凱倫股份高估值的底氣在哪？

作者| cyy

數據支持| 勾股大數據

來源| 格隆匯研究

10月15日，防水材料龍頭東方雨虹公佈非公開發行股票預案，擬向特定投資者募集不超過80億元，用於增資擴產。按照投產計劃，三年後雨虹將增加2.98億平米防水卷材產能，其中1億是高分子卷材，是未來三年重點增產的對象。

從目前市場情況看來，瀝青類防水材料是行業內主要產品，那為何東方雨虹要在高分子防水材料產品上發力呢？

原因很簡單：高毛利與高增速。

而今天要講的凱倫股份，正是防水材料行業中高分子防水材料佔比最高的企業。

高分子防水材料：高毛利與高增速並行

從毛利率角度看，高分子防水材料比瀝青類防水材料擁有更高的利潤率。

凱倫股份從2013年開始逐步提高高分子防水材料佔比，2017年起公司高分子材料佔比已經和瀝青類材料佔比持平。而對比另兩家以瀝青材料為主導的防水材料上市公司，也可看出以高分子防水材料為主導的凱倫股份在行業內擁有更高的毛利率。

高分子材料毛利率達到40%-50%，但高毛利並非雨虹對其加大投入的唯一原因。瀝青材料應用場景較多，但當應用場景適合使用高分子防水材料時，用高分子材料性價比會更高。例如，高分子卷材施工便利，雖然單價高，但僅需鋪設一層，而非瀝青卷材需鋪設不止一層，因此使用高分子材料會使整體成本更低。

目前瀝青類防水材料仍是主流，設計師會傾向於用更成熟的傳統瀝青材料。但對比瀝青類，高分子防水材料特性更優，也更為環保。從政策角度來看，高分子防水材料是國家目前大力推廣的建築材料，我國高分子防水卷材市佔率約14%，對比發達國家的30%仍有巨大滲透空間。隨着滲透率及環保要求的提升，高分子材料需求也在不斷提升。以東方雨虹為例，公司目前高分子材料滿產滿負荷，交貨週期超過20天，需求端十分景氣，也促使雨虹擴充產能。

最後再來看看原材料價格的情況——

無論是高分子還是瀝青類防水材料，其原料都與原油價格息息相關，高分子防水材料主要原料合成橡膠即是原油的產物。

在防水材料成本佔比中，原料成本超過八成，較低行業集中度的防水材料企業對上游原材料供應議價能力有限，產品的毛利率對原油的價格變化十分敏感。

從今年來看，原油期貨5月結算價創紀錄收於每桶-37.63美元，到達歷史最低點，在此之後，原油價格雖然隨着疫情受控制觸底反彈，但整體價格仍然在低位運行。

高毛利與高增速，以及原材料在未來一段時間內低位運行，為凱倫股份在行業內的高增速提供有力保證。

行業整體情況

雖然在產品端佔據優勢，但如果行業整體不景氣的話，公司未來增長依舊要打上問號。但實際上，防水材料可以説是建材行業中目前最好的賽道之一。

防水材料國內市場空間巨大，但由於技術難度不大，行業壁壘不高。其中，非標產品佔到行業總產量的70%左右，龍頭市佔率較低，CR10不到23%。2019年，我國規模以上防水材料企業（主營業務收入在2000萬元以上）數量僅佔全市場的20%左右，小工廠、小作坊佔據巨大市場份額，行業集中度低，整體產能利用率也偏低。

在低集中度行業，防水材料龍頭公司在擴張上暫時不會遇到像水泥行業一樣的激烈競爭，這使得龍頭公司在未來幾年的增長有望繼續保持目前的高速。

而隨着防水材料行業監管和環保要求逐漸趨嚴，國家不斷出台政策淘汰非標產品和落後產能提升行業門檻，這也為龍頭們擴張提供助力。隨着政策加碼，行業逐步規範化，防水材料龍頭企業將加速奪取非標產品的市場份額。

防水材料與地產、基建息息相關，雖然地產近年來受國家調控，基建增速也並無想象中快，但對於防水材料行業來説，仍有大量的存量市場等待挖掘。

對於存量市場而言，房屋升級與修繕需求在不斷提升。由於我國房屋建築的防水成本投入普遍較低，滲漏漏水發生的比例較高，因此有較高的修繕需求。現階段，我國防水造價佔施工成本低於1%，與發達國家差距較大，升級和修繕將在未來成為行業主要需求。

整體來看，防水材料市場空間大概在1500-2000億元左右，行業上行空間巨大，低集中度與存量市場需求，將助力整個行業繼續高速前行。

總結

凱倫股份目前在行業上市公司中排名第四，營收增速與利潤增速均高於行業平均，市場份額快速提升。對比東方雨虹、科順股份及北新建材，凱倫主要的缺點是現金流情況不如同行。

現金流問題其實是防水行業通病，在雨虹的80億定增中，便有2.4億用於補充流動資金，科順股份也擬募資2.3億來補充流動資金，而凱倫擬募資15億補現金流，數額最大，解決了現金流風險。

以11月20日收盤價為準，凱倫股份PE-TTM為36倍，高於東方雨虹的33倍與科順股份的20倍，可以看出市場對於凱倫未來增長性的看好。長期來看，防水材料行業增長確定性較高，而主導高分子防水材料的凱倫股份有望在增長行情中走出更快的增速。