金博股份創立於2005年，脱胎於中南大學粉末冶金工程研究中心，從民用碳基複合材料起步，2011年突破了大尺寸的碳碳材料製備技術，相較同行有近10年的先發優勢，充分受益於碳碳材料對等靜壓石墨熱場的替代潮，在往其他方向延展時也具有良好的基礎。
據天風證券研報分析，近三年營收復合增長達50%，歸母淨利複合增長69%。公司管理層技術出身，團隊研發實力強大，產品毛利率達60%+，淨利率30%+，盈利能力連年領先同業。
一、碳碳熱場龍頭，強研發帶來高盈利
當前公司聚焦於碳碳熱場系統系列產品，受益於下游光伏硅片行業的需求增長，公司營收從2016年的0.84億元快速增長至2020年的4.26億元，CAGR達50%，2021Q1總營收為1.99億元，同比增長118%；同時，公司利潤從2016年的0.21億元增長至2020年的1.69億元，CAGR達69%，2021Q1歸母淨利潤為0.77億元，同比增長87%。
對營收進行拆分可以看出，公司主要收入來源於單晶爐熱場系統產品，近年來在營收中佔比均超過98%。2017年到2020年，公司單晶爐用熱場收入從1.32億元提升至4.12億元，CAGR為32.9%。
熱場是用在硅片拉晶過程中的耗材，主要包括位於單晶爐內的坩堝、導流筒、保温筒、加熱器等部件。其中坩堝的作用是承載內層的石英坩堝，石英坩堝中放置熔融硅料；導流筒的作用是引導氣流，並阻止外部熱量傳導至內部，使硅棒生長的速率提升；保温筒的作用是阻止內部熱量向外傳導，構建熱場空間；加熱器的作用是提供硅料熔化的熱源。
公司重視技術研發，研發費用率常年在10%左右，持續高於可比公司，2020年公司研發投入3463.3萬元，同比增長19.6%，研發人員40人，佔比達11.7%，且研發人員薪酬大幅領先同業，保障了技術人員的穩定性，進而得以持續積累工藝優勢。
2017年以來，公司毛利率穩定在60%+的水平，淨利率維持在30%+的水平，主要得益於公司持續投入研發，實現了製備技術的進步、裝備的開發以及生產效率的提升，產品成本降低。近年來隨公司收入增長，期間費用率逐年降低，由2018年的32.8%降至2020年的16.3%，保障了公司的高盈利水平。
此外，得益於較高的盈利能力，公司無需進行大量債務融資即可維持增長，資產負債率僅在10-20%之間，大幅低於競爭對手的40%左右。
二、多年技術積累，公司成本優勢顯著
公司現已成為行業內盈利能力最優秀的企業，但其優勢可維持多久是更重要的問題，我們通過對其領先優勢進行拆分，認為公司與二線企業長期可維持的毛利率差距可達20%左右，主要來自預製體自制和快速沉積&自制設備方面。
從成本構成來看，金博的材料成本、製造費用遠低於中天火箭，這主要來自公司在預製體自制、快速化學氣相沉積技術、沉積路線三方面的技術工藝優勢。
碳碳熱場在硅片非硅成本中佔比較高，達18%，且各企業產品差異不大，因此這一行業的主要競爭要素為成本。據2020年數據測算，M6硅片價格在2.6元/片，毛利率30%左右，按6.1W/片折算，對應硅片生產成本在0.26元/W，同時每台單晶爐每年對應的碳碳熱場需求約30萬元，假設每GW硅片需要80台單晶爐，則單W硅片的熱場成本在0.024元，在硅片生產成本中佔9%，在非硅成本中佔比18%，相對較高。而不同企業所生產的碳碳熱場差異不大，如金博與中天火箭的產品抗折強度均在150MPa以上，灰分均在200ppm以下。
在製造費用中，折舊是最大的部分，佔比約60%，龍頭公司與其他公司的主要差異來自折舊，降低折舊的方式是提高單位時間設備產出、自主研發與生產設備，而這些主要依託各公司的技術研發實力。電力在製造費用中佔比16%（不同工藝有所差別），主要降低方式是在低電價地區建廠。
在材料成本中，碳纖維預製體是最大的部分，佔比達80%+，據中天火箭招股書，其外購預製體的價格為351元/kg，而金博自制成本是191元/kg，按每kg碳碳材料消耗0.51kg預製體來計算，自制預製體可降低成本約82元/kg，對應毛利率提升約9pct。（天風證券）
總結：公司不斷申請專利，業務方向持續拓展，有望在半導體熱場與制動材料領域復刻公司在光伏熱場領域的替代之路，成為公司新的增長極，長期看，金博股份有望實現應用場景的多元化拓展，逐步成長為材料平台型公司。
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