信託不是信用債，投資者不必過分恐慌

原標題：信託不是信用債，投資者不必過分恐慌 來源：信託百佬匯

作者系資深信託從業者

2020年的金融市場註定步步驚心，近期的信用債風暴又是一次嚴峻考驗，目前已經從債券市場蔓延到資本市場、基金理財等相關領域。

不少信託投資者也十分關切，信用債風暴對於信託行業的影響有多大？

覆盤信用債風暴

本次信用債風暴的導火索有兩個：一是在10月23日，華晨集團在2017年非公開發行的公司債券——“17華汽05”，十億本息未能兑付。考慮到華晨集團是根正苗紅的國企，大股東為遼寧省國資委和遼寧省社保基金，華晨寶馬又是耳熟能詳的車企品牌，一時令人無法接受。

華晨集團違約伊始，還有媒體搬出“投資不過山海關”的論調“自我安慰”，大家尚有心理預期，市場也並未引發連鎖反應。

但是，11月10日AAA評級的永城煤電控股集團發佈公告，因公司資金緊張，“20永煤SCP003”未能兑付本息10.32億元，已構成實質性違約，市場一片譁然，信用債風暴開始成形。

11月12日對於債券基金經理來説是一場噩夢。當AAA評級國企發生信用債違約，脆弱的心理防線被擊潰，多隻債券價格出現大幅下跌，跌幅堪比香港“仙股”。

債券二級市場風聲鶴唳，一級市場也未能倖免，同屬河南區域的商丘5億元城投債被迫取消發行，同屬煤炭行業的陽泉煤業12日公告取消發行“20陽煤02”、山西煤炭進出口集團取消發行“20山煤CP005”等，影響接踵而至。

高評級信用債歷來是債券基金的“寵兒”，市場上多隻中短債公募基金出現顯著下跌。據wind統計，截至11月16日，近一週內183只債券型基金跌幅超過1%，52只債券基金跌幅超2%。鑑於債券基金的“彈性”比較小，如果持有的債券基金跌幅超過5%，淨值修復需要很長時間。

信託風險整體可控

覆盤本次信用債風暴之後發現，對信託行業的影響有限，這與信託行業的特點有關。

很多人對信託理財最直觀的印象便是非標準化債權資產，它與債券最大的區別在於無法在銀行間市場及證券交易所市場交易，需要根據不同的投融資需求個性化定製合同文本、交易條款、風控措施等，因而很難做到標準化，故稱“非標”。

投資者日常接觸的信託理財，很少仰仗融資人的信用作為最終還款的“救命稻草”，更多依賴風控措施之中的抵押、擔保等一系列條款。譬如，融資人從信託公司獲取6億貸款的同時，往往需要將貨值10億的住宅用地抵押給信託公司。如果融資人無法在預定時間內還款，考慮到抵押率只有60%，信託公司可以將這塊土地打折轉讓給第三方，投資者的本息自然就有保障。

為了能夠牢牢掌控這塊土地的所有權，信託計劃會成立項目公司（SPV）來持有土地。同時將項目公司的股權轉讓或抵押給信託公司，這樣即便項目公司的母公司，即融資人發生了違約，信託公司也可以直接處置項目公司的股權和土地，不必糾纏於融資人的自身債務問題。

近年來，非標轉標的方向越來越明確，信託公司在標準化債權資產方面積極佈局，涉及債券領域主要有兩塊：

一個是抵押債。

債券按照是否有財產擔保，可以劃分為信用債和抵押債。信用債便是本次金融風暴的主角，它不以任何公司財產作為擔保，完全憑信用發行的債券。與此相反，以企業財產作為擔保的債券則被稱為抵押債。

此前，多家信託公司發行的部分永續債產品便可以視為抵押債，它明確了兩點：一是信託公司要求融資人在產品到期之後必須實施回購，並非傳統意義上的“永續”發行，而是有明確期限；二是增加了擔保方和抵押品，如果融資人不能到期還款，信託公司會要求擔保方代為償還，如若不能，則啓動對抵押品的處置。鑑於抵押率大多在70%以內，因此對抵押品的處置大多足以償還投資者的本息。

另一個是城投債。

年初，為了緩解疫情影響，央行投放了大量貨幣，財政部也加大了地方債發行力度。截至10月底，今年累計發行地方政府債券6.12萬億元，其中新增債券4.49萬億元，再融資債券1.63萬億元。

發行地方債募集的資金有很大一部分劃撥給了地方政府平台，傳統的政信項目融資人——地方政府平台（即城投平台）普遍不缺錢，還有不少城投平台拿到低成本的劃撥資金之後，選擇提前還款，結束高利率的信託融資，投資者認購的信託產品也會提前清算。

一方面，信託公司後續發行的傳統政信項目，收益越來越低；另一方面，城投平台發行的標準化債券也成為信託產品的投資標的之一。譬如債券利率7%，期限兩年，按年付息，募集的資金用於地方政府城中村改造項目。

對於投資者來説，認購這類產品就相當於買了城投平台發行的債券，期間並不會像債券基金一樣再次進行交易，而是一直持有到期，投資體驗與認購傳統信託理財類似；對於信託公司來説，傳統政信項目屬於非標融資，而城投平台發行的債券則是標準化資產，推動城投債券銷售可以降低融資類信託佔比，更符合監管方向；對於城投債本身來説，這類債券的融資人往往是信託公司多年的合作伙伴，彼此十分熟悉，意在減少違約，不是任意哪家城投平台的債券都願意賣，因而在業務規模上還比較小。

風暴肆虐，沒有贏家

鑑於信託理財大部分存在抵押擔保等措施，信託公司新發行的城投債券規模較小、多侷限於老交易對手。因而，此次信用債風暴之中，信託行業承受的壓力並不大。

全國人大財經委員會副主任黃奇帆曾在演講中提及：“金融的本質是“信用、槓桿和風險”。其中，信用是金融的立身之本，是金融的生命線。金融機構本身要有信用，向金融機構融資的企業也要有信用，沒有信用就沒有金融。”

因此，信用債風暴的肆虐是一場沒有贏家的戰爭。當市場上的風險敞口變大，引發流動性危機，原本置身事外的利率債和股票一樣會被拋售。同樣的情形，我們在2015年的A股大跌中目睹了，在2020年的美股暴跌下也見識過。根據中證鵬元報告顯示，2020年全市場信用債到期規模合計近五萬億元，這些是純靠“刷臉”兑付的。

難以想象，當AAA級國企的信仰崩塌，放任金融市場之中瀰漫着猜忌與恐懼，那會是怎樣的境地？在極端情況之下，即使融資人的資金鍊原本沒有問題，但是市場上傳言過激，同樣會迎來滅頂之災，這便是“眾口鑠金，積毀銷骨”。

好消息是捅了“馬蜂窩”的永城煤電兑付了“20永煤SCP003”的利息3238.52萬元，雖然本金還在籌措中。