法拉第，未來仍是迷局

編者按：本文來自微信公眾號“阿爾法工場研究院”（ID:alpworks），作者：潘博文，36氪經授權發佈。

2020年，造車新勢力成為了資本市場裏的新王，正當分析師們熱烈討論豪邁行情還能持續多久的時候，一個與新能源汽車有關的久違之名，再次出現在公眾視野之中。

2021年1月27日，“為夢想窒息”的賈躍亭重新歸來。珠海國資向法拉第未來（簡稱FF）投資20億元，同時將對FF建設生產基地提供扶持政策。

在這筆投資實錘落地之後，FF再度放出重磅消息。

1月28日，FF官宣稱，將通過與PSAC合併在美國納斯達克上市，募集資金超10億美元，創造SPAC上市新能源車企融資額新紀錄，合併後公司交易代碼為“FFIE”，合併將於2021年第二季度完成。

接踵而來的重磅消息，引起了市場的極大好奇與熱烈討論。梳理這些問題，指向卻很一致：FF的實際控制人是誰？多次失信的賈躍亭主導的FF，為何能獲得政府融資與背書？在競爭激烈白熱化階段的新能源市場，FF的競爭力與價值究竟幾何？

01 繞不開的賈躍亭

新能源汽車是一盤燒錢的生意，馬斯克如此、李斌如此，賈躍亭同樣如是。

在賈躍亭燒光自身投資的9億美金之後，FF發展仍然沒有實質性的進展。2018年上半年，賈躍亭引入了恆大作為投資者，根據計劃，恆大以20億美元換取45%股權，然而在短短六個月的時間內，FF就花光了首筆8億美元投資，並要求恆大支付剩餘投資。

恆大很快駁回了賈躍亭的想法，2018年底，恆大與賈躍亭矛盾全面激化，終止了對於FF的投資計劃，將持股比例降至了32%。

在造車這個只出不進的大窟窿中，FF的賬面資金正在被快速消耗。

2019 年 7 月，賈躍亭自曝稱，法拉第未來賬户裏的現金只剩 680萬美元，公司的賬面資金只能維持3個月左右的正常週轉。當年8月，賈躍亭辭去了法拉第未來CEO的職務。

卸任CEO的賈躍亭從台前走到了幕後，他將自身持有的所有股權，成立了債權人信託基金，用來償還剩餘債務，根據FF披露的融資股權結構來看，這部分債權佔據了FF17.2%的股份。

而這一步，解決了FF與賈躍亭高度綁定導致的信用缺失問題，而這正是FF在資本市場融資最大的絆腳石，在前寶馬副總裁畢福康接任下，法拉第未來走向了正軌。

FF股權結構及關鍵註釋

畢福康上任的第一件事，就是找錢，在現金流即將枯竭之時，畢福康從第九城市獲得了6億美元的注資。

除此之外，畢福康還在想盡一切辦法在市場上找錢，兩輛FF 91原型車都被拿出拍賣來緩解法拉第未來的資金壓力。

根據資深汽車人畢福康的預測，距離車輛交付，FF還需要8-8.5億美元以實現FF91的交付和批量生產，在獲得融資的9個月後交付FF91，12個月後投入批量生產。

基於這種情況，留給FF的選擇只剩下了一個，上市尋求直接融資。此時在FF背後，助力者的隊伍開始擴大——珠海國資、華髮、吉利與格力。

但從FF落地中國的公司架構來看，離開前台的賈躍亭，並未真正隱退，他仍然與這家公司有着千絲萬縷的關係。

2020年12月，FF在珠海成立了一家新公司，即 “法法汽車（珠海）有限公司”。公司註冊資本2.5億美元，法定代表人為樂視生態汽車（浙江）有限公司的監事——賈晨濤，但並不持有股份，而法法汽車監事則是前樂視汽車的法人，任勇。

法法汽車由FF的香港實體（FF Hong Kong Holding Limited）全資持股，負責新能源汽車的整車製造與銷售，董事為Wang Jiawei（音譯“王佳偉”），而據傳，王佳偉為賈躍亭的外甥。

而從FF Hong Kong Holding Limited 這條線索去挖掘，旗下的法法（中國）有限公司，實際就是樂視汽車，也就是説，新成立的法法汽車（珠海），仍是賈躍亭的原班人馬。

這也就意味着，儘管在FF中，賈躍亭失去了控制權，但在即將落地的中國建廠與銷售中，賈躍亭仍然扮演着重要角色，並擁有舉足輕重的話語權。

在新一輪7.75億美元PIPE融資中，政府投資1.75億美元，並提供政府補貼。吉利汽車投資略少於7700萬美元，負責FF中國的生產和以及FF中國總部。

FF交易概覽

02 造不出的量產車

從上市融資BP中披露的細節來看，法拉第未來同樣選取了特斯拉的成功路線，即高端產品入局，形成品牌效應後，利用中低價產品快速佔領市場份額，第一輛FF91，定價18萬美金起，對標賓利、蘭博基尼、法拉利，將於2022年Q1交付。

從整車配置來看，FF採用了三電機設計，峯值功率高達783千瓦、1050匹馬力。擁有更大車身尺寸，0-100km加速只需要2.39秒，在當前所有量產電動車中，法拉第也同樣處於佼佼者地位。

