起底康鵬科技IPO：專家型實控人如何玩轉謎之財務數據
上市公司的老闆有很多種類型，技術型老闆（做技術出身的老闆）也不在少數，甚至有些是專家型的老闆。而上海康鵬科技股份有限公司（文中簡稱：“發行人”或“康鵬科技”）的老闆楊建華，可以説是中國上市公司中技術型老闆的典型代表，其擁有博士學歷及教授級高級工程師職稱，其履歷顯示曾在中科院上海有機化學研究所及美國西方化學公司任職，也曾在上海化學所任學術委員會委員、中國科學院新材料基地副總經理兼總工程師等職。1996年11月即脱離體系與滕州市瑞元香料廠合資成立上海康鵬化學有限公司（發行人前身），康鵬科技發展至今已25年之久。
康鵬科技是家主要從事精細化學品的研發、生產和銷售的企業，產品主要為新材料及醫藥和農藥化學品。本次闖關科創板，擬公開發行不超過13,850萬普通股，欲募資10億元主要用於蘭州子公司2.55萬噸/年電池材料項目。實控人為楊建華家族（楊建華、查月珍及楊重博為一家三口），保薦人中信建投，審計機構畢馬威華振。按2021年度末的財務數據計算的發行市盈率約為20.63。
發行人對資本市場可謂輕車熟路，甚至具有國際資本市場的經驗。因為實控人早年間就曾在境外搭建紅籌架構，以其控制的境外公司Chemspec International為上市主體，於2009年6月登陸紐交所，兩年後完成私有化從紐交所退市。時隔10餘年後發行人本次再申報國內科創板，也可謂駕輕就熟，甚至是第三次打板資本市場。因為2021年度3月發行人在科創板已上會一次（未獲通過）。
從發行人的股東構成上看，居然沒有一個自然人，全部為投資機構。比如發行人的控股股東歐常投資（寧波梅山保税港區歐常投資管理有限公司）佔發行人43.32％的股份，其成立於2017年10月，由實控人家庭100％控股。
估值之家研究其招股書發現，發行人對資本市場遊刃有餘的事實，也可謂如此。發行人講故事水平和技巧都很高超。相比其他打板企業招股書起點明顯就高個層次，以液晶顯示材料為例，動輒世界範圍內的頂級客户，不時將行業內世界頂級公司拿出來High Light一下，哪怕其不是直接客户也照講不誤。當然我們講招股書本質上更像是“要約”，但如果我們將招股書比着廣告，不知道發行人是否涉嫌誇大宣傳…
那麼招股書中有沒有或涉嫌虛假宣傳呢？估值之家發現康鵬科技的招股書中所呈現的問題可不那麼簡單，詳見下文。
一、股權歷史沿革有省略，信息披露極度不完整
發行人在招股書的發行人設立情況章節中，只披露了前身上海康鵬化學有限公司的1996年11月設立和股東情況，然後就直接跳到了2018年11月股份制改制時的股東構成情況。股東人數從上海康鵬化學的兩名初始股東，再到股改時康鵬科技的14位投資機構股東，經歷了20年之久。其間20年的變化過程居然被髮行人不可思議地、不着筆墨地省略掉了。
上海康鵬的原始股東月滕州瑞元香料廠是如何退出的？由實控人家族控股控制的歐常投資、琴歐投資、冀幸投資、顧宜投資及朝修投資，分表持有發行人的43.32％司14.17％、2.43％、1.30％和1.30％股份（合計持股62.52％），這五家投資公司（企業）是如何取得發行人股份的？
由於發行人在招股書中省略了股權變化的過程，其中涉及的税務風險、股權爭議等瑕疵情況大眾就無從知曉、判斷。但如果我們結合實控人曾經搭建過境外紅籌架構和在紐交所上市、其後又拆除境外紅籌架構實現控股權迴歸境內，據此推測發行人的股權變化過程可能會有不少故事甚至相當精彩。當然，實際情況到底如何和精不精彩我們無從知曉……反正發行人在此省略了20年變化過程似乎有什麼難言之隱。
二、可能轉嫁環保責任，受安全生產影響大
發行人所從事的精細化工行業作為化工產業鏈的中游（上游為提供有機、無機化工原料的基礎化工行業，下游的醫藥、農藥等應用行業），對資源綜合利用、清潔生產工藝、綠色合成技術的要求較高。尤其是對精化過程產生大量的廢氣、廢液對生態環境造成影響的問題突出。
