文 / 一燈
出品 / 節點財經
生娃，似乎已成為當前社會的頭等大事。
前有任首席“多印2萬億多生5000萬孩子”引爆輿論，後有梁建章“投入5萬億元應對少子化”的苦心勸導，以及大北農宣佈生三胎獎勵九萬+1年長假，綠城集團豪言生雙胞胎包學費，快手新增生育禮金……
從“三胎”政策落地到地方政府積極行動，從經濟學家公開倡議到企業“真金白銀”地發力，在我們這樣一個人口大國，“催生”的焦慮從來沒有像今天這麼嚴重。
以上背景下，對於民營輔助生殖中心龍頭錦欣生殖（HK:01951）來説，無疑是“長坡厚雪”般的饋贈。
但事實卻與之相左，該公司股價在二級市場表現低迷，2021年年線下跌44.87%，並一度在2022年1月7日盤中跌出近兩年新低。
這不禁讓我們思考，前景廣闊，佔據C位，並吸引到華平資本、紅杉資本和高瓴投資等明星風投加持，錦欣生殖的問題究竟出在哪兒？
/ 01 /
賽道聲勢浩大
但IVF滲透速度太慢
當重視生育、鼓勵生育被部署為時代的重要命題，“三胎概念”為不少股票增加了安全邊際和成長性，區別在於程度深淺。
具體到人工生殖這個領域，根據弗若斯特沙利文數據，2020年中國不孕率 為16.9%，患者數量大概在5000萬對左右，而輔助生殖滲透率僅為7.9%，遠低於美國的31.2%。2020年我國輔助生殖IVF（試管嬰兒）市場規模約330億元，2016-2020年CAGR為14.1%，預計2023年達504億元，2021-2013年CAGR約16%。
圖源：東吳證券研報
同時，因為極為嚴格的監管環境，輔助生殖機構准入資格證書獲取要求高、耗時長，護城河很深。截至2020年，我國能夠開展輔助生殖服務的醫療機構數量為536家，主要由公立醫院主導，持有IVF牌照的民營機構為44家，佔比不足10%。
無論從時間維度、空間維度還是政策維度、供需格局，輔助生殖都堪稱黃金賽道。
不過，從實際落地來看，IVF遠沒有數據呈現的那般火熱。2017-2020年，試管嬰兒治療佔不孕不育夫婦比例僅為1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。
也就是説，儘管市場規模大，但IVF滲透的很慢，每年不到0.2個百分點。節點財經思考，造成該現象的原因主要是消費者心智和IVF治療的不便。
在我們傳統的生育文化中，年輕夫婦懷不上孩子，首先採取的肯定是食療，太胖的要減肥，太瘦的要補充營養，喝酒抽煙的戒酒、戒煙，接下來可能會去醫院檢查，看看男科和婦科，再不行就通過長輩介紹找老中醫熬方子了，直到各種方法試盡，最後才會輪到IVF（試管嬰兒）。
甚至於在有的地方，不少人連輔助生殖是什麼都不知道。也有知道的，但害怕周邊異樣的眼光，心理負擔重或者不好意思去的。
説到底，IVF的作用主要在於常規療法之外的補充，是山窮水盡後萬不得已的選擇。
除了受觀念上的禁錮，IVF本身還存在治療費用高、治療週期長（反覆治療）、傷害身體等缺陷。
圖源：國元證券研報
現今IVF行業單次取卵週期價格約3.3-4.2萬元，患者自付所有費用。《中國高齡不孕女性輔助生殖臨牀實踐指南》測算，女性在35歲及以下時，平均需要3個IVF治療週期成功活產，而女性在35歲以上時，所需IVF治療週期明顯增多。
簡單估算，就算育齡期婦女，成功一次平均都要10多萬。對於經濟欠發達地區的人羣，確實是一筆不小的支出。
錦欣生殖財報披露，2021年上半年其IVF治療週期數是13164例，輔助生殖部分的收入約為5.79億元，平均每例花費約為4.4萬元.
