2020年1月13日，在華泰柏瑞基金組織的“聚焦高質量，挖掘A股長期投資價值”的線上論壇上，華泰柏瑞基金副總經理、基金經理李曉西與興業證券策略首席王德倫展開精彩對話。談及2021年的A股市場，李曉西和王德倫都表示以謹慎樂觀為主，如李曉西研判，2021年A股大概率還將以結構性行情為主，考慮到政策和流動性等因素影響，建議投資者重點抓住上半年的投資機會。王德倫預判，對2021年的A股，我們的態度是：整體謹慎，相對積極，震盪上升。
以下為文字實錄精編：
2021年以結構性機會為主
抓住上半年市場投資機會
主持人：如何看待2021年A股整體市場的走勢？
李曉西：2021年應該還是結構性行情，我對2021年的行情保持謹慎樂觀。2019年、2020年，權益基金的回報很高，兩年收益的中位數累計超過100%，這在過去是較罕見的。2020年的回報主要來自於我國政策層面的寬鬆與支持，在2020年我國實體經濟部門槓桿率增長約30%的大背景下，年底政策層面也提出“不急轉彎”，基於此，我個人預期2021年的投資回報率可能會比2020年有所下降，但上半年的行情應該優於下半年。考慮到2020年上半年經濟尚未全面復產，基數較低，在此背景下，隨着復工復產的推進，2021年上半年的經濟數據會表現比較好。總之，我們認為首先要抓住上半年的投資機會。
王德倫：我也認同曉西總的觀點——整體謹慎，相對積極，震盪上升。基本面來説，(從現金流折現的角度分析)分子端，企業的業績會不錯。2021年是後新冠時代首個完整的恢復年度。國際上，也是滿血復活的一年，預期生產會全面復甦，特別是美國的經濟刺激計劃，基本面有很強的向上驅動；從貨幣面和流動性來説，儘管今年的貨幣支持力度弱於去年，但我不認為2021年會有太大的通脹風險，所以維持“不急轉彎”的判斷。而且看流動性，股市的流動性強於整體經濟的流動性，各路資金、特別是居民資金持續湧入股市，外資也很熱情，2020年全年流入超2000億；情緒面和風險偏好也在温和的向上走，而且一些風險因素、比如美國大選也在向好的方向轉變。
2021年的風險什麼時候可能會出現？我認為在年中，早的話二季度可能就會出現苗頭。比如，信用風險的暴露，特別是歐洲的債務風險；美國新任總統上台，美國可能有加税政策出台，勢必會加大美股的波動，進而衝擊國內。
李曉西：我們判斷，2021年指數全面大漲可能較難，大概率還是以結構性行情為主，同時行業和個股投資機會比較多。回顧過去，即便在市場行情不太好的年份，仍然有一些個股或行業累計漲幅大幅跑贏指數。因此，在我國經濟穩步復甦的過程中，我們預期市場上存在持續的結構性投資機會。
關注高質量成長公司
大醫藥、大消費和消費升級、TMT領域機會多
主持人：曉西總特別強調高質量的投資理念，請您具體談談。
李曉西：我們的投資理念包括三點——成長、質量、估值。
“成長”：企業增長是基金投資回報的有源之水，有本之木。投資歸根結底還是要賺企業業績增長的錢。
“質量”：在我們的投資體系中，質量是最重要的。沒有質量的企業很難穿越市場週期或產生長期投資複利。類似於買房子，在相同價位我們一般會考慮質量不錯、能夠長期持有、保值增值的房子，規避豆腐渣工程。股票投資也類似，投資決策也要考慮質量、長期持有、投資標的是否能保值增值。
“估值”：主要起到“制衡”的作用。優秀但估值太高的企業也不具備高的投資價值，因為未來的投資回報很可能會大幅降低。對估值我們主要規避兩點：估值泡沫以及估值陷阱。有些企業估值太低，可能因為存在財務問題、缺乏成長性或公司治理結構有缺陷，這種低估值其實是風險。
主持人：高質量公司有哪些特徵呢？
李曉西：第一，上市公司具有較強的定價權。它是產品價格的制定者而非接受者，產品價格不容易受外界因素的衝擊。例如即使面對2008年金融危機、2020年疫情衝擊，有些高質量公司的產品或服務定價也不會受到大的負面衝擊。