FF綜合指標對比

從定位來看，通過融資BP中披露的豪華內飾、附帶SPA模式的無重力座椅，法拉第給予自身的定位是，在舒適程度和現代化的維度上，FF超過了特斯拉、蔚來是行業領導者。

FF品牌對比

從BP上來看，法拉第未來的FF91可能沒有問題，但最大的問題在於，FF91並沒有量產，在競爭激烈的新能源市場，期貨產品並不具備太大的想象力及性價比。

目前的新能源市場百花齊放，市場已經有許多成熟的產品，這也就意味着最好的概念造車窗口已然過去。

而現在，每一個新能源車企都在科技感上下功夫，畢竟“科技”有壁壘，但“科技感”只需要內飾硬件的堆疊就可以呈現，就如同當年國產機在攝像頭上猛下功夫一般。

在動力電池和續航方面，FF91也並不佔什麼優勢，同樣是期貨，特斯拉、蔚來等車企都已發佈新電池計劃，並將續航推到1000公里。

而更重要的是，對於消費者而言，相比一個未經驗證的“實驗品”，他們完全可以選擇已經在市場上展現實力的量產車。

如果從概念來講，更具有投資潛力的可能是前兩天投資圈瘋傳的“時空穿梭機器”項目。

03 講不完的資本故事

綜合來看，法拉第未來並不是一個好的投資標的，為何還能獲得國家隊牽頭的融資？

伴隨着新能源發展成為國家戰略、行業確定性，再到合肥政府成功抄底蔚來汽車，各地政府都在尋找可以投資的新能源汽車標的，合肥、廣州、武漢、西安、上海、南京，都在進行着新能源汽車的佈局。

在房地產投資被嚴控之下，能夠承載政府資金投資體量，還具有可觀未來前景的實體企業，縱觀行業，也就只有汽車產業。

而且在新能源汽車領域，中國有機會實現彎道超車，這也成為了國家戰略，投資新能源賽道無疑是一種政治正確的選擇。

合肥對於蔚來的英雄救美，70億的投入，在短短不到一年的時間，實現的收益超過了1000億，而這僅僅是賬面上的利益。

蔚來成功帶來的就業機會，新能源汽車的產業鏈，城市新能源高科技的名片等等，這些溢出效應是遠遠大過股權收益的。

在這種情況，把法拉第未來當作入局新能源的門票，成為下一個合肥政府，再造一個浪子回頭，收益暴漲的神話，是它們心中的打好的算盤。

放眼國內外新能源汽車企業，造車新勢力風生水起，但目前投資顯然已晚，與賈躍亭高度綁定的法拉第未來仍然活躍在市場，在知名度上，儘管車還未能落地，但FF並不輸於任何造車新勢力，這一方面，是FF的天然優勢。

而另外一方面，對比市面上的新品牌，綜合考量FF的車輛，在綜合能力以及量產日期上，FF同樣也比名不見經傳的新品牌更為靠譜。

結合之下，FF在政府眼中，是他們的最優選擇，英雄救美，再造蔚來，這是珠海政府對於FF的投資邏輯。

通過融資披露的信息，在PIPE融資過後，FF的整體估值將達到33.7億美金，每股以10美元的價格流通在二級市場。

在FF公佈即將借殼上市的消息之後，PSAC（FF的借殼上市公司主體）突破了被困半年已久的10美元股價箱體，15個交易日內，股價上漲了82.67%。

車未落地，股價先行，PSAC股價已經突破了20美元，意味着法拉第未來合併後市值將達到67億美元，對比融資計劃書中33.7億的投後估值，估值已經實現了翻倍。

而這個價格，是否還有增長空間，有兩個維度可以作為參考：

其一，恆大汽車同樣在一輛車未發的情況下，市值突破了4000億港幣，對應美金市值為500億美金，資本市場對於新能源題材的炒作，仍是現階段的市場重點；

其二，參考今年熱門炒作SPAC股票Hyliion與Luminar，在階段性的股價波動中，FF同樣存在着上漲空間。

PASC股價走勢

Luminar股價走勢

Hyliion股價走勢

未來隨着合併事項不斷推進，更多合作細節的披露，相關消息帶來的市場情緒很可能進一步催化PSAC股價上漲。

從SPAC上市的進程來看，關鍵性的時間點主要有三個：SPAC IPO交易公告階段、SPAC併購交易推廣、SPAC正式合併上市。

而這三個時間點，都給標的公司的股價拉昇帶來了機會。

結合Luminar與Hyliion的股價經歷來看，在SPAC公司在尋找到合併對象前，股價長期維持在固定箱體之間。

而進入階段一，在媒體報道潛在合併對象，SPAC向SEC提交意向書，實錘落地之後，股價迎來第一波大漲，市場開始等待合併談判的結果，進入冷靜期；

在進入到階段二，即SPAC交易公告和SPAC交易完成之間的時間窗口中，隨着細節的披露，事項的不斷推進。

例如，雙方公告同意合併方案，並均通過了股東會決議，SPAC股價將迎來第二波更大強度上漲，而目前，FF正處於現在這個階段；

而到了最終階段，SPAC正式合併上市，同日更換股票代碼、股本數據，股價並不會像前兩個階段消息落地後將股價推向新高，更取決於公司實際情況與市場情緒。

因為從技術上來説，SPAC成立時就已經進行了SPAC IPO首次公開募股，並籌集了最終SPAC併購的資金。

對於市場而言，風口紅利一直是資本追逐的方向。

基於這種情況下，不光是政府，各行各業都投入了，造車這條愈發擁擠的賽道中，雖然紅利何時消失是個未知數，但對於資本而言，“投進去”才有明天，而在明天的帶來的豐厚收益之下，又有誰不會為此着迷呢？

賈躍亭卸任，是過去的故事，法拉第上市、回國，在國資和諸多明星企業投資之下，法拉第開啓了故事的新篇章，而新故事將會如何？我們只能從市場中得到答案。