導語：價值小盤股的左側交易，在於找到確定性的增長。
十年窗下無人問，一舉成名天下知。這句詩詞用來形容2020年資本市場的眼科行情，再貼切不過。前有一年翻番的愛爾眼科，後有兩年十倍的興齊眼藥；以及從事人工晶狀體業務的科創第一眼科股愛博醫療，上市當天即報以616%的豪邁漲幅。
在眼科公司接連大漲過後，投資者最關心的莫過於：還有哪隻眼科股，既在未來擁有廣闊的成長前景，估值又要足夠低，以便可以從容上車。
2月18日以來，港股行情進入調整階段，恆生指數下跌超過7%，而一家眼科製藥企業卻在這個區間內快速上漲，累計漲幅一度超過36%。
“價值成長”，許多基金經理都曾用這四個字形容自己的選股方向，“估值修復”，眾多賣方分析師也喜歡把這四個字作為推薦理由。而這八個字的結合，便是近期成交放大、股價上行的眼科藥潛力股億勝生物科技（01061.HK）。
不過，無論是價值成長還是估值修復，都有其內在的支撐邏輯，前者要靠實際的業績成長説話，後者既需要價值與股價的高度背離，也需要公司的基本面保持向好的連續性。
總結起來，對於價值小盤股的投資，乃至於以左側買入和抄底思維進行交易，最關鍵的便在於找到確定性的增長。
那麼，對於億勝生物科技而言，確定性的增長，究竟體現在什麼地方。
01 創新藥的彈性紅利
2月24日，港交所加增印花税，市場隨之報以大跌，但億勝生物科技卻逆勢大漲14%。
資金在疾風惡浪中選擇買進億勝，很大程度是看中了公司最新幹眼症產品SKQ1將在當晚公佈數據。而當天披露的數據亦不負眾望，已進入三期臨牀二階段的SKQ1在作用機制、臨牀表現等多項數據上皆取得正面效果。
這個產品，將補齊億勝在眼科賽道的管線佈局，而產品的豐富性，正是一家眼科企業是否能成為眼科綜合治療公司的重要考察指標。
2018年，億勝與創新醫藥公司Mitotech簽訂全球共同開發協議，隨即開啓了SKQ1滴眼液的項目開發，啓動了應用於乾眼症的SKQ1滴眼液項目，這個項目，無論是對於億勝，還是投資者，皆屬重磅。原因就在於它一旦成功，將會為億勝的業績與估值帶來戴維斯雙擊的可能性。
那麼問題來了，這樣一款彈性十足的產品，價值究竟體現在哪裏？
如果從產品、策略、業績、資本市場四個維度評估，SKQ1產品的價值可以歸結為：療效佔優、確定性高、市場巨大、利好明顯。
乾眼症，病如其名，病因在於眼淚分泌不足或空氣環境過於乾燥，導致眼部表面不適，輕者灼燒發炎，重者紅腫充血，長期導致結膜病變器質損害。
乾眼症令人痛苦，患病人羣卻不在少數，全球約有3.52億人，中國7500萬，差不多每二十人裏，就有一位乾眼症患者。這個50億美元規模的大市場，目前的治療手段卻很有限，或者通過環孢素抗炎、或者通過人工淚液緩解。
與現有的治療手段相比，SKQ1產品的優勢主要在於起效快、治療症狀多，安全性強，不良反應少；更為重要的是，目前市場上用於乾眼症的藥物大多為OTC產品，只能幫助緩解乾眼症狀和消除炎症而“治標”，但並無法有效地治療病根達到“治本”。
根據現有研究成果，氧化應激反應是導致淚液高滲透壓的核心因素，而淚液高滲透壓則是由乾眼症引發眼表損傷的主要誘因。SKQ1滴眼液的作用，正在於通過靶向阻斷眼部氧化過激反應。
與同類產品從12周到6個月不等的起效期相比，SKQ1只需要4周就可以發揮療效，同時解決4種乾眼症症狀。而在不良反應上，SKQ1產生滴注疼痛的比例僅有2%，也少見眼部刺激、味覺障礙的常見不良反應。
對於產品銷售而言，更低的不良反應比例，是確保銷售延續常量的關鍵——患者一旦出現不適症狀，常常會選擇放棄治療。
就創新藥的特性而言，每一節點的突破，都需要同時付出漫長時間與巨量資源。而已經進行到三期臨牀二階段，且取得正面結果的SKQ1，擋在產品前面的節點只剩下了三階段臨牀，從產品策略的角度上看，這無疑意味着更高的確定性。
