在擅長成長股投資的基金經理中，華安基金基金投資部總監，華安逆向策略、華安滬港深外延增長基金經理崔瑩的最大特點是具有比較完整的投資體系，從而取得了中長期持續出色的收益率。據藍鯨財經瞭解，他身邊的很多同事都長期持有他的基金，而且有些同事屬於重倉持有。
最近，崔瑩接受藍鯨財經的採訪，就他的投資體系以及對市場的分析等做了交流。他説：“股票投資的中長期複合回報率，不是取決於你看對一個公司或行業，而是取決於你的投資體系。”
對於2021年的A股，他認為上半年週期行業佔優，但從全年看對優質成長股仍保持樂觀。
尊重市場的反饋
崔瑩畢業於南京大學計算機科學與技術專業本科、管理科學與工程碩士研究生，曾任齊魯證券項目經理、太平洋保險集團總部資產負債匹配專員、中投證券行業分析師。2014年3月，他加入華安基金，並自2015年6月18日起擔任華安逆向策略的基金經理，自2016年3月9日擔任華安滬港深外延增長的基金經理。
崔瑩認為，投資結果主要取決於選股成功率、平均收益率和平均虧損率這三個指標，基本面研究更多地體現在提高選股成功率，而投資體系更多的作用則是通常所説的“截斷虧損，讓利潤飛奔”，後者才是實現穩定收益率的關鍵。
整體來看，他的投資體系主要經過了三個階段的進化：
2015~2017年，他主要投資景氣度高的行業，淡化估值和細節；2017~2018年上半年，貫徹完全基本面的研究，以及估值和業績的匹配，重視細節；2018年下半年至今，運用威廉·歐奈爾體系，核心是重視市場的反饋。
例如，在2017年3季度，崔瑩曾在深入調研的基礎上開始重倉一隻安防股，起初表現不錯，但自2018年3月份之後，受中美貿易戰影響，該股大幅下跌，對基金業績帶來明顯拖累，促使他對自己的投資方法進行了深刻反思。
“我們每個人都只能得到股市的一部分信息，但卻要依靠自己對這部分信息的理解去應對整個市場的變化。正是由於這種侷限性，才需要尊重市場反饋，通過對市場信息的解讀，動態調整投資方向。”
崔瑩認為，股價由基本面和人類情緒共同驅動，有時候人類情緒的影響遠遠超過基本面，導致股價有可能與合理的估值相去甚遠。市場難以而非不可戰勝，戰勝市場的核心是建立符合自己性格的投資體系。
此外，控制下行風險的核心也是重視市場反饋。崔瑩通過紀律化交易系統，設置止損或止盈。如果公司基本面一個季度不符合預期，減倉1/3左右，如果兩個季度不符合，會更大幅減倉；基本面符合預期但市場反饋不好時，減倉1/3，同時設置加倉條件；核心因素髮生負向變化時，至少減倉1/2；估值達到歷史值上限150%至200%時開始減倉。
“市場只會漸變，不會突變，而個股的基本面會突變。”崔瑩表示，做投資需要先了解市場，再瞭解自己，最後才能去做投資。如果做得很辛苦，總是處於一種緊張狀態，可持續性就會比較差。
目前，崔瑩管理着華安逆向策略、華安滬港深外延增長、華安幸福生活、華安匯嘉等基金，合計管理規模約200億元。其中，wind數據顯示，截至2021年1月22日，華安逆向策略的任職期間的複合年化回報率為18.80%，華安滬港深外延增長任職期間的複合年化回報率為36.70%。（注：兩隻基金的年化回報率差異較大的主要原因是他接任基金經理的時點對應不同的股市階段。）
選擇成長性最好的資產
無論以季度還是年度的中短期緯度觀察，市場都偏好成長性最好的資產。例如，在2020年前兩個季度，受益於疫情影響，TMT、醫藥表現最好；三四季度，因為經濟增長和出口超預期，科技、消費、順週期表現最好。
崔瑩認為，做股票投資首先要選出成長性最好的資產。所謂風格切換，也是因為背後的行業景氣度等基本面發生了變化，並導致股價作出反應。
“基本面與市場趨勢共振是最好的投資機遇。優秀企業在高速增長階段，收入與利潤高速增長，市場通常也會給其高於歷史平均水平的估值，股票的強度通常也較高。”崔瑩在採訪中表示。
