曾剛：疏通貨幣政策傳導機制 為“寬信用”創造良好環境

　　國家金融與發展實驗室副主任曾剛日前在接受中國證券報記者專訪時表示，未來一段時間，貨幣調控的着力點在兩個層面。一是在總量貨幣政策方面，繼續保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩中有降。二是在結構優化方面，應加大結構性政策力度，疏通貨幣政策傳導機制，為“寬信用”創造更為良好的外部環境。 

　　今年在市場有需要的情況下，進一步下調法定存款準備金率甚至下降利率水平，均是可選操作。相比而言，調整法定存款準備金率的概率更高一些。 

　　“寬信用”成為政策關注重點 

　　中國證券報：日前央行表示要增強信貸總量增長的穩定性，有觀點認為已釋放出“寬信用”信號，你如何看？ 

　　曾剛：先説一下“寬貨幣”和“寬信用”這兩個術語。目前市場將傳統貨幣政策的傳導機制分成了“貨幣”和“信用”兩個層面，寬貨幣是指貨幣政策操作層面的寬鬆，目的是增加市場貨幣供應量，衡量的標準是市場總體流動狀況和利率水平；寬信用則是指金融機構通過放款、投資等行為，促進社會融資總量和廣義貨幣增長，支持實體經濟發展。從貨幣政策的意圖來看，往往是想通過“寬貨幣”來創造“寬信用”，進而為實體經濟恢復創造更為適宜的貨幣、金融環境。 

　　在實踐中，“寬貨幣”是“寬信用”的前提，但不一定能實現“寬信用”的結果。這是因為寬信用在很大程度上決定於微觀主體的行為，從信用的供給端來看，金融機構資金投放意願和能力有着重要的影響，而在需求端，由實體經濟部門投資、消費決策所引發的融資需求，更是制約着寬信用的空間。從這個意義上講，要想實現“寬信用”的目標，不僅需要在總量貨幣政策層面保持流動性相對充裕的狀態，更重要的是要解決微觀層面信用供求兩端存在的錯配和梗阻，也就是傳統意義上所説的疏通貨幣政策傳導機制，其所涉及的工作內容，遠遠超出了傳統貨幣政策的範疇。 

　　當前在經濟整體繼續向好的同時，存在結構失衡的隱憂。進入三季度後，7月經濟金融數據不及預期，8月PMI數據顯示製造業需求走弱。在這種背景下，整體的宏觀調控思路開始強調跨週期調節，疏通貨幣政策傳導機制，加大金融對實體經濟的支持力度(“寬信用”)，成為政策關注重點。 

　　形成新資金需求來源 

　　中國證券報：在疫情影響以及“房住不炒”等宏觀背景下，應如何更好實現“寬信用”？ 

　　曾剛：從過去一段時間看，“寬貨幣”到“寬信用”傳導機制的不暢，在很大程度上是因為近幾年資金需求的主力房地產、地方政府和住户部門，受政策調控以及疫情影響，資金需求受到一定抑制。而國家戰略發展的重點領域以及經濟薄弱環節，資金需求的規模在短期內還尚難形成有效替代。目前來看，在“房住不炒”的政策基調下，房地產投資在較長一段時間內恐難恢復到以往水平。未來一段時間的重點，應集中在地方政府專項債發行帶動投資增長，不過考慮到地方政府投融資相關管理制度進一步完善，以及非標清理等因素影響，其效應發揮還需一段時間。 

　　從更長遠看，下一步，應該緊緊圍繞“十四五”規劃所確定的重點戰略，加快關鍵領域的改革，促進經濟結構優化，培育新的發展動能，形成新的資金需求來源。與此同時，加大對中小微企業等重要就業吸納主體的支持，創造更為良好的就業環境，改善居民收入預期、提升消費意願。上述這些深層次的改革，不完全在金融政策的範疇，對於貨幣政策操作而言，應該順應國家發展及經濟結構調整的大方向，前瞻性地引導金融機構進行積極調整，更好地服務實體經濟在中長期的高質量發展。 

　　中國證券報：今年再次降準的預期不斷升高，下半年貨幣調控會降準及降息嗎？ 

　　曾剛：在總量貨幣政策層面，要繼續保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩中有降。要實現這個目標，政策部門需要根據實體經濟和金融市場的變化情況，靈活運用各種貨幣政策工具(流動性管理工具、法定存款準備金以及利率等)，強化對市場流動性的調節和融資成本的管理。在市場有需要的情況下，進一步下調法定存款準備金率甚至下降利率水平，均是可以選擇的操作。不過，相比而言，調整法定存款準備金的概率會更高一些。 

　　一是因為存款準備金的調整，對改善市場流動性的效應更為直接，而且存準降低能有效降低銀行的資金成本，在“寬信用”層面，可以為銀行加大資金投放、降低信貸成本提供更好的激勵。二是法定存款準備金成為我國貨幣政策調控的重要性工具，在很大程度上是外匯佔款高企時代的一個伴生物。隨着我國外匯佔款增速下降，基礎貨幣供給機制轉換，有必要對相關制度進行優化和調整，適度下調法定存款準備金也為中長期的制度改革奠定基礎。 

　　貨幣調控雙管齊下 

　　中國證券報：面對當前經濟恢復遇到的新挑戰，今年應如何更好發揮貨幣政策在穩增長中的作用？ 

　　曾剛：自6月份以來，中央層面對未來一段時間的宏觀政策思路日漸清晰。7月7日，國務院常務會議提出，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。強調總量政策的穩定與延續，通過降準等工具繼續推動實體經濟綜合融資成本下降。此外，繼續加強對中小微企業等薄弱環節的支持，通過保市場主體來實現穩就業、保民生。國常會之後，中國人民銀行於7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，總計釋放基礎貨幣約1萬億元，有效降低了銀行的資金成本。7月30日，中共中央政治局召開會議。會議更為注重中期經濟下行和結構調整壓力，因此無論是財政還是貨幣政策，都更為注重“跨週期調節”。在宏觀調控政策方面，除延續“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”的説法外，要求“助力中小企業和困難行業持續恢復”，這與7月7日國常會的提法保持一致。9月1日，國務院常務會議提出，“今年再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業和個體工商户發放貸款”“發揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資”，進一步明確跨週期調節重點。 

　　總體來看，未來一段時間，貨幣調控的着力點在兩個層面。一是在總量貨幣政策層面，繼續保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本穩中有降。二是在結構優化方面，加大結構性政策力度，疏通貨幣政策傳導機制，為“寬信用”創造更為良好的外部環境。一方面，提升信用供給端(各類金融機構)的供給能力、優化供給結構，是金融政策部門關注的重點，具體的政策包括：通過專項貨幣政策工具(直達實體的貨幣政策工具、專項再貸款、再貼現、精準減排的貨幣政策工具等)，向金融機構提供中長期、低成本資金，用於對特定主體和特定領域的支持；完善監管制度，引導金融機構加大對國家重點戰略和薄弱環節的支持力度，具體包括自主科創、中小企業、鄉村振興、綠色金融等。支持金融機構(特別是銀行業)的資本補充，提升金融機構的信貸投放能力；完善信用風險分擔機制，建立和強化政策性擔保機構的風險補償制度，為金融機構支持薄弱環節(特別是受疫情影響較大的中小企業)提供更好的政策支持等。另一方面，需改善實體經濟的信用需求意願和能力。不斷培育新的發展動能，形成新的資金需求來源。