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文 | 薛洪言
説到基建，很多投資者會首先想到中國建築。作為全球最大的工程承包商，中國建築乘“基建輸出”之風，業務已遍及全球一百多個國家和地區；作為中國基建能力的代表，中國建築承建了一大批具有標識意義的工程，如武漢火神山醫院和雷神山醫院，向世界展示了“中國速度”。
從業績來看，中國建築也可圈可點，以2020年業績看，營業收入5年和10年複合年均增速分別為12.9%和15.9%，淨利潤5年和10年複合年均增速分別為11.5%和17.1%，同時，ROE長期保持在15%以上。可這麼能打的基本面，公司當前的市盈率僅在4倍左右，市淨率在0.7倍左右，被投資者戲稱為“破產價”交易，並送上“低估之王”的稱號。
最近一段時間，市場預期政策面會通過基建來拉動經濟，基建板塊迎來一波行情。既然是“低估之王”，中國建築值得趁勢佈局嗎？
基建巨頭，基本面趨勢性變差中國建築集“規劃設計、投資開發、基礎設施建設、房屋建築工程”四位一體，為城市建設提供全領域、全過程、全要素的一攬子服務，是全球最大的工程承包商，當之無愧的巨無霸。2021年，公司位居《財富》“世界500強”2021年榜單第13位；在《財富》“中國500強”排名中，連續九年位列前3名；在美國《工程新聞紀錄（ENR）》“全球承包商250強”榜單中，連續六年位列首位。
從營收結構看，公司以房建、基建、房產開發三大業務為主，2020年營收佔比分別為60.6%、21.1%和16.4%。不過，三大業務毛利率差距懸殊，從毛利貢獻來看，房產開發毛利貢獻居首，佔比40.3%；房建次之，佔比38.2%；基建佔比16.7%。
對房建和房產開發的高度依賴，使得中國建築的業績很大程度上取決於房地產市場的景氣度，在當前的市場環境下，公司的基本面正趨勢性變差。
（1）房建市場增速放緩
房建市場是公司的傳統優勢領域，中國建築代表着我國房屋建築領域的最高水平，是中國乃至全球房屋建築領域的領先者。當前，全國絕大多數的300米以上超高層建築，以及眾多技術含量高、結構形式複雜的建築均由中國建築承建。
當前，房地產行業正從增量模式走向存量模式，城市更新領域雖藴藏着巨大的空間和機遇，但房建市場增速放緩已是必然趨勢。
（2）基建市場增速放緩
當前，國內基建市場在特定領域仍有空間，如在特大城市和中心城市的公共服務基礎設施、人居環境打造方面，在城市羣之間的連接網絡完善方面，以及在縣域鄉鎮的補短板方面，仍有較大的改善空間。
就細分領域來看，軌道交通、地下空間、生態環保、電信設施等領域建設仍有望保持快速增長；同時，伴隨着5G商用加速，以人工智能、工業互聯網、物聯網等為特點的新型基礎設施建設也有望迎來新機遇。但總體上看，國內基礎設施建設已較為成熟，高速增長的時代已一去不返。
（3）“房住不炒”下，房地產開發市場空間有限
中國建築旗下擁有中海地產和中建地產兩大房地產品牌，其中，中海地產是公司下屬中國海外集團房地產業務的品牌統稱，中建地產則是公司各局院地產業務所使用的品牌。2021年6月末，公司土地儲備1.18萬平方米，近八成隸屬中海地產。
當前，國內房地產政策以“房住不炒”為準則出台了一系列措施，包括針對房地產開發商的“三條紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等，房地產行業正迎來大洗牌。
整體上看，中小房企依賴高槓杆快速擴張的通道關閉，財務穩健且具備商業資產投資運營、舊改、城市更新等綜合實力的大型房企有望逆勢增長，但想象空間有限。
競爭優勢與護城河1、多元業務佈局，差異化競爭策略。在經營策略上，中國建築着力通過相關多元化佈局構築競爭壁壘，具體表現為：在產業鏈層面，集投資、設計、建造、運營、服務等於一體；在市場拓展上，在鞏固房建、房地產開發等傳統優勢領域的同時，積極向基建領域佈局；在區域經營上，既深耕國內市場，以京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區等國家戰略區域的城市羣、都市圈為經營“主戰場”和資源聚集區；又重視全球化拓展，通過屬地化經營與當地合作伙伴建立利益共同體，國際化成績突出。