對於精細化工企業來説，環保型精細化工是未來的趨勢所在，越來越嚴格的環保法規將促進其新技術的升級。發行人披露的報告期內（下同）環保相關支出見下表：
從上表可以看到發行人報告期內累計環保投入為6,770.15萬元，此項大額支出也表明發行人的生產經營受環保政策影響很大。畢竟發行人在2021年3月因曾經的關聯方泰興康鵬構成污染環境罪而被上交所現場審核未獲通過的慘痛教訓，而泰興康鵬曾是發行人的第一大供應商、主力外協廠商。
除了泰興康鵬的污染環境罪的污染事件外。曾經的另一主力供應商濱海康傑也於2019年3月全面停產並清算，預計也是環保問題。説明發行人可能存在利用關聯公司和供應商轉移環保責任的問題。
而報告期內發行人所受的環保處罰僅有兩起，分別為2020年衢州工廠廢氣排放甲苯濃度超標被罰款26萬元，2021年還是衢州工廠因排放廢水超標被罰款21萬元，而這兩起只是報告期內的環保處罰情況案例。環保問題就像發行人的魔咒，與發行人如影相隨。
2015年8月天津港瑞海公司危險品倉庫發生爆炸，以及2019年3月響水化工園區內江蘇天嘉宜化工化學儲罐發生爆炸事故，事故直接導致的傷亡人數以及重大財產損失讓人觸目驚心，尤其是天津港的爆炸事故，更是促使國家組建應急管理部，並改制武警消防的隸屬序列。
化工企業的安全生產責任重大，不巧的是發行人也面臨同樣的問題。發行人子公司衢州康鵬2020年2月和4月連發兩起安全生產事故，造成1人死亡的後果，衢州康鵬被迫停產整頓將近6個月。該停產整頓直接導致發行人2020年度營收下降的重大不利局面。所以説發行人所從事的精化行業對安全生產的要求很高，稍有不慎就會產生對發行人不利影響的風險。
三、主要產品處於行業週期末期，且存在客户依賴風險
發行人主要從事含氟精細化工業務，主要產品線有三種：新材料、醫藥化學品和農藥化學品。主要產品線中收入佔比70％-80％為新材料產品線，而新材料產品線又分為顯示材料、新能源電池材料及電子化學品以及有機硅材料三條產品，其中顯示材料是新材料產品線中佔比最高的。各個產品線和產品的業務收入及佔比情況見下表：
單位:萬元
從上表我們可以看出顯示材料收入佔發行人收入比例在36％-51％之間，其收入和佔比比其他任何一種產品的都高，是發行人最核心的產品。
中國精細化學品大體可以分成：農藥、染料、顏料、試劑和化學藥品（原料藥）等在內的十一類細分產品。發行人的顯示材料類產品主要為TFT-LCD液晶顯示器中所使用的含氟液晶單體及含氟液晶中間體。LCD液晶技術於90年代中後期發展起來了，經歷了30年的技術發展，逐漸有被OLED顯示技術所代替的趨勢。
另一方面混合液晶的高端技術因配方專利壟斷、工藝技術複雜掌握在德國默克、日本JNC和日本DIC三家公司手中，三大巨頭全球市場佔有率超過80％。發行人通過中間貿易商間接向日本JNC出貨以及直接向德國默克供貨。
其中對日本JNC的指定貿易商日本中村及東方國際，也即發行人向JNC的銷售情況，具體見下表：
從上表可以看出發行人對JNC客户的銷售累計7.32億元，平均收入近三分之一來自於該客户。我們尚不清楚發行人憑藉技術優勢還是成本優勢取得該客户的訂單收入，還是其他原因，而招股書關於此的表述並不明顯。但發行人主要產品依賴該日本客户從上表收入佔比來看是確定無疑的。
四、營業收入真實性存疑
發行人披露的營業收入及增長情況，具體見下表：
從上表可以看到發行人收入年平均值為7.74億元，2020年度和2021年度平均增長率約為25.61％，最近三年營業收入複合增長率20.90％。發行人收入整體增長如此之快，那麼發行人的收入質量究竟如何呢？我們接着往下看。
01 前五大客户中存在潛在關聯方
