貝殼不是瑞幸咖啡

圖片來源@視覺中國

文｜極點商業，作者 | 劉珊珊，編輯 | 楊銘

又一家中概股被做空機構瞄準。12月16日晚，渾水發佈針對貝殼找房發佈了一份77頁的做空報告，稱貝殼像瑞幸咖啡，是一個巨大騙局，估計其第二季度和第三季度的收入數據被誇大了77%-96%，新房總交易額（GTV）被誇大126%，存量房交易額被誇大33%。

對渾水做空報告，貝殼隨後態度強硬回應稱，確保財報數據的真實性和規範性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。

受渾水做空消息影響，貝殼盤前一度大跌超10%。但在貝殼強硬回應後，股價當日逐漸企穩，一度拉昇漲超14%，當日收盤跌1.98%，報18.31美元/股，總市值218億美元。

12月17日晚，貝殼針對指控發佈詳細聲明，表示“根據對報告的初步審閲和評估，公司認為該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。”

貝殼稱，報告也顯示出渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。貝殼董事會已授權獨立審計委員會對渾水報告中的主要指控進行內部審查，並由審計委員會聘請的獨立第三方顧問提供協助和建議。

貝殼再次回應後，美國時間12月17日貝殼股價收盤大漲5.68%，報19.35美元/股，總市值231億美元。

截至目前，渾水與貝殼“攻防大戰”尚未有最終定論。不過，多位業內人士均表示，做空對資本市場來説很常見，是成熟資本市場的重要組成部分，也是合理價值發現的制度性工具。但是惡意做空卻有本質的區別，是一種以製造、誇大和擴大看空預期為特徵的市場操縱行為。

因此，渾水發佈的報告，是惡意做空還是正常做空，對貝殼來説將是完全不同的命運走向——從目前市場反應來看，與渾水此前做空瑞幸咖啡市場一致唱衰不同，絕大部分網友認為渾水在“碰瓷貝殼”。同時，海外機構內部也出現了意見分歧，頭部數據供應商如百觀、Sandalwood、Yipit等公司，均對渾水做空報告進行質疑。

01 渾水VS貝殼24小時“攻防戰”在渾水報告對貝殼的指控中，虛增GTV和收入、虛報門店和中介數是其中指控重點。而貝殼的反擊方式，則是在24小時內，針對報告內容逐一拆解回覆。虛增GTV和收入上，渾水編寫了一個程序來收集貝殼上的交易數據，然後通過實地採訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結果進行抽查。據渾水報告估計，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增了大約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被誇大126%、33%。

貝殼反擊稱，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，其對於貝殼的新房交易GTV和收入的計算存在嚴重遺漏。“提供新房交易通路有四條：一、鏈家門店；二、平台連接門店；三、新房銷售團隊；四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”貝殼稱，不僅如此，在估算第一、二種通路的GTV和收入上也有明顯的問題。

從此前“極點商業”對貝殼的跟蹤來看，新房銷售和其他銷售其實在貝殼GTV中佔據越來越重要的地位。在貝殼內部，各個大區均組建有新房事業部，比如新樓盤（新房）駐場，目前各大招聘網站仍有新房銷售團隊的大量招聘——很奇怪渾水沒有注意到這一點。

另外，其他銷售渠道在財報中也有所體現。根據貝殼2021年第二季度財報，新房GTV為4983 億元，大量由關聯代理和其他銷售渠道拉動，為此貝殼向外部渠道支付的佣金分成達94億元，同比大增51.4%，佔總營收成本的一半。第三季度財報則顯示，第三季度加入平台ACN網絡的門店有29%來自公司的新房銷售外渠“房江湖”，這一比例在第二季度為22%。

存量房交易GTV和收入上，貝殼稱渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏，並非來自公司的真正數據，且未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取外部套均價進行模糊替代。利用5月25日～8月8日這76天的數據，來模擬2021年第二季度，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

貝殼重申，2021年第二季度和第三季度，公司新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房交易服務收入分別為139億元和113億元；期內存量房交易GTV分別為6520億元和3782億元，存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

在貝殼上，除了鏈家，還有大量加盟中小經紀品牌。根據第三季度財報，截至9月末，貝殼門店數量為53946 家，比一年前增長20.2%，活躍門店數量大約49468 家。

貝殼門店也成為渾水狙擊對象。渾水稱，截至2021年第二季度末，貝殼門店總數至少誇大了23%。渾水還質疑貝殼虛報中介人數。比如，貝殼聲稱上海擁有2.1萬個經紀人，但工商查詢顯示只有9998個，這表明貝殼顯著虛增其經紀人數量。

