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昔日的面膜電商第一股——御家匯距離真正走出困境還很遠。即便它剛剛發佈了一份看上去還不錯的中報。
這家公司上半年歸屬上市公司股東淨利潤為3363萬元，同比增長464%。這一增長很大程度上是去年基數低導致的。事實上，御家匯已經經歷了連續兩年的淨利下滑。
對於御家匯來説，除了銷售費用嚴重侵蝕利潤，還有存貨減值計提不足這一暗雷。
銷售費用嚴重侵蝕利潤
2018年以來，御家匯的“痛點”便是增收不增利。這個問題至今沒有解決，而且有進一步惡化的趨勢。
2018年和2019年，御家匯營業收入分別增長36.38%和7.48%；歸母淨利潤卻分別下滑17.53%和79.17%。淨利率同時出現驟降。從2017年到2019年，御家匯的淨利率分別為9.61%、5.68%和1.05%。根據今年半年報的數據，御家匯淨利率為2.4%，仍處在極低水平。
導致淨利潤驟降的主要是銷售費用增長。2017年到2019年，御家匯的銷售費用從5.59億元增加到10.41億元。銷售費用佔營業收入的比值也從33.94%增加到43.15%，今年上半年該比例依然維持在42%的高位。。
銷售費用的增長並沒有帶來營業收入的快速增長。2019年末，御家匯營業收入只增加了1.67億元，同年銷售費用卻增加了1.93億元。這也意味着每一元的銷售投入只能增加0.86元的營業收入。足見御家匯擴大規模的焦慮。
銷售費用中，平台推廣費和品牌宣傳費佔比最大。2018年，御家匯的平台推廣費為3.01億元，比2017年的2.02億增長48.5%。2019年的平台推廣費增長38.2%到4.16億元。但收到的效果卻並不理想，御家匯從2018年開始的營業收入增速仍然出現明顯下滑。品牌宣傳方面御家匯也大力投入，2018年費用從上一年的1.06億增加到2.22億元。2019年，御家匯業績大幅下滑後，可能處於降本增效的考慮，品牌宣傳費沒有繼續增長，為2.08億元。
今年上半年，御家匯在銷售費用方面就投入5.95億元，但僅實現淨利潤3300萬元，淨利潤還不足2018年時的四分之一。目前，御家匯的營業收入規模已經基本達到上市之前的水平。但銷售費用的支出大幅侵蝕了淨利潤，淨利潤遠低於上市之前的水平。
業績“失速”之謎
自2018年2月御家匯上市以來，公司的淨利率出現反覆橫跳。2015年至2017年，御家匯淨利率分別為6.89%、6.2%和9.61%。而上市之後的2018年和2019年，則下降到5.68%和1.05%。上市後御家匯的淨利率為何會突然失速，年報並未給出原因。
一直以來，御家匯的平台推廣費增長都快於營業收入增長。但上市前一年的2017年，御家匯平台推廣費用僅增加21.7%，同年御家匯營業收入增長40.6%。相應的，平台服務費佔營業收入的比例也從14.2%下降到12.3%。這三年中，御家匯的獲客成本較為穩定。以天貓淘寶平台推廣費用除以買家數量計算的獲客成本分別為12.80元、11.13元和12.96元。御家匯在招股書中表示，隨着銷售規模擴大，推廣規模效應逐步提升，獲客成本將有所降低。
不過，御家匯在剛上市之後平台服務費佔營業收入的比值就開始上升， 2018年和2019年分別為13.4%和17.2%。這也意味着，御家匯的獲客成本大幅增加。
而且，近年來御家匯的現金流和淨利潤也出現不匹配的情況。上市之前，御家匯淨利潤快速增長，2015年淨利潤只有5300萬元，到了2017年已經達到1.58億元，增長接近2倍。值得注意的是，御家匯經營性現金流在2016年出現淨流出7300萬元，而當年淨利潤為7260萬元。