發行人2021年度對江蘇和成銷售顯示材料3782.64萬元，佔比（佔當年收入總額的比例，下同）為3.77％。2020年度對銷售3,824.41萬元，佔比6.08％。江蘇和成作為發行人2020年度新晉前五大客户，該公司的控股股東為創業板上市的上海飛凱材料。
另據招股書披露，2022年4月份，楊建華家族控制的上海康奇投資有限公司持有飛凱材料8,496,731股，佔股1.61％，而位列飛凱前十名股東中的第四位，僅次於飛凱材料的創始人股東及兩隻基金。從實控人持有飛凱股權摺合當時市值約為1.88億元來看，以及發行人和飛凱材料同處上海來看，實控人入股飛凱材料只是單純為了收益，很難有説服力，畢竟當地的上市公司老闆圈子就那麼大。
很難有説服力的另一個表現為，飛凱材料在光刻膠的新材料業務上業內知名，光刻膠同樣是精細化工類的新材料，與發行人的產品存在一定重疊性。而光刻膠行業不但是國家鼓勵重點發展的行業，也是發行人覬覦的業務。發行人為此還於2021年6月入股生產光刻膠的上海覓拓材料科技有限公司，向其採購勞務，並委派其子楊重博任該公司董事。
從上述飛凱材料與發行人的實控人關係可能不簡單推斷，以及江蘇和成突然在2020年度新晉成為發行人的前五大客户來看，發行人與江蘇和成業務的真實性存在很大疑慮。
此外發行人對前五大客户中的都創科技2019年度銷售醫藥化學品5,288.57佔比7.70％，而在其後的2020年和2021年兩年度內，前五大客户中均看不到該客户身影了，後兩年度前五大客户的上榜金額分別為3,037.48萬元和3,782.64萬元。也即意味為發行人在2019年度與該客户交易還有5,200萬餘元，而在後兩年對其銷售額直接跌至3,000萬元和3,780萬元以下，甚至沒有交易了。如果這都不算奇怪的話，我們接着往下看。
招股書披露，發行人的前研發部員工許智於2018年3月從發行人處離職，隨後加入都創科技，許智不但間接持有都創科技9.14％的股權，還擔任都創科技董事職位。而都創科技隨後在2019年度成為發行人的第五大客户。一個研發部的前員工新入職一家公司就持股9.14％，徐智有3354.26萬元的資金投入都創科技嗎，並且還擔任董事職位，這…恐怕許智不是大有來頭就是背景不簡單吧？
而這位員工之所以能在都創科技中持股接近10％，這恐怕還得從2018年10月發行人成立的職工持股平台顧宜投資中的一位叫劉輝的所謂“員工”有關吧。關於此估值之家就不多説了。
不要忘了都創科技不但和上文的飛凱材料一樣位於上海。而且也是從事醫藥研發和生產的，而醫藥是發行人賴以起家的業務，也是發行人如今三大業務板塊中的一塊。許智個人持有都創科技的股份肯定站不住腳，至於為誰代持，也很明顯。
2019年都創科技進入發行人前五大客户，隨後退出，接着由江蘇和成頂上，前者醫藥板塊後者顯示材料板塊，發行人安排得相當緊湊合理。是不是潛在關聯方，經過上述分析大家應該心裏有數了。發行人的前五大客户中存在潛在關聯方，那麼與之相關的收入真實性也會大打折扣，進而可能會導致整個收入的可靠性存疑。
02 前五大應收賬款中存在可疑客户
發行人的前五大應收賬款客户顯示，2019年度對排名第四的的上海葵盎應收958.39萬元（接近千萬元），佔應收賬款期末餘額比例為5.5％。。而查詢公開信息發現上海葵盎不但成立於2018年，且全稱為上海葵盎新材料科技中心，甚至都不是法人，而是個叫楊玲紅的自然人開辦的獨資企業。註冊資本為50萬元，實收資本為0，不但位於上海且繳納社保人數也為0。不知道發行人出於何種考慮，對這個客户一年內銷售千餘萬。
同年還有還有家客户叫大豐天生，發行人對其應收餘額749.88萬元，佔比4.3％。查詢公開信息發現該客户最近年度繳納社保人數僅為1人。類似的問題是該客户是否具有與發行人對其銷售規模相匹配的經營能力，如果沒有那麼發行人對其銷售的意義又會是什麼？
