核心觀點
11月的基本面數據中，製造業投資的表現相對突出，經我們估算，單月增速達到了12.5%。多數製造業行業較10月出現明顯改善，大致呈現普遍回暖的狀況。醫藥、電子、化工三大行業同比增長較快，貢獻了當月製造業投資一半的增量。11月製造業投資高增或源於疫情後的回補，從利潤、需求等因素出發，較高的增速或將延續，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。
製造業各行業投資普遍上行，醫藥、電子、化工成為主要驅動力。從主要製造業行業增速具體的邊際變動幅度上來看，多數行業11月的投資增速較10月出現邊際改善，11月製造業投資的大幅上漲並非像8月一樣由個別行業驅動，更多體現的是製造業投資的普遍回暖。從對總投資的拉動作用的估算來看，拉動效應最大的三個行業：電子行業對11月製造業投資增速的拉動達到了2.91%，醫藥行業為1.92%，化工行業為1.87%，這三個行業解釋了11月製造業投資一半左右的增幅。
利潤大致領先投資1年。從近十餘年的長期數據來看，儘管工業企業利潤同比增速的波動幅度相對於製造業投資來説較大，但是從趨勢和變動方向的角度來説，工業企業利潤的同比增速大致領先相對於製造業投資同比增速1年。今年製造業企業利潤的大幅改善很有可能會對年底到明年的製造業投資形成一定的刺激。
11月製造業投資高增或源於疫情後的回補，高投資增速有望持續。今年一季度，受到疫情的影響， 製造業投資較去年同期減少了8000億。隨後，雖然製造業投資一直在回暖的途中，但直到今年10月份都沒有看到比較明顯的回補特徵。11月份投資比去年同期多出2500億，這個數字並不誇張，超過10%的投資增速在2018年下半年也出現過。從各個行業的利潤普遍改善、投資普遍上行以及上述特徵來看，製造業投資可能會繼續維持較高的增速，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比於今年年底，明年年初還會有低基數的效應，屆時的讀數可能會更高。
分行業來看，利潤已有較大程度的回暖，而投資表現相對滯後的行業，大概率將在明年有所表現。如果將1-11月各行業的利潤總額同比增速作為Y軸，固定資產投資同比增速作為X軸做成散點圖，可以看到大部分行業目前處於第四象限，即利潤正增長，投資負增長。如前所述，由於利潤增速領先投資增速1年，再疊加今年低基數的因素，預計明年位於第四象限行業的投資增速大概率會迎來比較明顯的同比改善，進入圖中的第一象限。從生產和投資的關係來看，需求的提升和生產的景氣可能也會刺激企業增加投資，產需改善較多的非過剩產能行業可能率先擴產。
製造業投資高增速有望維持。從主要製造業行業來看，多數行業較10月出現明顯改善，體現的是製造業投資的普遍回暖。營收佔比較大的行業中，醫藥、電子、化工三大行業增長較快，貢獻了當月製造業投資一半的增量。11月製造業投資高增或源於疫情後的回補，從利潤、需求等因素出發，較高的製造業投資增速可能延續，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比於今年年底，明年年初還會有低基數的效應，屆時的讀數可能會更高。分行業來看，大多數利潤和產需均已有較大程度的回暖，但投資表現相對滯後的行業，大概率將在明年看到顯著的改觀。
正文
11月的基本面數據中，製造業投資成為表現最為突出的指標，繼8月超預期修復8.1pcts之後，11月再次大幅上漲8.7pcts，初步估計達到了12.5%。整體來看，11月經濟延續修復邏輯，大致體現了週期向上的特徵，工業生產增速仍然保持在潛在以上的水平。儘管房地產、基建投資增速已出現了觸頂後下行的趨勢，但製造業投資增速卻在9月小幅下行、10月微幅上調之後突然大幅修復8.7pcts，在很大程度上超出市場預期。11月製造業投資增速為何大幅上行，與8月有何不同，未來如何判斷都是值得討論的問題。
11月製造業投資緣何高增？
製造業各行業投資普遍上行，醫藥、電子、化工成為主要驅動力。從主要製造業行業增速具體的邊際變動幅度上來看，多數行業11月的投資增速較10月出現邊際改善，11月製造業投資的大幅上漲並非像8月一樣由個別行業驅動，更多體現的是製造業投資的普遍回暖。具體來看，營收佔比較大的行業中，醫藥、電子、化工三大行業增長較快，增速較上月的增長均超過了20pcts，貢獻了製造業投資主要的增量。其中，醫藥製造業增速達到75.96%。也有個別行業投資增速不及預期，如汽車製造業11月投資同比下滑12.1%。
從對總投資的拉動作用的估算來看，拉動效應最大的三個行業：電子行業對11月製造業投資增速的拉動達到了2.91%，醫藥行業為1.92%，化工行業為1.87%，這三個行業解釋了11月製造業投資一半左右的增幅；截至12月17日，尚有部分行業數據未公佈，但根據製造業總的投資增速和已公佈行業投資增速的比較，可以判斷未公佈的行業投資表現也大致是普遍向好的情況；少部分行業發揮了負拉動作用，如通用設備、汽車等行業均拉低了11月製造業投資增速。