而我們顯然也知道，無論是對於公司經營，還是資本市場的利好層面，確定性正是最寶貴的東西。
那麼，這樣一款“怎麼看怎麼優秀”的創新產品，究竟能為市場帶來多大的預期差？
通過兩輪投資，億勝獲得了SkQ1滴眼液65%的全球銷售收入分成，以及在新加坡、大中華地區商業化的權益。
參考市場上同類藥的情況，SKQ1產品一旦在2022或2023年上市，在業績上將為億勝帶來上億美元的新增營收。
根據億勝最新發布的2020年財報顯示，公司全年營業收入為9.78億港元。這意味着，一旦SKQ1成功上市，並完成公司的銷售計劃，便等於為公司帶來了倍數級的營收增長。單此一項兑現，便意味着估值上的相應上揚。
SKQ1的佈局，足以説明公司的未雨綢繆。就整個眼科藥賽道的佈局而言，億勝的在研管線品種並不止於此，截止2020年末，公司共有15項研發項目處於臨牀前或臨牀階段，例如尚待三期臨牀數據結果的阿奇黴素滴眼液、治療黃斑變性、預備提交新藥試驗申請的貝伐珠單抗眼用注射液等等。
這些覆蓋了從眼表到眼底的新佈局品種，是公司收入增長的中期驅動力，共同構成了億勝眼科創新藥的彈性紅利，但為這些彈性業務提供支撐的基礎，則來自於公司既有產品構成的業務基本盤。
而這一基本盤的業績放量，以及由公司產品線不斷壯大帶來的基本盤增長，構成了億勝業績與估值的另外兩重彈性。
02 “金眼銀牙”未完待續
資本市場有句流行語：“金眼銀牙”。描述的是眼科與牙科這兩條賽道的可貴价值。
和牙病不一樣，眼睛是人的信息錄入通道，一個人90%的信息依靠視覺輸入，眼睛出了問題，會給生活質量帶來巨大影響。
相比牙科，眼科的剛需程度更強。所以愛爾眼科的屈光手術有剛需支撐，興齊眼藥的抗感染藥也有剛需支持，甚至於愛博醫療的人工晶狀體和OK鏡，同樣受益於此。
數碼時代到來，國人人手一機，利好了互聯網公司的同時，也造就了更高的眼科疾病患病率，也推動了對眼科醫療的需求。
在2016年，中國眼科疾病門診患者的數量約1.09億人，到2021年，這個數字已經增加到1.4億，造就了5.1%的複合增長率。
因眼疾住院的患者在2016年約450萬人，到2021年達到720萬，表現出9.7%的更高複合增長。
而中國眼科用藥市場規模，從2015年的21億美元，升至2019年的28億美元，複合增長率8%，並預計2019年開始將以17.8%的高複合增速，增長至2030年的169億美元，行業迎來了黃金時期！
但和上述眼科產品相比，億勝生物科技的業務，顯然更符合“眼科病不得不治”的硬邏輯。
基於自主研發的重組牛鹼性成纖維細胞生長因子（bFGF）技術平台，公司開發了一系列基因工程生物藥品，用於促進包括燒傷、慢性、新鮮創面癒合。
細分下來，可以分為眼科和外科兩個產品系列，前者是用於促進角膜修復和改善角膜癒合的貝復舒系列產品，後者則是用於外科創面修復的貝復濟系列。
展開公司的產品線，可以發現在自有產品中，貝復舒與貝復濟兩大系列佔據了公司83.3%的營收份額，是當之無愧的核心品種，是貢獻公司業績的基本盤，也是公司在眼科賽道展開更大布局的基礎。
對於這兩類產品的具體技術指標與特點，在許多專業的藥品研究報告中都有所論述，這裏便不再贅述，從商業的角度來觀察，兩類產品能夠撐起公司營收的權重，自有其原因所在。
就貝復舒系列產品而言，在技術優勢之外，還存在着若干商業上的特定優勢。在劑型、醫保與學術認可度上分別得以體現。
和競品相比，貝復舒包含滴眼液和凝膠兩種劑型，後者在眼表的停留時間更長，治療效果更佳，可以滿足不同類型患者的用藥需求，提高醫生和患者的用藥體驗。