03 內銷收入高增長、高佔比存疑
招股書中披露的發行人來源於境內、境外營業收入的分佈情況，具體見下表：
從上表可以看到發行人的銷售給國內的收入佔比平均在55-61％之間，也即營收大半是內銷取得。但互聯網是有記憶的，發行人在2011年8月從紐交所退市時，有行業報道的信息顯示，發行人當年所有產品均為外銷，沒有內銷收入。如果此報道的信息屬實，那麼從2011年到現在，經歷的10年間，發行人每年內銷的收入從2011年度的0變成了2021年度的5.39億元，而且從上表來看一直是超過外銷收入的，甚至在2019年度內銷幾乎是外銷的兩倍。如果不是發行人內銷收入造假，就是發行人的近十年的國內市場開括能力太強悍了。
發行人外銷的主要產品為顯示材料收入，此業務模式變化不大，那麼內銷產生如此增長的產品主要是新材料中的新能源電池材料及電子化學品和有機硅材料，以及農藥產品。
2013年發行人開始新能源電池材料及電子化學品相關產品的研發工作。2016年發行人開始有機硅材料研產。2019年發行人開始建設農藥化學品產線並陸續投入生產。從2011年紐交所退市兩年後，三年一個新項目，從招股書披露的信息來看，各個項目均大獲成功，收入一年一年看漲。
而上文中的前五大客户中，2020年度新晉了天賜材料，發行人向其銷售的即為新能源電池材料。2021年度新晉前五大客户新宙邦，發行人向其銷售的還是新能源電池材料，而這兩個大客户中甚至存在同業競爭者。
以發行人的農藥業務來説，招股書顯示實控人控制鹽城濱海康傑、響水威耳兩家農藥廠，而蘇北的農藥企業和上市公司廣州浪奇的2018年和、2019年農藥業務鉅額財務造假案嚴重關聯，且與發行人的報告期存在交集。
從事情的時間和地點兩個因素來看，發行人的農藥業務增長和廣州浪奇造假都有交集，無法排除發行人虛增農藥業務收入的可能性。而且這幾年IPO的精化企業好多都在講農藥故事，發行人是否存在跟風行為也不得而知。
04 存在人均年產值過高問題
依據發行人披露的相關數據，估值之家計算出發行人的人均年產值情況，具體見下表：
從上表中可以到發行人的人均年產值的平均值為75.63萬元/人年，以發行人所在地上海2021年度的人均GDP也不過為17.36萬元/人年左右為例，發行人的人均年產值是當地水平的4.4倍。更何況發行人還有生產的子公司位於經濟相對欠發達的浙江衢州和甘肅蘭州兩地。不知道發行人的保薦機構中信建投對這個問題如何看？
05 收入複合增長率剛好滿足科創屬性指標
發行人在招股書中披露其收入複合增長率符合科創板科創屬性指標，具體表述如下：
科創屬性相關指標一：最近三年營業收入複合增長率≥20％，或最近一年營業收入金額≥3億。發行人2021年度營業收入年度營業收入10.05億元，大於3億元。且最近三年營業收入複合增長率20.90％大於20％，符合該指標。
20.90％超過20％不到1％，發行人本來是在創業板IPO的，不知何故改在科創板IPO，而發行人這指標又剛好滿足科創板的定量要求。真有這麼巧合的事？發行人是否存在因換板而“調整”收入的可能？
五、部分供應商實力嚴重存疑
2021年度發行人向第一大供應商鹽城鑫匯採購3,401.95萬元CCMP，佔比（佔當年採購總額比例）為6.74％。而查詢天眼查平台數據顯示該貿易類供應商實繳資本僅為為70萬元，繳納社保人數為0。發行人年度第一大供應商居然是家皮包公司。
2020年度發行人向第五大供應商上海歐睿決採購三甲基氯硅烷、DMC751.89萬元，佔比3.47％。查詢公開數據發現該供應商註冊資本和實收資本均只有50萬元，且繳納社保人數為4人的貿易公司。