海外疫情反覆，外需維持高位，醫藥、電子行業景氣度仍然較高。醫藥和電子行業投資的高增速具備基本面支撐。在全球疫情持續反覆、世界各國醫藥、電子相關產能有限，需求維持高位的情況下，中國全球供應鏈中心地位更加突出，醫療衞生、機電產品的出口仍然維持高位，也進一步提高了對應行業的利潤。在利潤的支撐和需求的擴張之下，醫藥、電子企業擴大資本開支的意願也更強。由此來看，這一趨勢或許短期內仍然能夠維持。
未來趨勢如何？
年底到明年怎麼看？
11月製造業投資高增或源於疫情後的回補，高投資增速有望持續。今年一季度，受到疫情的影響， 製造業投資較去年同期減少了8000億。在國內疫情出現明顯好轉時，市場就已經開始討論疫情之後各項經濟指標回補的問題，然而製造業投資恰恰是最低於市場預期的，雖然一直在回暖的途中，但直到今年10月份都沒有看到比較明顯的回補特徵。一方面，11月份投資比去年同期多出2500億，這個數字並不誇張，超過10%的投資增速在2018年下半年也出現過。另一方面，即便11月單月投資增速較高， 1-11月份的製造業投資累計同比增速仍然只有-3.5%。從各個行業的利潤普遍改善、投資普遍上行以及上述特徵來看，製造業投資可能會繼續維持較高的增速，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比於今年年底，明年年初還會有低基數的效應，屆時的讀數可能會更高。
利潤對投資的領先意義。歷史上，工業企業的利潤對製造業投資具有比較明顯的領先特徵，工業企業投資和領先1年的利潤增速在多數時間同向變化，可以借此定性判斷未來一年的製造業投資走勢。從近十餘年的長期數據來看，儘管工業企業利潤同比增速的波動幅度相對於製造業投資來説較大，但是從趨勢和變動方向的角度來説，工業企業利潤的同比增速大致領先相對於製造業投資同比增速1年(之所以選取工業企業利潤增速而非製造業企業利潤增速，原因在於二者趨勢相似，且工業企業利潤的時間序列長於製造業)。從圖和表格上可以看到，領先1年的工業企業利潤增速與製造業投資同比增速在多數時間同向變化。因此，工業企業利潤增速可以成為預判投資的良好指標。因此，今年製造業企業利潤的大幅改善很有可能會對年底到明年的製造業投資形成一定的刺激。
根據我們在《固定收益2021年投資策略—債牛迴歸》(2020-11-17)中的預測，考慮基數效應後，明年製造業投資整體的增速也會呈現一個較高的正增長，這個數字可能超過10%。
哪些行業有望明顯改善？
分行業來看，利潤已有較大程度的回暖，而投資表現相對滯後的行業，大概率將在明年有所表現。如果將1-11月各行業的利潤總額同比增速作為Y軸，固定資產投資同比增速作為X軸做成散點圖，可以看到大部分行業目前處於第四象限，即利潤正增長，投資負增長。如前所述，由於利潤增速領先投資增速1年，在疊加今年低基數的因素，預計明年位於第四象限行業的投資增速大概率會迎來比較明顯的同比改善，進入圖中的第一象限。
從生產和投資的關係來看，需求的提升和生產的景氣可能也會刺激企業增加投資。近幾個月以來，工業增加值同比增速持續運行在潛在水平以上，11月更是達到了7%的水平，PMI數據也顯示需求(訂單指數)與生產匹配度正在不斷提升，工業已經進入了短期較為景氣的局面。在工業增加值同比增速和固定資產投資同比增速的散點圖中，位於第四象限中右上方的行業，例如汽車、通用設備等行業，生產需求相對旺盛，但今年投資相對不足，如果其生產和訂單能夠在未來的一段時間維持高增長的趨勢，那麼明年投資擴產的動力也會更強，大概率會進入第一象限。由此來看，產需改善較多的非過剩產能行業可能率先投資擴產。
今年的強勢行業未來怎麼看？
明年電子和醫藥行業投資可能會在一定程度上受到疫苗研發進展以及全球經濟復甦進程的衝擊。從需求端來説，電子、醫藥行業從利潤高增到投資擴張，在一定程度上受到海外疫情肆虐，機電、音像設備及其零部件，醫療儀器等產品的出口需求大量增加的影響。如果明年全球經濟隨着疫苗的順利接種而出現顯著復甦，海外產能利用率提升，那麼電子產品和醫藥相關產品的出口必然會受到一定的衝擊。實際上，我們從圖5中也可以看得到，今年這些產品的出口增速是明顯高於趨勢值的。
但另一方面，海外需求的放緩並不意味着電子或醫藥行業的投資增速必然出現較為明顯的下滑。除了海外需求以外，醫藥、電子行業的國內需求和長期向上的趨勢是相對明確的，這會在很大程度上支撐兩個行業的投資。從歷史增速的對比來看，電子行業投資的穩定性可能更強，包括5G、數據中心在內的一系列基礎設施是長期的戰略方向。醫藥行業今年的投資增速已經顯著超越過去幾年的水平，明年會面臨今年的基數壓力，投資高增的持續性存疑。
汽車行業生產、銷售以及利潤均呈良好局面，預計明年汽車行業投資增速隨之迎來上行的概率較大。今年以來，汽車行業需求週期性向好，在政策、電動化、疫情緩解等多重因素支持下，自去年年中開始迎來景氣拐點，進入復甦週期，屬於比較典型的產需兩旺。特別是隨着國內疫情逐漸得到穩定控制後，近幾個月以來不同統計口徑下的汽車消費數據均得到明顯改善，支撐汽車行業投資在未來上升的邏輯得到進一步支撐。