這裏我們暫且忽略技術因素。目前國內輔助生殖醫院的妊娠率成功率在40%-60%之間，與國際上的相關技術水平基本持平。其中，錦欣生殖為50%，中信湘雅為60%。技術帶來的成功率高低，對患者進行IVF與否影響不大。
所以説，如何讓人們客觀地認識IVF治療方式和降低成本才是輔助生殖機構的抓手。至少要讓滲透率有一個明顯的提升，有看得見的加速度出現，才能再次撩動資本市場的“春心”。
就民營的錦欣生殖們，還可以在服務質量上搏一搏。公立醫院一直存在排號難的弊端，等待半年及以上是家常便飯的事兒，民營機構可以利用互聯網醫療資源，優化就診流程等。
/ 02 /
外延式併購能否在黃金賽道“吃肉”？
我們按照一對夫婦平均治療費用10萬元計算，1%的滲透率即50萬對夫婦，對應高達500億元的市場空間。
但2020年錦欣生殖的年營收不過才十幾億元，怎麼看都與這個潛力無限的賽道不太匹配。
原因也很好理解。如上文所述，由於准入門檻很高，目前輔助生殖市場的份額主要集中在公立醫院手中，尤其是第三代技術（植入前基因診斷與檢查），持牌機構不足百家，且清一色為公立醫院。
錦欣生殖國內的3家自持醫院（成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、武漢錦欣醫院）均未獲此牌照，但公司在老撾和美國分別收購了一家當地生殖機構，算是曲線晉級，其海外基地可滿足這部分客户的需求。
總的來説，這是一個典型的公立醫院佔大頭，民營醫院夾縫中生存的賽道。
有意思的是，在公立醫院內部，輔助生殖又是一個處在旮旯角落的板塊，量少錢小，利潤貢獻有限（嚴禁產業化商業化），往往只是婦產科下面的一個小科室，這導致整個行業的形態非常詭異，“城外的人想進去，城裏的人想出來。”
綜合以上幾條，以及近期各省陸續出台的關於輔助生殖的五年規劃中對牌照的合理控制，即未來五年牌照數量加起來也就600張出頭，每年新增10來張，其實相比自行開設連鎖機構實現快速擴張，外延式併購對錦欣生殖來説難度更小一些。
事實上，公司以西囡婦科醫院為大本營，於2017 年收購深圳中山醫院，2018年收購美國HRC Management，2020年先後成立老撾新醫學中心、收購武漢黃浦醫院，2021年6月參股雲南九洲醫院以及昆明和萬家醫院，併購一直是創收的有利武器。
體現在業績上，2017年-2020年，錦欣生殖的營收從6.67億元增長至14.44億元，年複合增速29.4%；淨利潤從0.99億元增長至2.52億元，年複合增速36.4%。
2021 年上半年，其營收同比增長40.34%至8.64億元，淨利潤同比增長34.07%至1.56億元。
圖源：太平洋證券研報
但在國內市場，併購能做大到多大範圍卻難言樂觀。畢竟，公立醫院壟斷了9成以上牌照，而他們旗下的科室可不是錦欣生殖説買就能買到的。
錦欣生殖2019年上市時的招股書顯示，按照在中國進行IVF取卵週期數目計算，2018年中信博雅以5.8%的市場份額排名第一，錦欣生殖為3.1%，居第三位。
假設錦欣生殖靠收購最終把市場份額拔高到頭榜的水平，以2023年500億市場規模為基底，其營收能達到29億元（500億元×5.8%）。
2020年錦欣生殖輔助生殖醫療服務(ARS）收入9.8億元，滿打滿算剩下20億元的空間，“天花板”又近又沉，撐不起高股價是理所當然的事情。
當然，條條大路通羅馬，國外對輔助生殖的政策限制稍松，併購相對容易，或是錦欣生殖後續的看點之一，比如對老撾錦瑞生殖中心運營成果的期待。
/ 03 /
打通全生命週期個好選擇嗎？
除了橫向併購，縱向向下遊發展也是錦欣生殖的既定戰略之一。
2021年10月，錦欣生殖以30億元人民幣的總代價收購JINXIN Medical Management (BVI) Group Limited，由此獲得了四川錦欣婦女兒童醫院的100%的股權，也打通了從IVF到婦兒基礎診療的全生命週期。
這意味着，錦欣生殖在輔助生殖服務基本盤之上（2020年該細分業務收入佔比68.7%），從備孕調理、分娩管理到月子中心、產後康復/醫美、兒童保健，已經把生育全流程的各個環節都納入其中。
對此，公司預計該筆收購有望增厚其2022年調整淨利潤20%，且能增強消費醫療屬性，衍生客户黏性，培養更多終身用户。
樂觀看待，輔助生殖與婦兒產業強強聯合固然能延伸產業鏈，抬高市場“天花板”，並降低錦欣生殖的拓客成本，描繪新的增長曲線，但也要注意到，相比IVF，婦兒業務盈利能力較弱，或拉低錦欣生殖的淨利潤率，稀釋“輔助生殖第一股”的稀缺品質，導致資本市場的估值態度有變。
參考婦兒醫療提供商新世紀醫療和和美醫療，前者2019年淨利率僅為0.62%，2020年虧損；後者2021年3月退市前連年虧損，2015年淨利率最高，為12.12%。而錦欣生殖的淨利率基本維持在20%左右。
回到投資，我們來看看錦欣生殖近一年來的估值波動情況。
2020年12月—2021年2月，全球放水，市場進入了核心資產最瘋狂的一個階段，賽道龍頭估值股價齊飛，錦欣生殖股價一路新高，滾動市盈率一度創出150倍的歷史新高。
之後，隨着美國taper收水漸行漸近，資金外流情緒加劇，錦欣生殖的股價開始回落，估值持續走低，截至2022年1月25日滾動市盈率為57.47倍，8.02港元/股已跌破發行價。
明面上看，錦欣生殖這波是受到大環境衝擊，但往深裏剖析，還是彩虹泡泡脹的太絢了。
畢竟，關於人口出生率下降，吹爆賽道“錢景”的説法早已不是新鮮事了，現實中大家更多是對“造娃”報以悲觀預期，而錦欣生殖2億多的淨利潤，IVF國內空間不足，國際化尚待驗證，對應百倍市盈率，似乎也超出了股價圍繞價值波動這一常理。
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