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文｜一號地產 作者｜九哥
一號説：談論別人的生意這事太過庸俗，一般只有股票經紀人才幹。
在發佈年報前夕，審計機構辭任，並不常見，但合生創展就遇到了。
關於審計機構辭任，在合生創展發佈的公告中稱，緣於雙方“未能就2021財年審計費用達成共識”。
而審計機構普華永道給出的理由則是在2021財年的審計項目上存在分歧，包括其股權投資、物業項目的會計處理和投資物業的估值等方面，截至目前普華永道尚未收到要求合生創展補充的詳細資料，導致無法執行相應審計程序。
雖然審計費用未達成共識已經基本上成為各房企與審計機構“體面分手”時的常備説辭了，但在合生創展身上似乎有點説不過去，因為2021年合生創展支付的核數師費用已經上漲了13.28%，而同期營收與淨利潤則大幅鋭減。相較之下，合生創展已經很對得起核數師了。
奈何，核數師竟然不要？！其實也不能説核數師不給面子，畢竟恆大殷鑑在前，實在是：
臣妾做不到啊
核心淨利潤大幅下滑63%，投資物業公允價值變動是淨利潤1倍多2021年合生創展實現營收251.28億元，同比下滑13.1%；毛利潤107.47億元，同比下滑41.5%；淨利潤84.58億元，同比下滑26.6%；歸母淨利潤79.79億元，同比下滑30.5%。
業績一路下滑，毛利率更是同比減少逾20個百分點，2020年毛利率為64%，2021年毛利率下降至42.8%，主要因投資板塊虧損導致大幅下滑。在百強房企中，其毛利率下滑幅度最高。
2021年確認銷售額254.98億元，同比下降15%。交付及落成物業的平均售價14651元/平方米。
除了主要業績指標下滑之外，合生創展也有一項指標實現大幅增長，那就是投資物業公允價值變動增長。而這主要歸功於3項物業轉為投資性物業，一下子帶動投資物業公允價值變動增長1268.46%。
投資物業公平值收益從2020年的7.64億港元，2021年則陡然升到：
104.51億港元
而近2年投資物業公平值收益佔毛利的比重，也從3.4%快速上升到79.51%；
2020年投資物業公平值收益佔年度溢利比值為5.58%，2021年卻猛然竄升到1.01倍。
實際上合生創展2020年核心淨利潤127.84億港元，而2021年則只有47.56億港元，同比大幅下滑：
62.79%
利潤下滑也就算了，誰曾想就這點利潤還有這麼大水分，靠着投資物業公平值收益來充數？
怪不得普華永道要求合生創展出具“物業項目的會計處理和投資物業的估值”資料，因為刨去這部分收益，2021年淨利潤已經虧損，核心淨利潤更是隻有投資物業公平值收益的：
45%
這樣的年報誰敢出具“標準無保留意見”？然而普華永道被辭掉以後，年報還是出來了，而且年報中也照樣沒有披露這3項新轉為投資性物業項目具體內容，投資者仍然無從得知到底是什麼樣的項目這麼懂事，恰逢其時地升值。
一號君從年報中發現，2021年位於華南和華北的商業地產投資，分別給合生創展帶來59.88億港元、46.76億港元收益，華東則虧損2.13億港元，三項累計正好是104.51億港元。
雖然年報中並未披露是哪3項物業項目轉為投資性物業，但從媒體報道來看，合生創展新納入廣州珠江帝景商業、霄雲路八號商業、駿景北商業3個IP物業，並表示計劃在未來5年內完成孵化。至於是不是這3個物業產生了104.51億港元的投資公平值收益，只能靠猜了。
成敗皆因投資股票市場上有一句玩笑話，靠運氣賺到的錢，最終都會因為實力虧掉。
2021年合生創展業績遭遇滑鐵盧，很大一部分原因正是股權投資拖累。近五年來不但首次出現“營收淨利雙雙下滑”，而且下滑幅度不低，其中總營收同比下降13.13%，淨利潤同比下降24.42%。
對於整體毛利率同樣構成影響，2020年合生創展毛利率為63.5%，到2021年則下降至42.8%，下滑了20.7個百分點。
對此，合生創展在2021年財報中解釋稱，“主要是股權投資板塊錄得虧損所致。” 至於虧損金額合計為29.65億港元，包括一級及二級市場。
合生創展未在年報中列出所投資項目，不過其表示主力投資高新科技、醫療科技類公司。這與其往年披露的投資公告內容相符。
在2020年11月，合生創展曾首次披露過一則與公司股權投資業務相關的公告。彼時公告顯示，從2019年底開始，合生創展合計斥資64億元，購入Sea、小米集團、平安好醫生、中國平安、匯控、中國移動等6只股票。