而新一代不含防腐劑的單劑量滴眼液產品在通過市場招標準入後，可以面向市場空間更大的術後需求。多劑型的產品構成，帶來的是更廣的市場預期。
在醫保覆蓋上，貝復舒的限制更少而覆蓋更廣。而對於藥品這一特殊商品而言，由於使用者（病患）和決定使用者（醫生）的分離，使得學術認可度成為影響醫生用藥選擇的重要因素。在這一點上，公司基於臨牀研究的投入，使產品入選中國多個權威診療指南。
正是三大優勢的存在，確保了貝復舒產品在銷售收入和增速上，保持了持續攀升的趨勢。在眼科生長因子類產品中，擁有領先的市場地位，而由於市場“天花板高、滲透率低”的特性，使得這種增長在未來數年內仍有大概率保持。
同時，通過大力開展貝復舒在慢性病乾眼症適用上的臨牀試驗，貝復舒在眼科適用領域一旦拓寬，將會對整個產品系列持續穩健放量提供更多助力。
與貝復舒“同根而生”的貝復濟系列產品，同樣展示出了強勁的增長與市場佔有——在2013-2018年，這一產品系列達到了25.76%的複合增長率，以及在2018年度高達34.93%的細分市場佔有。
但由於應用的賽道不同，其商業邏輯自然在相同之外，也有若干區別。
與貝復舒形成統一性的，是劑型方面的佈局。貝復濟擁有噴霧劑、凍乾粉和凝膠三種劑型，形成多樣化的用藥方式甚至組合，這要歸功於公司對於產品路線上的細緻謀劃。
而有別於眼科產品邏輯的是，貝復濟系列在市場滲透率方面的巨大提升空間。
據《行業流行病學統計及研究報告》和公司數據統計，貝復濟系列產品對應適應症的目標患者人羣達9735萬人次，但就目前而言，產品只覆蓋了其中4.9%的比例，這顯然意味着巨大的提升空間。
此外，由於學術水平的差異，貝復濟在三級醫院獲得的認可程度，甚至十倍於一級醫院。這在滲透率的指標上得到了鮮明體現。
事實上，即使在已經實現了較高滲透率的三級醫院，也並不意味着貝復濟產品沒有進一步作為的可能——貝復濟系列產品目前主要在燒傷科和皮膚科使用，例如在婦產科、整形美容等科室，貝復濟的產品功效，可以與現有的治療方案形成極有益的補充。
正是基於這種滲透率與覆蓋率的提升可能，廣證恆生的唐愛金分析師在研究報告中，給出了未來三年持續20%高速增長的預測。
億勝手握兩大優質賽道（眼科與外科），任何一個賽道拉出來，做到業內細分龍頭，都意味着不止於現在的業績與估值。
但這裏也有一個行業外部無人知的小秘密——醫藥產品的滲透率與覆蓋，無法靠自然增長，而是需要一支高效率、低成本的銷售團隊來完成。
在這一點上，億勝目前擁有一支接近1300人的營銷團隊，自有產品及第三方代理產品所覆蓋的醫院數量增加至9000家，覆蓋藥店數量約2000家。
而公司顯然也意識到了精細化營銷中“降本增效控費”的必要性，在2019年的營銷精細化管理中，銷售隊伍的人均銷售額由2018年的89萬港元提高到2019年的98萬港元，同比增長超10.11%。
2019年銷售費用率較2018年下降5.76個百分點。這最終造就了公司2019年淨利潤增速高於營收增速的結果。
億勝在自有眼科產品上已經證明過自己，並且順利向上點亮新一代產品和新適應症的科技樹，因此，市場對自2015年便已經主動佈局的代理產品充滿了期待。
在2015年，為增強公司研發實力、擴充在研管線和已上市產品組合，公司啓動了“增進計劃”，旨在尋找眼科、皮膚、口腔科、神經系統、腫瘤科等細分領域具有強大在研藥或前沿生物科技儲備的標的公司，與其達成戰略合作關係。
作為營業收入的最直接補充，以及與公司自有產品產生協同效應的必要性。為銷售團隊尋找更多可賣的東西，是驅動億勝進行代理業務的動機。
在過去的數年時間裏，億勝生物科技通過與第三方公司簽訂合作協議，為其產品提供代理銷售與市場推廣服務。公司代理業務收入從2014年的6220萬港元增長到2018年的1.92億港元，平均年複合增長率為32.57%。
