本文來源：時代週報 作者：黃嘉祥
港交所創業板（GEM）改革方案千呼萬喚始出來。
9月26日，港交所正式刊發有關GEM上市改革的諮詢文件，提出的建議包括實施新的“簡化轉板機制”讓合資格的GEM發行人轉往主板上市、為高增長的企業增設新的資格測試以及取消季度彙報規定。諮詢時間為期六週，將於2023年11月6日結束。
這是GEM時隔5年再次迎來重大改革。GEM市場發展20多年，曾有市場參與者利用轉板機制進行監管套利，一度導致“殼股”氾濫，為提升市場質素，港交所於2018年取消了GEM“簡化轉板機制”，並打擊“殼股”活動。但此後，GEM的新上市宗數與成交量不斷萎縮，目前已超過兩年沒有迎來新股。近期，市場也呼籲GEM改革方案儘快出台。
今年7月，香港證監會行政總裁梁鳳儀公開表示，香港證監會過去數年持續打擊“造殼”、唱高散貨活動，已讓市場向更公平、更透明的方向發展，港股市場如果要繼續為中小企業發揮集資功能，就必須進行改革，重拾為優質企業建立初級市場板塊的初衷。
“我們為回應市場上的初步意見，與不同界別的持份者討論，包括中小企業及其代表，瞭解他們對GEM的意見及發展建議。我們因此提出這次改革建議，希望提升GEM對發行人的吸引力，同時保持至關重要的高水平投資者保障及維持市場信心。”9月26日，港交所上市主管伍潔鏇表示。
引入新的“簡化轉板機制”
GEM改革勢在必行。GEM最初是仿照美國的納斯達克市場進行設計，於1999年推出，旨在讓未具備主板上市條件的中小企業及創新企業上市集資。隨着2001年“互聯網泡沫”消退，GEM一度淪為轉往主板上市的“踏腳石”，再到成為一些莊家的“圈錢樂園”及“啤殼工場”（“啤殼”在粵語中有“用模具複製的意思”）。
為提升市場質素，2018年港交所取消了GEM轉往主板上市的簡化申請程序，提高GEM申請人於上市時的最低市值要求及實施保薦人制度。自2019年起，GEM新股上市數量及集資額均大幅下降。GEM已經有2年多沒有迎來新股，最近一隻新股是2021年1月13日上市的裕程物流（08489.HK），2022年，沒有新的發行人在GEM上市，現有的上市發行人僅集資27億港元。
近年來，GEM改革呼聲越來越高，希望港交所構思活化GEM，為中小型及初創企業提供更有效的融資平台。港交所接觸的許多中小企持份者均認為，港交所於2018年取消“簡化轉板申請程序”令發行人不願在GEM上市，寧願保持私人公司狀態，待符合主板上市資格才直接到主板上市。
伍潔鏇表示，GEM的定位是為中小企業提供一個重要的集資平台，支持他們創新發展，創造價值及業務增長。然而，在過去的幾年，GEM的上市數目及融資金額因為各種原因有所下滑。為了提升GEM對發行人和投資者的吸引力，港交所建議對《GEM上市規則》提出一些修改，並就此推出市場諮詢，希望能夠集思廣益、凝聚共識。
“自2018年實施一系列提升市場質素的改革後，很多中小企業的股東要求香港交易所重推一個簡化轉板機制。他們相信此機制為GEM發行人提供便捷和具透明度的途徑轉往主板上市，可大大提升GEM的吸引力。”伍潔鏇説。
針對這些市場反饋，港交所設計了一系列改革建議來進行諮詢，包括引入簡化轉板機制，允許合資格的中小企業發行人以比之前較寬鬆的規定及較低的合規成本轉主板上市，即不需要委任保薦人，也不需要刊發招股説明書。
據建議的“簡化轉板”規定，轉板申請人必須符合主板上市的所有資格；已刊發作為GEM發行人的三個完整財政年度的財務業績，期間擁有權和控制權不變以及主營業務未發生任何根本性變化；符合每日成交金額測試，轉板申請人在轉板申請前的250個交易日及直至股份在主板開始買賣為止（參照期），須有至少50%的交易日達到最低每日成交金額門檻。
