（報告出品方/作者：
西部證券羅鑽輝
）
一、興業證券：極具成長性的中型券商
1.1公司概述：業績穩步提升，ROE水平超過10%
興業證券股份有限公司（以下簡稱“公司”）於1999年正式改制變更為股份有限公司，2010年10月，公司在上交所上市（601377.SH），正式登陸A股市場，並於2013年實現再融資、2016年完成配股計劃，註冊資本擴大至52億元。
2016年10月香港子公司興證國際登陸香港上市，公司國際化發展進入新階段。
2021年8月公司推出140億配股方案，擬進一步擴大淨資本規模，縮短與行業頭部券商的差距。
公司自成立以來股權結構穩定。
福建省財政廳、福建省投資開發集團和上海申新多年來一直在公司前三大股東之列。
公司控股6家證券金融類子公司，業務覆蓋基金、期貨與風險管理、資產管理、私募投資基金、另類及直接股權投資、跨境金融等專業領域。
2019年至今，公司業績快速回升。
興業證券2020年實現營業收入176億元，同比增長23%；歸母淨利潤40億元，同比增長127%，加權平均ROE11.07%，較2019年提升6個百分點。
2021年上半年，公司實現營業收入101億元，同比增長22%，歸母淨利潤24億元，同比增長51%，加權平均ROE6.28%，較2020年二季度提升1.69個百分點。
1.2業務特色：資管與自營投資業務收入貢獻高
與其餘上市券商相比較，興業證券的資管+自營業務一直以來佔比較高。
資產管理業務逐漸成為支撐營收的中流砥柱，收入佔比從2015年的20%提升至2021H的37%；自營投資方面，2019年至2021年上半年，自營投資業務收入佔比分別為45%、36%和23%；2020年自營與資管業務合計達到興業證券收入的60%。
公司經紀業務淨收入佔比近年來穩步下降，從2015年的33%下降至2021H的20%，對於傳統經紀業務依賴降低；投行淨收入佔比穩中略降，2020年維持10%份額；利息淨收入自2018年後，佔比略微提升。
自營收益率呈上漲趨勢。
2020年公司自營投資收益率穩步提升至7.84%；2021上半年，自營收益23.24億元，年化投資收益率6.08%。
自營投資規模穩步提升，從2016年的552.62億提高至2021H的790.94億。
1.3資本補充計劃：擬配股募資不超過140億元
興業證券擬配股加大投入，提升市場競爭力。
2021年8月25日，興業證券公告擬以每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售公司股份，本次配股募集資金總額預計不超過140億元。
資金投向方面，公司預計向融資融券業務投入不超過70億元，向投資銀行業務投入不超過18億元，向投資交易業務投入不超過45億元，其餘不超過7億元資金用於加大信息系統和合規風險投入。
14家上市券商在2020年內實施了定增、配股，實際融資金額達1067.36億元，佔當年定增配股總融資規模的12.05%，其中行業排名相近的國信證券、中信建投先後實施定增。
目前公司2020年淨資產行業排名16，遠低於企業淨利潤排名，限制了公司發展。融資融券業務可為投資者提供多樣化的投資機會和風險迴避手段，受到高淨值客户、產品户和專業機構投資者的青睞。
同時，融資融券資產不出賬户，風險相對可控，開户券商具有唯一性，逐漸成為各大券商獲取並留住高淨值客户、產品户和專業機構投資者的重要工具，業務綜合效應高。
二、經紀及證券金融
2.1財富管理：股基成交規模持續提升，代銷金融產品淨收入實現高增長
代理買賣證券業務收入自2018年以來穩步增長。
2021年上半年公司股基成交額為3.91萬億元，同比增長20%，市場份額為1.69%，較去年同期下降0.03pct。
2021H公司實現代理買賣證券業務淨收入15.94億元，同比增長37%，行業排名第16位。
公司持續完善產品體系，不斷提升產品甄選能力，着力推進興證財富品牌建設。
實現代理金融產品銷售淨收入3.78億元，同比增長113%，排名持續穩定在行業前10。
公司交易服務、投顧服務和資產配置能力不斷增強，並正式獲批基金投顧業務試點資格，財富管理業務迎來新增長點。