好賽道、好公司、好階段，這是他做成長股投資的三個選股標準。
在好賽道方面，他的投資主要集中在TMT、醫藥、消費品、消費服務、機械（如新能源車、光伏和風電）、精細化工等成長性比較好的行業，共六大類十幾個子行業。由於整體投資體系偏右側，需以天花板足夠高的非週期行業為主。
在好公司方面，崔瑩認為，短期的高增速只是必要條件，公司的核心競爭力（護城河）、行業格局和盈利質量決定中長期增速。在競爭過程中，大多數企業被消滅，未來龍頭增速就是行業增速。因此，行業空間（滲透率）、行業屬性和競爭格局穩定性（自由現金流）同樣重要，好公司的前提是限定在好行業。
選出十倍甚至幾十倍的優秀企業只是起點，如何能夠在公司高速成長階段獲取最大收益才是關鍵，這是好階段的重要性。在好階段方面，崔瑩認為，需要倉位足夠重，持有時間足夠長。例如成長股的最大交易風險不是短期暴漲後的大幅調整，而是短期暴漲後的過早離場，而徹底與此無關。
“5年前剛做基金經理時，我更重視個股賠率，總想選出10倍股。現在構建投資組合時，則更注重個股勝率與賠率間的平衡。”崔瑩在採訪中表示。
因此，在崔瑩的投資組合裏，佔基金資產淨值比例3%以上的個股屬於基礎核心資產，要求確定性較高，賠率可以稍低一些，能通過時間和倉位掙錢；對於勝率低一些，而賠率較高的股票，儘量把比例控制在2%以下。他表示，自己未來會通過持續跟蹤研究，提高非基礎核心資產的勝率，在確定性增加之後，再提高倉位。
佈局全球化公司
在2020年4季報中，崔瑩寫道，中國經濟從數量型增長向質量型增長轉變，行業和企業的差異持續擴大，增量蛋糕大部分都被代表新經濟的企業拿走，傳統經濟中，存量的蛋糕越來越被頭部企業佔據。中國經濟增長從要素驅動向創新驅動轉變，勞動力成本優勢不再，資本不再稀缺，創新成為主要驅動力；創新不僅僅侷限於TMT領域，還包括新能源、醫藥等；創新不僅僅是技術，也包括商業模式（美團、頭條、拼多多）。
十幾年前，福布斯富豪榜上以房地產商為主，現在則以互聯網巨頭為代表的新經濟企業家為主，也從一個側面反映了經濟增量由創新驅動。
與工業化時代不同，信息化時代的管理難度和管理成本大幅下降。“10年前，我研究計算機行業時，軟件企業如從1000人增加至2000人，管理成本可能會增加一倍半，限制了企業成長速度。如今，企業管理難度和成本都大幅下降，大企業的成長速度以及對人們生活的滲透遠遠超過工業化時代。”崔瑩表示。
“在此背景下，我們覺得未來股票投資會越來越工業化或者模塊化，基金底層核心資產的構建非常重要，在優質賽道上對核心龍頭企業的定價權比找到獨門重倉股更加重要，形成完善的投資體系比押對某個行業或者公司更加重要。”他説。
崔瑩分析，在流動性寬鬆主線下，2020年A股估值高位運行，市場普遍擔憂2021年政策收緊帶來估值下行壓力。回顧過往政策放鬆後的次年：2010、2013、2017年均為震盪市，年內最大回撤均與貨幣政策收緊有關。2010、2017年週期行業佔優，2013年科技板塊佔優，核心還是盈利增速能否超預期。
他預期，2021年貨幣政策會邊際收緊，上半年週期性行業可能佔優。目前國內製造處於回升階段，而美國地產大週期自疫情前已經向上，美國居民槓桿率經過次貸危機後10年的下降過程，消化相對充分，加槓桿空間較大。
未來幾年，全球化是確定性的大方向，中國會在新能源、機械、醫療器械，甚至輕工業等多個行業誕生一批全球化的大公司。因此，2021年他仍然對優質成長股保持樂觀：“如果當前利率環境不發生徹底改變，經濟僅有結構性亮點，優質核心資產中長線資金將越來越多，估值下行幅度有限。”
（作者：藍鯨財經 祁和忠 裴利瑞）
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