盤點億勝的代理產品，可以發現其同樣經過縝密規劃，它的核心原則，在於與自有產品形成強大的產品組合，以鞏固其眼科龍頭地位。
因此在眼科產品上，公司細緻選擇，最終代理了醫藥巨頭輝瑞旗下的適利達、適利加這兩款治療青光眼的重磅藥品。
對於熟悉於眼科賽道的研究者，這兩款藥品在公立醫院眼科處方藥裏的地位，顯然無需多言。
而作為眼底藥的另一有益補充，億勝選擇了市場規模超過10億元的適麗順膠囊，作為國內治療同類型適應症的首仿產品，適麗順是其原研藥在國內唯一的競爭對手，是稀缺性產品的典型。
輔以用於齲齒治療方案的伢典和婦科產品伊血安顆粒，公司着力在口腔和婦科打開缺口，形成協同效應的用意，在日漸豐富的產品組合中得以體現。
通過對兩塊核心業務市場的剖析，億勝產品線的樣貌與彈性已經初步呈現，其中，業務的“基本盤”便是基於bFGF的眼科與外科市場，雖然前期持續增長，但由於增速較快，且市場空間仍有巨大待開發空間，基本盤仍具備十足的彈性；而“成長盤”業務則是SKQ1市場，邏輯在於“乾眼症增長+療效優秀”的雙驅動。
03 “錯殺”與“錯放”
從億勝生物科技上市的2011年開始統計，基本可以得出一個結論：億勝的股價與公司業績，展示出了強烈的正相關性。
億勝在2019年實現了12.79億港元營收，10年複合增速達27.01%，歸母淨利潤3.03億港元，而在2011年，全公司的利潤只有3000萬港元，10年複合增速38.62%。
在2011年，億勝完成了從香港創業板至主板的轉板，自此之後，股價便展示出鮮明的上升趨勢。股價前復權至今漲幅超過8倍，中間一度達到9.4港元的歷史高點。
業績增長，股價爬升，聯繫之前提及的眼科賽道增長邏輯。公司、行業與資本市場增長曲線無疑形成了標準的三線共振形態。再聯繫到公司33億出頭的總市值，價值成長型小盤股的定位，可謂名副其實。
小盤股的一個重要特點在於——由於盤子小，資金動向對於其產生的波動性格外明顯。同時這種波動性的發生，在很多時候既可能基於基本面上的變化，也可能基於K線技術指標，甚至於市場情緒、資金獲利，都可能成為錯殺的來源。
在2020年裏，由於疫情影響，公司在上半年的營收出現下滑，疊加帶量採購與醫保控費這些行業性因素，影響了市場對於醫藥企業的信心，在賣方體現為估值中樞下移，在買方則體現為用腳投票、賣出倉位。
但通過前面的分析，我們顯然也很清楚，如果億勝的營收與利潤下跌是持續性的，那麼估值中樞的下移和資金看空，自有其道理。而如果藥企的銷售回暖，需求復甦，那麼繼續選擇看空與賣出，顯然意味着市場的錯殺。
在2020年10月28日，億勝公告了三季度的收益，彼時已經可以清晰地看到，其收益已經基本恢復到疫情之前的水平，在2020年年報發佈後，公司全年實現銷售收入9.78億港元，其中下半年銷售收入同比下降僅為6.2%，相比較上半年44.3%的同比下降比例，這種來自2020年4季度的明顯改善，無疑意味着億勝的銷售已經迴歸常態，甚至更佳。
但市場顯然尚未發現這樣的確定性因素，公司依然只享受到11倍PE的估值，不僅在醫藥股中相對偏低，即使與公司既往在15-25倍之間的估值範圍相比，亦同樣發生了背離。此時繼續賣空看空的行為，無疑更有“錯放”之嫌。
飛霞何堪霧朦朧，他日撥雲映山紅——這種因為認知而造就的“黃金坑時刻”，常常發生於價值型小盤股身上。
資本市場是一面鏡子，照出每家公司的價值。從短期看，這面鏡子時而變形、時而模糊、時而失真，以至於誕生出泡沫、錯殺與平淡走勢；但從長期看，這面鏡子卻總會迴歸理性，讓優質公司反射出價值成長與估值修復的光芒。