券商的財富管理轉型處於起步階段，主要是通過給客户進行金融產品配置的手段實現的，包括直接銷售金融產品、基金投顧業務等。
因此，衡量一家證券公司財富管理轉型最直觀的收入指標就是代銷金融產品收入，未來需要關注是：
1）代銷產品收入增速是否快於代理買賣業務收入增速；
2）代銷產品收入佔比是否逐年提升；
3）公司代銷收入增速是否快於行業平均水平以及行業排名變動情況；
4）公司金融產品保有量市場份額是否逐年提升。
渠道與隊伍：分支機構轉型助力業務發展，投顧隊伍持續壯大。
1）投資顧問是證券公司觸達客户的最主要羣體，是支撐其財富管理轉型的關鍵。
公司不斷升級投顧隊伍專業能力，投顧人數達2025人，位居行業前列，較年初增長22%。此外，公司不斷加大外部人才隊伍引入，從銀行等金融機構引入優秀人才，提升勞動生產率。
2）線下網點是券商服務財富管理客户、提升客户體驗的重要渠道，有助於户均資產規模提升。
截至2021H，公司共成立97家分公司，149家線下營業廳以及若干子公司。
金融產品：持續完善產品體系，不斷提升產品甄選能力。
秉承“以客户為中心”，精選全市場優秀的管理人為投資者提供優秀的產品。
打造“興證心選”以買方視角構建產品評價體系，遵循“好公司、好產品、好時機”為核心的產品遴選標準，層層把關，核心合作伙伴公募類僅8家，私募類10家，每年動態調整，單一策略僅新增1-3家。
興證心選根據不同的資產類別和風險特徵，將產品分為“遠見成長”、“遠見均衡”、“智享磐穩”、“智享靈活”四大系列，分別聚焦高成長資產、穩健權益、類固收與現金理財。
公司通過產品系列分類，幫助投資者更有效地進行多樣化產品配置。
產品保有量方面，興業證券基金代銷保有量行業排名靠前。
根據中國證券投資基金業協會披露數據，截至2021年二季度，興業證券代銷基金保有量規模達到469億元，市場份額0.76%，代銷非貨基規模476億元，市場份額0.64%，位居證券公司中第九位。
2.2信用業務：融資融券業務規模穩定增長，股票質押業務結構持續改善
依託公司財富管理服務平台，持續優化交易系統和客户體驗，採取多項策略積極引入兩融客户，規模持續增長。
截至2021年6月末，公司融資融券業務期末餘額317.34億元，較上年末增長3%，同比增長59%，市場份額1.78%，較上年末下降0.12pct；實現融資融券利息收入9.90億元，同比增長57%，市場份額提升至1.81%。
股票質押交易平穩運行，發揮業務協同效應，為公司客户綜合性融資需求提供服務，助力實體經濟和綠色產業發展。
截至2021年6月末，公司股票質押業務規模42.65億元，較上年末下降14%；股票質押利息收入為0.96億，同比下降27%；根據滬深交易所數據顯示，截至2021年6月末，公司自有資金融出規模35.05億元，較上年末下降13%，履約保障比例為198%。
減值損失方面，公司計提相對充分。
2018年至2020年，公司分別計提資產減值損失/信用減值損失分別為6.90億元、7.49億元和6.11億元，2021年上半年，公司信用減值損失為-0.15億元。
三、資產管理業務
3.1資產管理業務：興證全球基金+南方基金業績貢獻高
公司大資管業務包括：參控股興證全球基金和南方基金，全資子公司興證資管（券商資管）、興證資本（私募股權基金管理業務）。
公募基金利潤貢獻高。
2020年，公司旗下的興業全球基金和南方基金淨利潤分別為15.97億元和14.84億元，考慮到各自持股比例後，上述兩家公司利潤佔興業證券的歸母淨利潤比例為20.8%；2021年上半年利潤貢獻率總和為32.06%，處於券商前列。
3.2公募基金：興證基金非貨基管理規模穩步提升
公募基金管理規模創新高：隨着居民理財需求高速增長，基金投顧業務試點加速落地，公募基金行業迎來開放創新期，管理規模進一步增長，市場資金向績優產品和風格清晰產品聚集。根據中國證券投資基金業協會公佈的數據，截至2021年6月末，公募基金管理機構管理的公募基金規模23.03萬億元，較年初增長15.8%。
興證基金非貨幣理財公募基金管理規模穩步提升。2021Q2月均規模為2999.09億元，同比增長77%；截至2021年6月末，興證全球基金資產管理總規模6116元，同比增長37%，其中公募基金規模5280億元，較上年末增長16%。