2019年度發行人向南京辛西亞採購二（三苯基膦）氯化鈀1379.74萬元，佔比5.31％，查詢公開數據發現該貿易類供應商註冊資本50萬元，實收0，繳納社保人數也是0。而二（三苯基膦）氯化鈀作為發行人2019年度最大額採購的原材料，發行人同年已經向生產企業陝西瑞科購買了，不知為何發行人向一家貿易公司購買如此之多。
以上三個貿易類的前五大供應商呈現的規律為，一年出現一個，採購的產品也不相同，地域上處於發行人所在的華東長三角地區。
六、主要財務數據存在問題
01 不正常的資產負債率
發行人披露的母公司和合並的資產負債率情況，具體見下表：
從上表可以看到，發行人的母公司的資產負債率報告期內的平均水平居然只有7.14％，最低的時候只有5.83％，這對一個生產製造型企業來説嚴重不正常。同時從財務管理的理論來説，如此低的資產負債率也不利於股東利益最大化，當然實控人喜歡無負債經營則另當別論。如果按照招股書記載的10億資金募集到位，按2021年度末財務數據計算，那麼發行人母公司的資產負債率就會降到難以置信的3.5％，這……恐怕得讓所有的製造業財務人員大跌眼鏡。所以發行人母公司的資產負債率的真實性存疑。
從上表還可以看到，發行人母公司資產負債率為個位數，而並表後的平均資產負債率卻上升到了34.74％，這個負債率的水平在製造業中也很是優秀，但這不是重點。重點是發行人的子公司的負債率水平比母公司要高很多才會導致並表後上升了近四倍的結果，此種結果也反映出了發行人窮兒子富爸爸的公司佈局安排。各個子公司資產負債率相對較高，母公司的卻低。我們以2021年度數據為例，進一步整理出發行人合併報表內的公司的資產負債和淨利潤情況，具體見下表：
從上表可以看到，各子公司中上海啓越負債率最高為87.43％，而上海啓越作為發行人的貿易公司承擔了貨款的墊付功能，負債率高説的過去。而排名第二的蘭州康鵬威耳資產負債率77.74％，且該年度虧損2,298.14萬元，而蘭州康鵬威耳的盤子是所有子公司中最大的，卻處於高負債和虧損的狀態。對比各子公司的資產負債率，就可以發現母公司的資產負債率是如此不正常，估計上市公司中也極少存在此種現象。
如果母公司的資產負債率為真，則母公司通過向生產型子公司低價採購方式，將子公司的應該在當地留存的利潤和税收被轉移到母公司。如此一來各生產型子公司不但揹負環保和安全生產的雙重責任，再加上高負債的風險，也進一步削弱了子公司的抗風險能力，如此操作子公司也就成了發行人隨時可以丟棄的棋子。
02 少收現金多付款問題
依據招股書披露的財務數據，估值之家計算出發行人2020年度和2021年度收入和收款的差異情況具體見下表：
從上表可以看出發行人此兩年度內含税收入約為24.87億元，但依據現金流量和資產負債表總的相關科目測算出此兩個年度收款相當於22.49億元，二者差異即為發行人少收款0.8億元，也即收入平白無故比收款出多8千萬元，當然有可能收入多記或有應收票據直接支付貨款或購入固定資產情況的情形。
依據招股書披露的採購金額和財務報表數據，估值之家測算出發行人2020年度和2021年度採購和付款的差異額情況，具體見下表：
從上表可以看到，相對而言發行人採購不但沒有因應收票據背書供應商而未少付款，反而還多支付3.35億元貨款，所以發行人用應收票據背書供應商的金額在此影響不明顯。反而這裏又可能會產生髮行人轉出資金用於體外循環的新問題。
我們接着測算發行人用應收票據支付購建長期資產的可能性，估值之家依據招股書中的財務報表相關數據，測算出發行人2020年度和2021年度購建固定資產和支付相關款項的情況，具體見下表：
從上表可以看出，發行人購建長期資產的確少支付了0.35億元，我們假設此0.35億元差額由應收票據背書支付。但即便如此發行人此兩個年度內仍然含税收入比收款還是多出0.8-0.35=0.55億元。而這可能虛增的0.55億元收入只是從收款的角度測算得到的報告期內兩年的數據，再結合上文中的收入異常和採購多支付的3.35億元現金綜合判斷，發行人虛增的收入應該遠遠不止這0.55億元這麼簡單，具體多少，恐怕只有發行人自己知道。