貝殼反擊稱，因信息源不完整，報告提到的門店數、經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這類經紀人可在 “新房”頻道的子頁面找到，顯然渾水並未意識到這一點。同時，該頻道中的新房經紀人還有權利選擇不對外展示自己。

此外貝殼稱，報告關於公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基於不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。

02 説服力不夠，惡意做空傾向明顯？儘管渾水與貝殼各執一詞，但從國內外市場來看，與瑞幸此前被做空明顯不同，幾乎一邊倒選擇支持貝殼，認為渾水報告有明顯惡意做空傾向。“作為專業的對沖基金經理，我們對做空機構並沒有成見。中國上市公司中，的確有一小部分害羣之馬，甚至有造假專業户，不斷坑害投資人。”河東資產聯合創始人兼首席投資官傅剛強調錶示。

在傅剛看來，渾水對貝殼的一些指控細節難以站住腳：比如指控門店交社保的人數，和貝殼宣傳的代理人數量不符合。“按照上述邏輯，擁有數百萬騎手的美團，就是一家空殼公司。”

另外，渾水指控鎮江一個鳳凰城門店售賣距離95公里外揚州新房的樓盤是造假，“看來渾水不知道揚州鎮江已經一體化，在貝殼體系中，跨區域賣房早是通用操作。”

實際上，地產經紀行業與咖啡行業實際情況截然不同，不同統計方法，需要用不同數據去進行交叉驗證。

比如，對貝殼來説，北京、上海、鄭州、重慶等一二線城市才是主戰場，渾水以廊坊舉例，樣本數量、實例説明性都不算太強。

中信證券就認為，端口應用和網站查詢，不能用來推測經紀人的數量；樓市長期處於萎縮狀態的廊坊，對全國樓市完全沒有代表性；新房渠道業務本身向中小中介開放，故而不能以數店面的方式來推算新房交易量。

數據機構Yipit Data、百觀科技均認為，渾水統計經紀人數方式可能只能代表部分城市50%的經紀人總數，由此基礎上得出的門店數有可能不完整。

“在中國，相比各種分析報告，最有權威性的還是網籤。”多位業內人士表示，不管是買新房還是二手房，都會碰到網籤登記和備案環節。這個環節是房地產管理部門強制要求，在全國範圍聯網，以杜絕一房二賣等風險。

但是，渾水公司的調研數據，卻沒有從最權威渠道入手，也缺乏更多第三方數據的支撐，其僅僅以爬出來的房產成交套數，乘以該城市平均房價，但實際上，房產行業和消費品行業完全不同——不同於瑞幸咖啡每杯價格全國相同，房產中介行業即便同一小區、同一樓層，每套房屋成交價格均不同，這意味着渾水的調查數據或許存在較大偏差。

因此，比之前蹲點瑞幸門店的數據，其可信度大打折扣。另外，在研究機構看來，房屋交易不比其他商品交易，其涉及複雜的產證申領和房屋交易税費的支付。“中介平台想通過刷單虛增GTV，難度相當高。”

另外有業內人士認為，貝殼沒有必要在這個時間節點作假——受疫情、政策大環境等多重影響，美國資本市場現在對中概股並不友好，中概股掀起一波接一波的迴歸潮。留在美股的中概股也都遭受大幅震盪，貝殼今年股價從80美元跌倒了目前的20美元左右，下跌70%。“瑞幸故事並未多久，現在恐怕很難有中概股敢去頂風作案。”

不過，在中概股動盪之時做空，卻符合渾水一貫作風。包括易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進在內的多方人士認為，此類報告有很明顯惡意做空傾向，需要投資者警惕，“近期要防範國際資本市場惡意做空的各類操作，以穩定中國房地產相關企業的穩健發展。”

值得一提的是，對中概股業務不甚瞭解，就發佈做空報告，對渾水等做空機構來説不是第一次。

例如，2011年渾水發佈報告做空中概股“展訊通信”後，遭到後者反擊與澄清。之後，渾水創始人卡爾森·布洛克承認，渾水公司對展訊通信公司的財務報告“有誤解”，首度在做空中認錯。

1年後，對和渾水一樣知名的香櫞發佈的做空報告的質疑，到了劍拔弩張地步。創新工場創始人李開復發表文章，質疑香櫞缺乏對中國搜索市場的基本理解，如將搜狗旗下搜索和拼音混成一個產品，故意曲解數據等。