第二，企業盈利模式有很好的護城河。比如微軟的Windows操作系統，我們買電腦的時候基本已經預裝，這種模式就有很高的護城河；再比如國內的一些高端白酒、證券交易系統軟件商的盈利模式都有很好的護城河。
第三，高質量公司還具有很強的盈利能力。即便是新經濟公司，早期可以燒錢，但最後還是要把培育出的市場貨幣化，長期下來是有很強的盈利能力的。
第四，優秀的管理團隊非常重要。好的管理團隊在經營上具有前瞻性，投資項目有遠見，對企業未來的長期發展有着很重要的作用。
第五，公司治理結構很重要。例如某些治理結構很差的上市公司，大股東把體外資產高價出售給上市公司，侵犯了其他股東的利益；再比如，會計師和審計機構對報表有非標準無保留意見。具備這種特徵的公司，我們在投資過程中會盡量規避。
第六，核心競爭力。荷蘭阿斯麥公司生產的最高端的光刻機具備核很強的核心競爭力，很難找到替代廠商。
主持人：那高成長和高質量公司如何區別？
李曉西：高成長公司，特徵之一就是短期的高增速。例如一些商業模式為項目制的公司，項目進行時業績高速成長，但項目做完後，下一個對公司業績有實質影響的項目是不確定的。體現在股價上，這類公司波動就會比較大。高質量的成長，意味着可持續的成長，而不是高成長，股價波動也相對較小。
主持人：那您覺得哪些行業容易誕生高質量的公司？
李曉西：大醫藥、大消費和消費升級、TMT，有不少高質量的公司。另外，一些集中度提升的行業，也有一些高質量的龍頭企業。
王德倫：質量是長期投資複利的必要條件。我們看過去百年的美股表現，表現最好的細分板塊就是科技、醫藥和大消費。芒格也曾説過：“去魚多的地方捕魚”。所以我們一定要選擇好的行業。
另外即便是傳統產業，甚至一些被大家長期忽略的板塊，內部也在發生着很大的變化。比如製造業、工程機械、週期性行業、塗料、建材、水泥、汽車等，行業的競爭格局快速重塑。總的來看，經濟從高增長向高質量切換，企業的邏輯是“在行業中獲得更大的份額”，那麼治理穩健的頭部公司是最大的受益者。
主持人：2021年機會很多，但坑也很多，比如醫藥、消費的估值已經太高了。
李曉西：首先高估值≠貴。這取決於我們如何看待這個問題。某個行業估值高，是站在當下的時點來看的，從未來五到十年的長期維度來看，很多看似當前估值較高的A股公司，長期估值並不高。我們看海外的優質消費類公司，估值也都不低：例如雀巢，增速已經很低了但估值也並不便宜。反觀國內的消費類公司、醫藥和醫療服務公司，很多在未來3-5年都能保持15-20%的增速，明顯快於國外的同業，長期看對估值的消化能力也更強。
其次，美國2008-2009金融危機以來，海外的債券收益率持續下行，國外的一些國債甚至出現負利率的情況，這意味着折現率下降，相同的企業現金流貼現回來，估值就會顯得更高。
最後，一些低估值的公司裏面存在估值陷阱。那些存在估值陷阱的低估值公司，企業的終值可能並不存在。而高質量公司的終值在可以預見的未來應該還是存在的。這也是低估值公司和高質量公司最大的區別。比如煤炭行業，在美國能源板塊中的佔比持續下降。十多年前，美國的煤炭上市公司估值就很低，目前估值還是很低；相對而言，新能源板塊的絕對規模和市場佔比一直在上升，盈利能力和估值也在提升。
目前確實有部分高估值上市公司出現了泡沫跡象，這類公司我們會盡量規避。
擁抱業績、遠離低估值陷阱
才能迴避“股災式上漲”
主持人：便宜不是買一個股票的理由，貴也不是賣出一個股票的理由。
王德倫：關於高估值現象，我來羅列一組數據：2020年全球股市的漲幅都不低，16個主要經濟體的股市中，13個股市的估值已經達到歷史區間上部，相比之下，A股和港股是極少數估值仍在中位數的市場。
李曉西：美股的估值幾年前就已經鈍化，持續多年居於高位。關鍵還是要看業績是否有消化估值的能力。比如美國上市公司雅詩蘭黛，在過去十幾年估值一直處於高位，但投資回報大幅跑贏標普500指數。因此我們首先還是要挑有業績支持的、能經久不衰的公司。