2021年上半年業績表現：
截至2021年6月末，興證全球基金實現營業收入39.16億元，同比增長116%，淨利潤13.76億元，ROE為28%，利潤貢獻率達29%。對於興業證券而言，興證全球基金已經成為公司協同下業績增長重點領域且能夠在一定程度上平抑證券業務業績波動性。
精品策略，不斷突破：
興證基金將繼續堅持精品策略，不斷強化投資與研究綜合實力，突出自身主動管理能力的優勢，保持中長期業績優勢的品牌影響力，持續提升核心競爭力；多舉並措做大產品規模，夯實長期穩定盈利基礎；積極加強新業務佈局，為未來構建新的業績增長點;全面強化風險管理能力，建立完善的合規風控管理機制，確保公司穩健持續發展。
南方基金非貨幣理財公募基金管理規模穩步提升。
根據中國證券業協會披露數據，2020Q4月均規模為3678.79億元，同比增長54%，排名行業第六位。
南方基金快速發展，助力興業資管轉型：
南方基金管理股份有限公司，註冊資本3.62億元，興業持有9.15%的股權。截至2020年末，南方基金總資產120.09億元，淨資產78.41億元。
2020年度實現營業收入56.30億元，淨利潤14.84億元，ROE為19%，利潤貢獻率為3%，2021年上半年實現營業收入34.61億元，淨利潤8.76億元，ROE為11%，利潤貢獻率為3%。
3.3券商資管：興證資管積極探索轉型發展之路
興證資管積極轉型，探索發展之路。興業堅持發展主動管理業務，主動壓縮通道類產品規模，有序推進產品整改，持續提升產品投資業績。
截至2021年6月末，興證資管受託資產管理資本金總額598億元。同比增長10%。
業績表現：
興證資管2021年上半年實現淨利潤0.46億元，營業淨收入1.34億元，ROE達到3%，盈利能力處於行業中上水平，利潤貢獻率達2%。
未來展望：
興證資管將繼續以產品為核心，以投研和銷售為兩翼，打造專業化平台型資產管理機構，在現有產品線基礎上，深挖客户需求，積極開展金融產品創新，構建並豐富面向未來的資管產品體系，為客户提供全方位綜合金融服務。
四、機構服務業務
4.1機構服務業務：整合協同，拓展增長空間
興業證券的機構服務業務包括研究與機構服務業務和投資銀行業務。
2021上半年，公司研究實力和機構服務能力持續穩定在行業第一梯隊，資產託管外包業務延續強勁增長勢頭、託管產品數正式邁入第一梯隊，投行業務的承攬效果及客户服務效果均有顯著改善。
機構服務業務的營業收入穩中有升。
2021年上半年，公司機構服務業務營業收入為31.54億元，同比增長0.63%，毛利率為16.51%，同比增長0.54個百分點，營收佔比達31%。
4.2研究與機構服務業務：資源整合，服務能力持續提升
研究服務能力持續保持高水平。
公司以賣方研究為基石，研究實力和機構服務能力持續穩定在行業第一梯隊。2021年上半年公司席位佣金收入為4.60億元，同比增長29.27%。
根據中國證券業協會的統計，2021年上半年公司席位佣金收入的排名和市場份額繼續保持較高水平。
資產託管與外包服務業務保持強勁增長態勢。
截至2021年6月30日，興業證券存量備案私募證券投資基金產品4,996只，較上年末增長24%。
報告期內，新增證券類私募投資基金備案數量行業排名第四位，存續託管證券類私募投資基金產品數量行業排名第五位，正式邁入第一梯隊。
4.3投資銀行業務：IPO業務市佔率回升
公司緊握改革紅利和市場機遇：
夯實註冊制業務基礎，常態化科創板和創業板業務機制；加強區域建設，形成全方位服務福建地區、重點開拓北上廣江浙魯等核心地區和擴展中西部地區佈局的區域策略；強化行業競爭優勢的培育，以具有歷史優勢的團隊為基礎，加快內外部人才引進，發揮股債聯動效應，加快推進行業組的建設，加速行業戰略的落地；重視併購業務能力的搭建和業務資源的積累，時刻保持對併購交易政策的敏感性，不斷強化對產業和行業的研究分析，提高交易撮合能力。
投行淨收入在42家上市券商中排名第14位。
2021上半年，42家上市券商投行行業投行收入增長普遍較好，投行淨收入平均為6.38億元，平均增幅為28.91%。截至2021年6月30日，興業證券實現投行業務淨收入6.24億元，同比增長4.07%，收入佔比為6.14%，在42家上市券商中排名第14位，處於行業中上游水平。