03 待抵扣進項税額造假
招股書中披露了發行人報告期末增值税待抵扣進項税額如下：
關於此待抵扣進項税額的問題估值之家已經在之前分析文章中多次提到了，已屬於老生常談的問題了，在發行人2022年6月份出具的招股書居然還存在待抵扣進項税額問題，真是讓人錯愕不及。只能説是給發行人編報表的人沒有及時更新税法知識，甚至缺乏必要的税法實務能力，估值之家就此建議中信建投在招股書初稿出來後，應該請税務師事務所進行税務方面的把關。不止是因為你們是資本市場的主要守門人，否則僅憑這一個點就足以直接全盤否定發行人的財務報表。
估值之家在此給發行人在待抵扣進項税額上造假下定論的原因，就不贅述了。其實也就是將《財政部税務總局海關總署公告2019年第39號文件》讀三分之一的事，甚至都不用讀完。
就這麼大的連續三年舞弊，發行人聘請的號稱四大之一的審計機構畢馬威華振，居然出具了無保留意見的審計報告，更讓人驚掉下巴的是畢馬威華振還在審計報告的附註中也羅列了一樣待抵扣進項税額的數據。
而按審計的重要性原則，此虛假的待抵扣進項税額佔發行人所屬期淨利潤的比例依次為39.08％、36.34％和8.62％，足夠畢馬威華振斃發行人財務報表10回了吧，而畢馬威華振居然假裝“技不如人”甚至選擇視而不見。畢馬威華振你這恐怕是在拿四大的招牌玩輪盤賭，你不怕重蹈瑞華覆轍你就可勁簽章。
04 淨利潤調節至經營現金流量嚴重異常
招股書中披露了從淨利潤調節至經營性現金流量淨額中的2021年度與2020年度的應收和應付變化金額情況，具體見下表：
從上表可以看出2021年度和2020年度發行人經營性應收項目的減少和經營性應付項目的增加合計數為-14,362.08萬元。
而依據發行人資產負債表總的應收及應付賬款科目餘額，重新計算的上表中兩個項目的變化金額如下表：
從上表我們看依據資產負債表重新計算的二者合計僅為174.70萬元。
如果我們假定發行人的經營性現金流量淨額是準確的，則發行人涉嫌虛增淨利潤數=174.70-（-14,362.08）=14,536.78萬元。而發行人該兩個年度內累計淨利潤數為23,089.73萬元，大約虛增了1.7倍淨利潤。
此外發行人還可能存在的問題有：新一代新能源電池電解質鹽LiFSI的客户集中解釋理由牽強，三條腿（業務線）走路的業務模式是否為上市而生。三條腿走路還導致主業不突出。為體現其技術先進性，報告期內學術期刊上大面積發稿。毛、淨利率水平過高，應收週轉率和存貨週轉率低於行業平均水平。大規模儲存存貨與化學品的穩定性不符。期間費用率低於行業平均水平。研發費用比例高於行業平均水平。應收賬款餘額1.6、1.7、1.8億元等額遞增。2020年度多項財務數據異常。
七、結語
綜上所述，康鵬科技實控人為發行人在華東地區構建了一個相當規模的精細化工生態圈，為發行人上市提供便利。
而在精細化工生產面臨很大的環保和安全生產的雙重壓力下，發行人為了上市而涉嫌虛增收入和利潤粉飾財務報表、甚至關鍵財務數據造假，從而導致收入出現諸如前五大客户中存在潛在關聯方、前五大應收賬款中存在可疑客户、內銷收入高增佔、人均年產值過高、收入複合增長率剛好滿足科創屬性指標問題。
採購環節亦存在部分供應商實力嚴重存疑，主要財務數據中還存在母公司資產負債率異常、少收現金多付款、淨利潤調節至經營現金流量嚴重異常等問題。
在發行人IPO過程中，保薦人中信建投可能存在審核不力、把關不嚴問題，審計機構畢馬威華振存在在關鍵問題上避而不見，閉眼出具無保留意見審計報告問題，而二者都作為資本市場的守門人，沒有履行恪盡職守的職責。
本文源自估值之家