同時，符合成交量加權平均市值測試，在參照期的成交量加權平均市值須達到主板上市的最低市值規定，及在轉板申請之前12個月及直至股份在主板開始買賣為止皆有良好合規紀錄。不符合上述資格要求的GEM發行人仍可按現有規定申請轉板。
“不論我們提出什麼改革建議，都需要與時俱進。今天的市場環境跟當年港交所和香港證監會推出市場質素改革之前已經大不相同。”伍潔鏇介紹，當時有市場參與者利用GEM和主板間的轉板機制進行監管套利，一度導致市場中“殼股”的泛濫。
此後，港交所和香港證監會採取了一系列措施打擊“殼股”活動，包括提高主板上市的盈利及市值門檻，引入更嚴格的退市機制以及優化反向收購規則，以減少所謂的“借殼上市”。 此後，殼股活動在香港市場上基本上已被遏止。
伍潔鏇表示，所以港交所這次提議引入新的轉板機制，並加入有關轉板前的流動性規定，不僅針對監管套利問題，而且可以提升符合條件的中小型企業轉至主板上市的效率，例如它們無需花費更多時間和費用來委任保薦人和刊發招股書。
在現行的機制下，GEM發行人在上市時須委任保薦人和刊發招股書，當它們轉到主板時又須委任保薦人和刊發招股書。港交所看到很多公司可能有興趣在GEM上市，但他們可能覺得合規成本較高不划算。他們寧願等到自己規模足以符合在主板上市的條件時才上市，以避免需要聘任兩次保薦人和刊發兩次招股書的情況。
“因此，如果我們推出更簡化的轉板流程，會有可能吸引到那些有意上市的公司更早申請上市，在這次的改革落實後GEM發行人只須在第一次上市時委任保薦人及刊發招股書，轉主板時不再需要委任保薦人及刊發招股書，從而降低了上市費用。”伍潔鏇説。
沒有淨運營現金流記錄也可上市
有些公司因為大量投入研發工作而沒有足夠的淨營運現金流入紀錄，但具有高增長潛力，然而在GEM的現金流規定下，此類公司或無法上市。為此類公司提供上市渠道將為它們提供更多融資機會來發展業務。
為此，港交所建議引入新的財務資格測試，希望能吸引着重研發且具有高增長潛力但沒有淨運營現金流記錄的公司來上市。採用此項新測試的GEM上市申請人必須具備至少兩個財政年度的營業紀錄；上市時市值不低於2.5億港元；在刊發上市文件前兩個財政年度的收益總額不低於一億港元，而且收益並在該兩個財政年度收益錄得有按年增長；及在刊發上市文件前兩個財政年度的研發開支總額不低於3000萬港元，而每年的研發開支佔總營運開支不低於15%。
“我們的上市規則需要與時俱進。現金流和利潤已經不再是判斷這些公司是否優質的唯一標準。” 伍潔鏇表示，港交所希望新規定能夠幫助更多具有高增長潛力的中小企業在GEM上市，並最終能夠轉到主板。
部分持份者亦指出，GEM的季度財務彙報規定令GEM發行人的合規成本遠高於主板發行人。為此，港交所建議，取消對GEM發行人強制季度財務彙報規定，並提議使GEM發行人聘用監察主任及合規顧問的持續責任與主板保持一致。
伍潔鏇表示，港交所的目標是為發行人提供更靈活的選擇，讓他們能夠與其持份者溝通，作出最適合自己的安排。目前一些國際交易所也已經不再要求上市公司刊發季度財報。取消強制披露季度財報有助於增加GEM上市的吸引力，而且亦會跟主板要求一致。
港交所還建議將GEM發行人控股股東IPO後禁售期從24個月縮短至12個月。 這一點也確保了和主板相關要求保持一致。
“我們的建議都是着眼於市場的長期發展，而非僅是為了解決短期問題，因為我們希望為優質企業提供一個融資平台，讓其發展更具規模，也致力成為具有發展潛力的中小企業的孕育地。我們的建議適用於現今市場狀況，亦相信將行之有效。”伍潔鏇稱。