股權融資業務方面，興業證券股權融資業務競爭力穩中有升。
2020年，公司IPO承銷規模89.3億元，市場份額1.9%，較2019年提升1.3個百分點；截至2021年9月24日，公司IPO承銷規模88.0億元，接近去年全年水平，市場份額進一步提升至2.4%。
債券融資業務方面：
興業證券上半年合計承銷規模382億元，排名穩定在行業第17位，市場份額小幅提升。2021上半年，興業證券全力以赴拓展債券融資業務，完成主承銷11單企業債、67單公司債，合計承銷規模382億元，排名穩定在行業第17位，市場份額小幅提升。
與此同時，緊跟市場機遇和政策指引，上半年完成主承銷19只ABS產品，承銷規模合計169億元，行業排名提升至第13位。
4.4券結基金佣金排名前列
券結模式基金規模穩步提升。
從2017年底的試點到2021年的爆發，券結模式逐漸成熟且受到了業內的認可，發展勢頭迅猛。
2019年有45只基金採用券結模式，發行規模平均約9.33億元；到了2020年有57只基金採用券結模式，平均發行規模約12.68億元。
截至9月30日，今年年內已有80只新發行產品採用券商結算模式，合計發行規模為1213.55億元，目前市場之上存在的券結產品已經達到197只。
興業證券券結基金佣金排名前列。
自券結模式試點推出以來，興業證券已首批佈局參與相關業務，目前已同市場多家新老基金公司開展券結基金代銷及交易結算合作。
從行業數據來看，今年以來，公司結算規模市場佔比略超20%，在今年上半年的券結基金的佣金分倉排名中，位列第三，體現了公司機構投資者客户綜合服務能力，為創收和業務競爭力排名提升打下基礎。
五、盈利預測
我們預計2021-2023年興業證券的歸母淨利潤為50.12億元、61.28億元、74.64億元，同比增長+25.2%、22.3%和21.8%，對應的EPS分別為0.75元、0.92元、1.11元，每股淨資產分別為6.10元、6.71元、7.49元，預計2021-2023年興業證券的ROE水平分別為12.3%、13.6%和14.9%。
六、報告總結
基於淨資產和業務結構兩大維度的可比性，我們選取廣發證券、東方證券、國信證券和光大證券作為對標公司。
現階段證券行業整體處於估值中樞以下，我們選取的4家可比公司的PB（LF）和PE（TTM）均值分別為1.60倍、21.33倍，而興業證券當前股價對應PB（LF）和PE（TTM）分別為1.62倍和13.04倍。
對比各家公司2021年業績增速預期，興業證券的業績增速位於可比券商中位，隨着配股計劃對於公司估值的邊際影響趨弱，且公司是中型券商中極具成長性的券商，因此，我們判斷興業證券後續估值存在提升空間。
考慮到興業證券的ROE水平高於同業可比券商，我們給予公司2021年2倍PB的估值，對應目標股價為12.2元/股。
七、風險提示
資本市場波動風險：
公司的經營業績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業務佣金收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大公司的經營風險。
資本市場改革低於預期：
為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷出台或修訂完善行業監管政策，可能會對公司某項業務的開展、面臨的競爭格局及行業前景產生影響。
經營及業務風險：
股票質押業務仍有可能計提大額減值損失、投資銀行業務整合進度不及預期、基金投顧等創新業務開展不及預期。
配股計劃進展不及預期：
公司正積極推進資本補充計劃，若計劃推進不及預期將在一定程度上影響公司重資本業務的轉型。
—————————————————————
請您關注，瞭解每日最新的行業分析報告！
報告屬於原作者，我們不做任何投資建議！
如有侵權，請私信刪除，謝謝！
獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智
庫官網】或點擊：
智庫官網|文庫首頁-遠瞻智庫·為三億人打造的有用知識平台