03 利字當頭，渾水這次難“摸魚”很多時候，做空機構選擇的對象、時機，以及對做空對象市場業務的瞭解程度讓人心存疑慮。那麼，渾水為何要發佈明顯惡意的做空傾向報告？做空只是資本市場的一種運作手段，採用這種運作手段沒有任何問題。在國際做空場上，券商與律所、調查機構聯合起來的做空機制，已經是成熟產業鏈。但問題是，做空機構對中概股的做空，多年來無論手法，還是目的，大都已超出正常技術範疇。

這與做空機構盈利模式有關。以渾水研究、香櫞研究為例——做空機構先發現問題公司並着手調查，完成做空報告後，向券商借入標的公司的股票並賣出，之後發佈做空報告，等待問題公司股價大跌後，低價購入股票還給券商。簡單來説，就是在基金支持下，利用一些混淆視聽的手法通過賣空盈利。

早在2012年8月，中國企業家在李開復領銜下來了一次集體爆發。李開復聯合60多位高管、投資者與企業家，聯名指責香櫞等做空機構“將攻擊目標對準那些沒有任何問題或只有極少問題的合法中國公司”，稱他們“無恥地散佈謊言，因為他們清楚美國讀者無法驗證真偽”，指責香櫞做空報告從“欺騙投資者”中牟利。

這一點，卡爾森·布洛克就曾毫不掩飾自己通過發佈做空報告來獲利的事實。“很明顯，別人虧得越多，我賺的就越多。”布洛克表示，自己會將報告發給自己的客户，與此同時將自己的資金進行相應的操作。

擅長説一口流利普通話的布洛克，畢業於南加州大學，主攻金融輔修中文，後攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他2005年來到上海，就職於一家美國律所；2008年創辦了一家倉儲物流公司；2010年創辦渾水，取名自“渾水摸魚”，主要做空在國外上市的中國概念股。

2010年6月，當布洛克剛剛註冊成立渾水後，一面向券商借來4000美元的東方紙業股票期權，一面立馬發佈做空報告，指出東方紙業虛造業務、財務造假等一系列罪名，就此一戰成名。

截至目前，渾水共做空超過19家中概股，包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業、安踏體育，以及芝華仕沙發的母公司敏華控股等。

一般來説，被渾水做空後的中概股，面臨三種不同結局：私有化退市、被摘牌債務纏身，或者渾水“摸魚失敗”中概股股價不降反漲。

當然，蒼蠅不叮無縫蛋，部分中概股自身有問題，也是做空機構屢屢得手原因。渾水近期最“成功”的一次做空是針對瑞幸咖啡。

2020年1月底，渾水公司發佈針對瑞幸咖啡的沽空報告，指出瑞幸咖啡在經營數據上存在作假和欺詐行為，誇大了門店商品的銷售量，將2019年三、四季度的每日商品銷量至少誇大了89%和88%。同時，又通過誇大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的佔比來掩蓋單店虧損的事實。

2020年4月，瑞幸咖啡發文承認造假行為，在2019年第2到第4季度虛假交易22億元，隨即股價大跌，最終於去年6月退市。

瑞幸之外，更多案例則印證渾水公司“渾水摸魚”、惡意做空之嫌。

2019年7月，渾水曾在一週之內連續三次針對安踏體育發佈做空報告。主要的三項指控分別是，利潤率過高是通過秘密控制經銷商實現，財務造假和秘密剝離公司優質資產。

安踏體育頻頻被做空，原因是該公司近年來業績高增長。最終，渾水慘敗而歸——在安踏對相關沽空一一回應後，公司股價屢屢創出歷史新高，最高漲到近80港元高位。

另外，針對展訊通信、分眾傳媒、新東方、唯品會、敏華控股的做空，也均是渾水的失手案例。

同時，由於法律缺失，做空機構遊離在監管灰色地帶，因此被越來越的投資人士、中小股東認為，是損害投資者利益的“吸血鬼”。

做空機構遊離法律監管很可能將成歷史——近日據外媒消息，美國司法部宣佈展開刑事調查，嚴查機構賣空行為，其中包括做空中概股著稱的渾水公司，渾水、香櫞均在接受審查之列。

今年1月，有着20年曆史的做空機構，發佈上百份做空報告，以激進做空聞名的香櫞宣佈，不再尋求做空機會，而是專注於做多。

無論如何，貝殼不是瑞幸咖啡，做空對渾水公司來説更談不上自我道德標榜。基於樣本選取説服力不夠，以及對中國房產中介市場的不瞭解，渾水是成功摸到貝殼“這條魚”，還是再次引發自身信任危機？