2021-10-19浙商證券股份有限公司史凡可對百亞股份進行研究併發布了研究報告《百亞股份點評報告：高基數影響邊際走弱，期待Q4旺季表現》，本報告對百亞股份給出買入評級，當前股價為19.87元。
百亞股份(003006)
公司發佈三季報：前三季度實現收入10.84億元（+19.56%），歸母淨利潤1.73億元（+33.31%），扣非歸母淨利潤1.60億元（+23.85%）；單三季度實現收入3.23億元（+7.85%），歸母淨利潤0.41億元（+1.14%），扣非歸母淨利潤0.37億元（-9.69%），高基數下淡季增速略有放緩，整體業績符合預期。
投資要點
高基數、促銷費用投放等因素影響，淡季收入增速略有放緩
21Q3收入增速略有放緩，判斷主要系高基數及費用衝抵收入影響。（1）20Q3基數較高：一般情況下，個護品類消費旺季集中於Q1和Q4、淡季集中於Q2及Q3，以2019年季度收入為例，19Q1-Q4單季度收入分別為3.31/2.43/2.47/3.29億元；2020年受疫情影響消費需求延後，Q3傳統淡季不淡，20Q1-Q4收入分別為3.01/3.06/3.00/3.44億元。2021年消費迴歸正常節奏，Q3傳統淡季下增速略有承壓。（2）淡季逆勢追加費用投放，部分衝抵收入：公司於Q3追加促銷費用投放以搶佔市場份額，其中部分費用投放衝抵收入，導致淨收入增速有所放緩。考慮到Q4傳統旺季、前期營銷儲備充足&渠道改革初見成效、基數迴歸正常，預計Q4收入端增速將有較好表現。
衞生巾主業增長靚麗，渠道改革初見成效
分業務來看，主業增長靚麗且產品結構持續優化：高基數下衞生巾主業收入增速依然達18%，維持靚麗表現；紙尿褲業務受行業競爭格局加劇、新生兒數量承壓等因素影響收入略有下滑，ODM業務非核心且受主要客户業績影響收入亦有下降。
分渠道來看，電商多點開花、線下增長穩健：上半年電商渠道結構&模式調整陣痛期已過，直播電商、京東及唯品會等新平台開始放量，Q3電商增速40%+；線下渠道方面，Q3淡季追加促銷搶佔份額、新區域開拓順利，整體增長穩健。
分區域來看，核心區域龍頭地位穩固、次新區域高速成長：川渝大本營龍頭地位穩固，預計維持個位數穩健增長，重慶市佔率超30%、四川近20%；次新區域雲貴陝增長靚麗，預計維持雙位數增長，市佔率超10%+，前期投入逐步進入放量階段。
渠道改革、費用聚焦夯實發展基礎，持續看好中期成長
公司系川渝地區個護龍頭品牌，近年逐步外延至雲貴陝及兩湖等新區域，同步發力建設線上渠道。上半年公司針對電商渠道進行改革，推行多平台、直營+分銷並行的新電商運營模式，目前已經逐步跑通；Q3淡季逆勢加大費用投入搶佔份額、且Q4投放預期延續高位，聚焦市佔率提升。此外，公司SKU汰換速度領先、高端化進展順利。考慮公司區域開拓順利、渠道改革初見成效、費用更加聚焦，持續看好公司市佔率提升。
費用投放力度加大，略有拉低利潤率
盈利能力方面，21Q3公司毛利率44.17%（-1.94pct），歸母淨利率為12.78%（-1.79pct），毛利率下滑主要系Q3部分追加費用衝抵收入所致，若剔除費用影響預期毛利率維持穩健，淨利率下滑主要系期內促銷費用增加。費用率方面，21Q3期間費用率增加3.11pct至29.88%，其中銷售費用率為20.78%（+4.09pct），管理費用率5.79%（-1.27pct），研發費用率3.51%（+0.28pct），財務費用率為-0.20%（+0.01pct）。從營運效率來看，應收帳款週轉天數同比上升3.15天至26.74天，存貨週轉天數同比下降4.52天至62.07天。現金流方面，21Q3經營性現金流淨額為為14.64億元，同比增加1.79億元。
盈利預測及估值
公司深耕個護，區域開拓順利、渠道建設夯實、產品結構持續優化，我們預計2021-2023年公司實現收入15.05、18.70、23.49億元，同增20.32%、24.26%、25.60%；歸母淨利潤2.27、2.93、3.74億元，同增24.58%、28.96%、27.44%，對應PE分別為37.84X、29.34X、23.02X，維持買入評級。
風險提示
競爭格局加劇、渠道建設不及預期、區域拓展不及預期