王德倫：美國的標普500、德國DAX30，平均估值也都在30倍左右PE。有人會説，A股中低增速的大金融太多，拉低了長期增速。但我們再看日本估值，經濟增速非常低，但估值並不是很低。目前中國經濟還能維持中高速增長，對相對高估值的消化能力也應該更強。
主持人：而且滬深300的結構也一直在優化。
王德倫：A股美股化是市場成熟的特徵，具備如下特點——牛長熊短，頭部公司跑贏其他公司，市場對成長性和確定性給出更高的溢價，市場波動率降低。
從市場驅動力來看，A股也在發生變化。政策越來越完善；投資者也在變化——機構化、國際化、公募化，市場參與者更加成熟；上市公司也在變化，更多的聚焦主業、聚焦於長期發展；監管也在向着科學化、現代化的方向變革。
主持人：最近A股指數上漲，但個股下跌的情況很普遍。大家怎麼看待“股災式上漲”？
李曉西：一部分投資者的核心投資邏輯是“估值”，喜歡低估值企業，對於估值較高的公司基本不參與。而另外一部分投資者包括一些外資，投資邏輯的核心是“可持續的業績”。這也是產生“股災式上漲”的原因。長期來看，業績才是股價上漲的最主要驅動力。重視業績的那部分投資者更有可能捕獲到業績可持續成長的企業，包括白酒行業過去幾年的收入和利潤增速基本在10%以上，不少醫療服務領域的上市公司甚至達到了15-20%的持續增速，這類企業同期投資回報大幅跑贏市場。
單純的低估值只是短期邏輯，沒有業績支撐，低估值的炒作很難持續。
王德倫：還有另一個原因——上市公司越來越多，目前已有4000多家上市公司，特別是註冊制實施後，公司數量還在快速增加。如何挑選高質量公司？這是個技術活，需要龐大的團隊，多個行業研究員和調研員密切配合。相對來説，對個人投資者的要求就越來越高了，也才會有“股災式上漲”的感受。
李曉西、王德倫：所以還是要買基金(笑)。
主持人：那麼對於華泰柏瑞即將發行的質量領先混合型基金的建倉策略，曉西總有什麼想法？
李曉西：穩紮穩打，在控制回撤的基礎上，根據市場情況，逐步加大倉位。
繼續看好白酒板塊有定價能力的公司
港股分化大但投資機會日益凸顯
主持人：對於新能源、白酒、光伏，2021年會怎麼演繹？
李曉西：繼續看好白酒，也會繼續配置有定價能力、未來3-5年有確定性、持續增速達到10%-15%的公司。光伏板塊是不錯的長期賽道，但短期漲幅太大，估值可能需要時間來消化，同時業績需要時間來兑現。新能源板塊中細分的電池行業龍頭企業，長期有一定投資機會。
王德倫：新能源、白酒、光伏，都是很好的賽道，堪稱中國最好的產業之一。即便短期有波動，拉長3-5年，機會仍然很大。而且未來投資機會也會擴散，比如目前新能源車吸引了太多目光，但未來可能會衍生出智能行駛的投資機會。
主持人：剛也談到了國際化。曉西總怎麼看待外資對A股的影響？
李曉西：外資越來越多，投資者會更加理性；機構的專業化程度也會提高；市場波動會降低。之所以如此，是因為外資聚焦於投資高質量的公司並且較少參與題材的操作。
對市場來説，外資的進入也有助於提升市場的“價格發現”功能。我們看到過去幾年，優質個股持續上漲、較少回調。有人認為是抱團導致了這種現象，但機構投資者合謀抱團的可能性不大，而是基於基本面的邏輯，最後投資了這些有業績支持的優質公司體現出來的一個結果。我們看港股，機構投資者是很少去投那些仙股的，這類仙股很多是缺乏業績和成長性的。
回到A股，在優質頭部公司持續增長的同時，財務有問題有瑕疵、非龍頭的公司則可能會持續弱化。對於優質企業來説，更容易在市場融資，提升了市場配置資源的效率。
主持人：大家怎麼看待港股？
李曉西：港股分化很嚴重，其中醫藥、科技、消費行業的機會較大。而傳統金融地產板塊，不管是A股還是港股，在“房住不炒”的大邏輯下，行業高速增長的時代已經過去了。
王德倫：港股我們一直看多，但分化非常大。值得注意的是，內地資金對港股非常追捧，2021年新年伊始南下資金就達到了500億。而且，過去幾年港股的監管改革力度也很大，誕生了不少投資機會。
（文章來源：紅刊財經）