結論
製造業投資高增速有望維持。11月的基本面數據中，製造業投資成為表現最為突出的指標，經我們估算，單月增速達到了12.5%。從主要製造業行業來看，多數行業較10月出現明顯改善，體現的是製造業投資的普遍回暖。營收佔比較大的行業中，醫藥、電子、化工三大行業增長較快，貢獻了當月製造業投資一半的增量。11月製造業投資高增或源於疫情後的回補，從利潤、需求等因素出發，較高的製造業投資增速可能延續，預計年底到明年年初的投資需求都相對旺盛。相比於今年年底，明年年初還會有低基數的效應，屆時的讀數可能會更高。分行業來看，大多數利潤和產需均已有較大程度的回暖，但投資表現相對滯後的行業，大概率將在明年看到顯著的改觀。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年12月17日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月和3個月分別變動了39.85bps、26.09bps、-14.88bps、-14.99bps至1.37%、1.89%、2.96%和3.10%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.39bp、2.57bps、2.23bps、0.50bp至-0.39%、2.57%、2.23%、0.50%。上證綜指上漲1.13%至3404.87，深證成指上漲1.01%至13889.87，創業板指上漲0.90%至2785.62。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年12月17日中國人民銀行開展了100億元逆回購操作，當日有100億元逆回購到期，實現流動性投放回籠平衡。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年10月對比2016年12月M0累計增加12732.56億元，外匯佔款累計下降7847.77億元、財政存款累計增加21277.95億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
12月17日轉債市場，中證轉債指數收於362.11點，日上漲0.50%，等權可轉債指數收於1,496.63點，日上漲0.85%，可轉債預案指數收於1,216.14點，日上漲0.88%；平均平價為108.12元，日上漲0.44%，平均轉債價格為129.24元，日上漲0.36%。320支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除健友轉債、瀚藍轉債和久其轉債橫盤外，224支上漲，93支下跌。其中汽模轉2(14.88%)、盛屯轉債(11.43%)和永興轉債(9.38%)領漲，東時轉債(-9.90%)、福萊轉債(-4.54%)和新泉轉債(-2.86%)領跌。317支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除瀚藍環境、華森製藥、雪迪龍、吉視傳媒和廣電網絡橫盤外，220支上漲，92支下跌。其中天汽模(10.08%)、盛屯礦業(10.06%)和永興材料(10.01%)領漲，東方時尚(-9.96%)、遊族網絡(-5.22%)和上海滬工(-4.63%)領跌。
可轉債市場周觀點
上週順週期板塊回調較多，雖然商品期貨持續強勢，但是股票週期板塊由於估值和預期的擾動走勢較弱。轉債也受到一定拖累，然而仍舊不乏結構性機會。
轉債標的平均價格偏高的事實可能會阻礙投資者參與市場的決心，但是價格向來不成為獲取收益的絆腳石，方向與節奏更為重要。基於當前市場的高波動性以及臨近年底收官，不同類型的賬户參與轉債市場的策略正在走向分叉路口。
從相對收益的角度看，仍舊是正股策略為核心，優選高彈性標的，我們並不擔憂市場後續機會寥寥，雖然波動難免但是市場的主線仍舊明晰，短期的擾動料不改變趨勢的方向，依舊建議投資者在順週期方向堅定參與，同時在製造業與消費板塊龍頭中做一定的加強。
絕對收益策略的角度準則有着不一樣的選擇，年底坐實收益是一個值得考慮的方向。從佈局的角度看，市場的波動帶來的切實變化是已經有着越來越多的標的價格回落，其中不乏正股優質或是正股高彈性的標的，這一方向可以成為當前中長期佈局的選擇，從指標看這類標的價格更優但是溢價率普遍不低，標的上和相對收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點關注科技、消費、銀行等方向。
高彈性組合建議重點關注贛鋒轉債、巨星轉債，上機轉債、雅化轉債、火炬轉債、隆20轉債、歐派轉債、聚飛轉債、永興轉債、恩捷轉債。
穩健彈性組合建議關注安20轉債、紫金轉債、光大轉債、盛屯轉債、金能轉債、盈峯轉債、太陽轉債、鵬輝轉債、貝斯轉債、中礦轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
（文章來源：明晰筆談）