6.62%，而同期ESG百強股價平均漲幅達12.43%，跑贏“滬深300”19.05個百分點，表現出優秀的盈利性。
其中，2021年股價上漲的有55家，下跌的有45家，上漲企業佔比55%。作為對比，同期滬深300指數的300個成分股中，122家上漲，178家下跌，上漲企業佔比40.67%。ESG百強企業的股價表現較為突出。
觀察ESG百強中2021年前三季度漲幅前20企業的情況發現，這部分企業的排名在100強中普遍偏後。這説明ESG排名與股價漲幅並非絕對正相關，並非ESG排名高的企業就一定漲得好，而是ESG處於某個優秀範圍的企業，都有希望取得比A股整體更好漲幅。因為在2021年滬深300下跌的情況下，ESG百強整體仍取得良好的漲幅。
把時間維度拉長，時代商學院發現，在2019—2020年滬深300指數漲幅亮眼的階段，ESG百強的平均漲幅與滬深300相當，並未表現出明顯優異性，其中2019年跑贏滬深300指數1.42個百分點，2020年跑輸滬深300指數3.34個百分點。而到了2021年滬深300指數下跌階段，ESG百強平均漲幅表現出較好的穩定性。
時代商學院認為，在二級市場整體景氣度較高的階段，ESG投資優勢並不明顯，而到了市場景氣度較差的階段，ESG投資則表現出顯著的抗風險性。究其原因，時代商學院認為，ESG表現好的企業可持續發展較好，在市場悲觀階段，投資者更願意投資穩定性、持續性更好的企業，因此ESG企業表現優於市場整體。
因此，時代商學院認為ESG投資策略優於指數投資，在市場整體景氣度高的階段表現不落後與整體，而在景氣度下降的背景下，ESG投資的抗風險能力明顯更強。
2、高質量發展百強高風險、高收益特點突出
時代商學院統計了高質量發展榜單百強企業的二級市場表現，數據顯示，2021年（1月1日—9月30日），滬深300下跌了6.62%，同期高質量發展百強股價平均漲幅達11.74%，跑贏“滬深300”18.36個百分點，表現出良好的盈利性。
其中，2021年股價上漲的有44家，下跌的有56家，上漲企業佔比44%，低於50%。作為對比，同期滬深300指數的300個成分股中，上漲企業佔比40.67%。
可以看到，高質量發展百強企業雖然平均漲幅明顯高於滬深300指數，但上漲企業佔比與滬深300成分股相當，上漲率方面並不高，只是由於部分企業漲幅較高，帶動整體實現較高的平均漲幅。
因此可以看出，高質量發展投資策略的特點是高風險、高收益，適合風險偏好較高的投資者。若對這些企業進一步甄選，有望獲得較為理想的業績。
此外，我們觀察到高質量發展百強前兩年漲幅較多（由於高質量發展評價體系多參考2018—2020年的財務數據，因此高質量發展百強2019—2020年平均漲幅較高屬正常現象），有增速均值迴歸的需求，因此2021年的股價漲幅明顯下降。
從二級市場角度來看，發展再好的企業，一旦股價漲幅過高，導致估值過高，都有股價下跌的風險。另一方面突然的降速，也説明高質量發展企業的增長可持續性確實偏弱。
不過高質量發展百強企業的平均漲幅仍取得正增長，且明顯高於滬深300，這或源於整體較高的發展質量，時代商學院認為高質量發展整體仍優於指數投資。
3．ESG與高質量發展投資策略孰優孰劣？
二級市場上，ESG投資策略最大的特點便是穩定且持續性強，在整體市場不景氣的情況下，仍穩定取得良好的收益。高質量發展最大的特點是高風險、高收益，整體上漲率並未超過50%，但部分企業漲幅較大，帶動平均漲幅超過滬深300。
從內部情況來看，ESG投資策略的整體上漲率更高，而高質量發展投資策略的上漲率更低而大幅上漲的企業數量更多。
因此，ESG投資策略更適合追求穩健盈利的投資者；而高質量發展投資策略更適合追求高收益的投資者。而不管哪一種投資策略，時代商學院認為皆優於指數投資。
對於專業投資者，若能進一步篩選出ESG中的積極創新發展的企業，或是高質量發展中競爭優勢明顯，持續性更加的企業，則有望取得更為理想的收益。因此，兩個榜單中重合企業或是不錯的投資對象。
【參考資料】
《2019中國上市公司ESG評價體系研究報告》.中國證券投資基金業協會
《國內ESG評級體系構建方法論》.長江證券
《全球ESG可持續投資的發展與監管》.華泰證券
《中央企業上市公司環境、社會及管治(ESG)藍皮書(2021)》：積極踐行ESG 為高質量發展貢獻力量.經濟參考報
《上市公司高質量發展態勢持續顯現》. 中國審計報
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