2021年年報顯示，合生創展在港股市場投資虧損5.27億港元，美股市場投資虧損10.37億港元，唯有A股市場盈利，但金額不高，只有669萬港元。此外，在結構性投資產品一項上虧損高達17.77億港元。
與2020年相比，合生創展在港股和美股市場上分別大賺21.25億港元、56.90億港元，結構化投資產品反而持倉不多隻有3000萬港元而已，A股市場虧損額也只有4500萬港元。
這應當是得益於2020年港股和美股市場整體大漲所致，2020年底標普500對應22.3倍市盈率，指數繼續創歷史新高。同樣在2020年，港股市場迎來農夫山泉、京東、網易等在港上市，幫助港股創下111.3%打新收益率。
至於A股，不提也罷。
總之，合生創展在2020年狠賺了一波，2021年則被狠“割”了一茬。
此前，朱桔榕公開表示，“希望未來在資本、收益和利潤結構上，住宅地產、商業地產、股權類投資能夠各佔三分之一，以實現合生從‘雙輪驅動’到‘三足鼎立’的轉變。”
不知道2021年投資板塊鉅虧之後，朱桔榕還會不會有這樣的想法。
一年內到期短債和應付款超500億貴為“華南五虎”之首，合生創展成名甚早。
早在2004年合生創展即成為內地第一家銷售破百億的房企。同一年，萬科的銷售額只有70億元，碧桂園約32億，恆大約14億。
高光時期的合生創展，連王石都得擊節讚歎：
“朱家才是中國地產界的隱形航母。”
但是後來，合生創展忽然慢了下來，而且一慢就是好多年。從2013年到2017年，合生創展合約銷售額分別為112.67億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元。
直到2018年才重回百億規模。而據克而瑞數據，那一年碧桂園已經衝到7000億元銷售額，恆大、萬科也分別有5千億、6千億銷售額。合生創展在同一榜單裏只排到第121位。
回過頭來看，真是時也命也。
但是2020年後，合生創展似乎過去寂滅的地產雄心又燃起來了。一方面2020年銷售額為358.34億元，同比大增53.68％；另一方面2020年還以179.6億元拿下北京分鐘寺4宗土地，與合生創展2019年的總營業額也幾乎相當了。
着實讓市場驚了一回。
猛踩了一腳油門，合生創展的負債就上去了。2021年負債總額2332.05億港元，較2020年同比增長15%。銀行及財務機構借貸總額917.65億港元，僅同比增長2%，負債增長的大頭來自於哪裏？
再來看商業抵押擔保證券為139.20億港元、優先票據為87.54億港元、資產支持證券7.71億港元。其中，商業抵押擔保證券同比增幅最大，為50.67%。
相對於投資物業公允價值變動增長1268.46%，戰術性增長的指標還有少數股東損益增長979.33%。僅僅這兩項調動，就頗有四兩撥千斤的意味。
2021年資本化前的利息總額為77.10億港元，2020年則為66.16億港元，同比增長17%。
借貸也沒少，同樣在大增。2021年包括銀行貸款在內的期末借貸總額1175.93億港元，同比增幅7.71%；而截至2021年底現金與銀行存款合計363.12億港元，也就是説，期末借貸淨額為812.81億港元，較2020年末增加近18億港元。
其中一年內到期餘額309.07億港元，佔比26%，較2020年同期上升8個百分點，餘額增長114.15億港元。
疊加一年以內應付賬款總額193億港元，合生創展一年內到期短債和應付款超過500億港元，而不受限現金餘額僅僅300億港元，不受限現金與一年內到期債務比值為0.6，顯然難以覆蓋，合生創展的債務風險敞口顯而易見。
同時，一年內到期借貸餘額上漲幅度不少，銀行存款及現金卻僅增長66.62億港元。
此外，合生創展經營成本大幅上升，從2020年的39.52億港元，上升到2021年的73.67億港元，同比增加86%。
種種跡象表明，合生創展並沒有其所宣稱的那般“逆勢生長”。
2021 年，合生創展集團實現銷售金額 423.0 億元，同比上升 18.0%，主要是由於銷售單
價大幅上升 74.8%至 38494 元/平米的帶動。2021年銷售收入中超過一半來自京津冀地區，達到219.09億元，佔比52%；其中霄雲路8號、金茂府及合生縵云為主要銷售來源。
轉眼到2022年第一季度，合生創展集團實現總合約銷售金額約80.21億元，同比下降21.78%。這也意味着合生創展也一樣要經受市場暴風雨的洗禮，至於能否闖關成功，則要看其財務平衡術如何了。