身處完全競爭市場，中國建築堅持有所為、有所不為，着力拓展“高端市場、高端客户、高端項目”，加強高端區域市場對接；同時，在集團內部實行差異化發展，各子公司聚焦不同的細分市場，形成各自的“拳頭產品、特色服務”，減少內部無序競爭，強化對外整體競爭優勢。
2、超強的技術實力。當前，建築業已告別粗放式發展階段，加速步入工業化、數字化、智能化的新時代，裝配式建築、綠色建築正引領行業潮流，BIM、產業互聯網、5G、人工智能、物聯網、大數據、雲計算、機器人、造樓機等成為技術創新應用的新焦點，技術積累和研發實力已成為建築企業的重要壁壘。
作為全球基建巨頭，公司持續聚焦“卡脖子”技術項目，加大關鍵核心技術攻關和科創投入，在超高層施工裝備與技術、大跨度建築施工技術與工藝、鋼結構智能製造、高性能混凝土新材料、新一代核電站施工技術、新唐風建築設計、機場建築設計等眾多業務領域形成了強大的科技實力。
當前，公司已形成以自主創新為主導、產學研用結合的創新發展機制，擁有109家高新技術企業，建立了5個國家級企業技術中心（含分中心），擁有省部級企業技術中心59個、省部級工程研究中心5個、工程技術研究中心23個，省部級重點實驗室、工程實驗室3家，總計31家省部級創新平台。
3、低成本競爭優勢。在完全競爭市場，成本領先是重要的競爭優勢。當前，公司在建項目上萬個，工程之間存在着地質條件、氣候條件、技術條件等差異，均需要進行不同程度的科研攻關。這也意味着，公司項目經驗越豐富，承建新項目時所需科研成本越低，產生一種規模效應，某種程度上確保“低成本”與“高品質”的兼顧，這也是公司在經營層面能夠實施“低成本競爭、高品質管理”的重要原因。
同時，公司持續加大在機器人、智能技術創新與集成等領域的研發投入，強化成本領先優勢。
“低估之王”，被市場錯殺了？近期，在基建板塊的整體行情帶動下，中國建築股價略有反彈，但估值水平仍處於絕對地位，無論市盈率、市淨率還是市銷率，估值分位值均處於上市以來的5%以內。
市場短期是無效的，但站在三五年的視角看，市場通常是有效的。中國建築估值水平持續數年下行，已不能用“市場無效”來解釋。
就中國建築而言，由於房產開發和房產建築兩塊業務貢獻了近八成的毛利，公司估值表現與房地產景氣度密切相關。近年來，房地產行業整體步入下行週期，中國建築營收和淨利潤雖仍能保持年均10%以上的增速，但市場對其建築業務的應收款質量、PPP項目的現金流、未來增長空間等均存在憂慮，導致其估值水平一路走低，反彈無力。
以應收賬款為例，按照行業慣例，建築工程承包合同按工程形象進度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成應收賬款，在項目竣工或質保期結束後收回。根據公司歷史數據，政府及央企客户應收款預期信用損失率為4.95%，海外客户應收款預期損失率為13.6%，其他客户應收款預期損失率為10.4%。2021年6月末，公司應收賬款壞賬準備提取率為13.32%，相比歷史平均損失水平，安全邊際有限。鑑於當前國內房地產行業低迷，且公司國內外客户均受到疫情不同程度影響，市場擔心公司應收款質量繼續惡化，壓制其估值水平。
再看PPP項目。截止2021年6月末，公司在手的PPP項目權益投資額6458億元，是其淨資產的1.07倍，行業分佈結構為，交通運輸類35.7%、市政工程類34.4%、城市綜合開發類16.8%、文體醫療及保障安居房9%、生態環保類4.1%。由於市場對PPP項目現金流的可持續性存疑，較高的PPP參與度也成為拉低公司估值水平的重要因素。
至於未來增長空間，雖然房建、房地產開發、基建等市場仍未飽和，公司作為龍頭有望逆勢增長，但想象空間已然有限。
綜上可知，中國建築的低估值是有道理的。投資需面向未來，對於未來增長空間受限的公司，市場總是吝嗇給出高估值。當前，中國建築的估值處於低位，買入並長期持有未嘗不可，但投資者切不可憧憬靠這類股票賺大錢。