上市後，這種不匹配的現象則更為突出。2018年御家匯淨利潤為1.28億元，但經營性現金流為淨流出3540萬元。2019年，御家匯的淨利潤驟降至2540萬，同年經營性現金流為淨流出2.09億元。2015年至2019年，御家匯淨利潤合計為4.37億元，經營性現金流卻淨流出8970萬元。御家匯這麼多年賺的錢去哪了？
存貨是大部分消費企業最為頭疼的事情。御家匯這一問題尤為嚴重。
2020年上半年，御家匯存貨6.54億元，同比增長22.5%。從2018年開始，御家匯的存貨就出現了快速增長。2018至2019年，御家匯存貨分別增長了104%和30.3%，增速遠快於當年營業收入增長。2019年末，存貨餘額已經達到7.38億元。
這從側面反映出了御家匯產品遭遇滯銷的問題。
對於存貨大幅增長，御家匯解釋稱是代理品牌產品的銷售增多，同時由於運輸時間較長要提前備貨導致的。但御家匯主營的面膜類屬於化妝品中快速消費品，更新換代較快。如果產品積壓，則出現存貨減值的風險較大。由此，暴露了御家匯計提的存貨減值準備並不充足這一問題。
值得注意的是，御家匯2020年半年還計提存貨跌價準備1145萬元，聯合其他壞賬準備等，共計計提減值損失1445萬元，佔到了當期淨利潤的43%。
雖然御家匯一直自稱其存貨跌價準備計提政策比較謹慎，計提的存貨跌價準備充分。但事實卻並非如此。
從計提存貨跌價準備的百分比看，御家匯處在行業中較低水平，與丸美股份相當。御家匯2017年到2019年的存貨跌價準備佔存貨比例分別為2.73%、2.1%和2.85%。大幅低於珀萊雅和上海家化5%-10%的水平。
與此同時，御家匯存貨週轉次數是行業中最低的。與御家匯提取比例相當的丸美股份，存貨週轉次數位於行業前列，高達3.6次，而御家匯只有1.8次。
存貨週轉次數越慢，意味着御家匯存貨滯銷和減值的風險越大，理應計提更高的存貨跌價準備才更為謹慎。從這個角度看，御家匯採用和丸美股份提取比例相當的存貨跌價準備並不合理。
從另一個角度來看，存貨減值跡象也值得深究。2019年，御家匯營收主力水乳霜膏類產品毛利率出現了大幅下降。根據2019年年報，水乳霜膏類的毛利率為44.7%，相比2018年下降9.1個百分點。毛利大幅降低有可能是打折促銷引起的。這也意味着御家匯存貨的可變現淨值已經下降，那麼御家匯存貨計提方法也值得商榷。通過“少記”存貨跌價準備增厚利潤只能瞞過一時，隨着存貨增加，御家匯存貨跌價這筆“欠賬”隱含的危險也在增加。
產值20億的生產基地有必要嗎？
2018年，御家匯提出投資8億元人民幣建設全球面膜智能生產基地。同時，御家匯還計劃投資4.5億元建設御家彙總部基地。但是，自建基地並不符合御家匯一貫的做法。一直以來，御家匯都採用委託加工生產的方式，自己生產不足10%。在御家匯上市時，也沒有將自建生產基地作為募投項目。這些項目的資金來源御家匯打算一部分自籌，一部分通過銀行貸款方式取得。
但問題是，這兩個項目並不會給御家匯帶來太多好處。
目前，御家匯的固定資產只有1.08億元，如果以上兩個項目落成之後固定資產至少將達到13.5億元。未來增加的固定資產折舊可能會攀升10倍以上，單從這一點看，對御家匯的影響十分大。而且，新增的智能面膜生產線產值將達20億，這意味着御家匯未來的營業收入需要翻一番，才能消化這些產能。
這與御家匯目前的戰略並不相符。近年來，御家匯積極擴充代理品牌及品類，加快國際化進程。御家匯近年來營收增長較快的業務也是代理品牌。2019年，御家匯自有品牌的貼式面膜營業收入下滑27.39%。水乳霜膏的營收為11.13億元，據推算其中自有品牌的營收只有4.4億元左右，同比也出現了下降。御家匯自營品牌產品已經遇到增長瓶頸，此時大幅增加產能不僅不能帶來收益，反而會造成產能浪費，讓本就不高的淨利率變得更加慘淡。
御家匯預計這兩個項目的建設期是三年，從2018年上馬至今，合計只投出約2500萬。今年御家匯又將原本284名生產人員，或轉崗或離職，目前僅剩10人。以上種種矛盾凸顯了御家匯經營戰略的猶疑。