來源：東證衍生品研究院
報告摘要
走勢評級： 國債： 震盪
報告日期：2022年9月16日
★8月經濟數據超預期，但未來修復或較波折
穩增長政策生效以及低基數效應是經濟數據超預期的重要原因。需求端：1）8月增量政策補充基建資金，1-8月基建累計同比由9.6％上升至10.4％；2）降息疊加基建需求增加，製造業投資累計增速小幅改善0.1個百分點至10.0％；3）地產投資累計增速下降1個百分點至-7.4％，但在保交樓政策的督促之下，終端的竣工、銷售數據出現改善跡象；4）由於低基數效應，8月社零增速由2.7％回升至5.4％。供給端：8月工增同比由3.8％回升至4.2％，高於市場預期的3.9％。一方面去年同期基數偏低；另一方面高温影響下，實體用電需求有所增加。
但經濟基本面隱憂仍存，未來的修復可能存在着波折。首先若剔除低基數效應，那麼8月經濟數據的修復幅度整體不大。其次地產風險進一步顯性化的問題很難在短期內解決，表層的保交樓問題尚未得到解決，深層的解決高槓杆問題還在進行中，未來信用風險仍有發生的可能，疊加居民部門的現金流量表、資產負債表受損，地產銷售、投資的低迷還將持續。最後9月疫情再度散發，中長期來看疫情仍將是衝擊經濟修復的一大不確定性因素，市場預期會持續受到壓制，居民消費、企業投資均難以持續性回升。
★短期債市存在調整壓力
短期債市存在調整壓力：一者存量政策生效，各項經濟指標好轉，而近期又出台了較多的續接政策，基本面再度大幅惡化的可能性暫不大；二者財政政策正在發力，而人民幣貶值壓力較大，疊加央行已於上月降息，貨幣政策或進入觀察期；三者由於央行連續縮量續作MLF，財政端地方債增發，留底退税近尾聲，信用指標小幅修復，資金面面臨一定的收斂壓力。但由於經濟修復並不牢靠，利率上行幅度相對有限。
★風險提示：
政策力度超預期，信用指標超預期。
報告全文
1 8月經濟數據超預期，但隱憂仍存
8月各項經濟指標有所改善。結構方面，8月工增同比由3.8％回升至4.2％，高於市場預期的3.9％；1-8月固定資產投資累計同比錄得5.8％，高於市場預期的5.3％和前值5.7％；8月社零增速由前值2.7％回升至5.4％，高於市場預期的4.2％；全國城鎮調查失業率5.3％，前值5.4％。經濟數據公佈後，期債有所回調。
穩增長政策生效以及低基數效應是經濟數據超預期的重要原因。需求端：1）投資端基建改善最為明顯。近期多次會議強調穩基建的重要性、8月增量政策補充基建資金、項目較為充裕以及基建相關高頻指標回升等證據均指向基建增速能夠繼續上升。從結構上看，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業和水利、環境和公共設施管理業的投資增速均較高。2）製造業投資小幅走強，汽車製造業投資增速大幅回升。3）地產投資增速仍然走弱，但在保交樓政策的督促之下，房企資金來源有所改善，竣工、施工端出現回升跡象。4）消費的改善明顯超出市場預期，低基數或是重要原因。結構上商品和餐飲增速均明顯改善，且餐飲增速改善幅度更大；線上社零增速高於線下。供給端：工增數據超市場預期，一則去年同期基數偏低；二則高温環境下居民對於電力的需求增加，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業工增較高。
未來宏觀政策仍將較為積極，短期財政政策發力的空間更大。財政政策以補貼製造業企業、生產環節為主。在8月央行超預期降息之後，貨幣政策可能會進入觀察期，同時人民幣匯率的貶值壓力也會掣肘貨幣政策的進一步放鬆。
1.1 生產端：工增回升，但未來或有隱憂
受益於低基數效應，工增同比小幅回升，但生產的環比指標卻在回落。綜合來看，8月工業生產情況並不十分樂觀。8月工業增加值同比回升0.4個百分點至4.2％。去年同期我國實施了黑色商品的限產政策，疊加“缺芯”的影響，當時的生產整體承壓，因此今年工增同比回升存在着低基數的影響。實際上，限電疊加企業去庫存，8月工增環比僅為0.32％，不但比前月環比低0.06個百分點，也低於歷史同期的平均水平。
從結構上看，採礦業、製造業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業工增同比分別為5.3％、3.1％和13.6％，分別較前值變化-2.8、+0.4和+4.1個百分點。能源的供應行業生產的提升或是工增同比回升的主因。過去的一個月我國南方部分省份氣温較高，乾旱的天氣催生了實體部門用電的需求，部分省份也出台了相應的保電政策。但值得注意的是，該行業工增同比的回升同樣受到了低基數效應的影響。
在製造業內部，不同行業生產情況呈現分化態勢：其一，非金屬及部分金屬加工業工增同比整體處於偏低位置，或是受到地產需求偏弱的影響；其二，中下游的設備製造業工增同比整體震盪上升；其三，下游消費行業的生產情況表現分化；其四，雖然限電短期影響汽車產量，但供需兩端政策均較為積極，疊加新能源車生產高增和去年因“缺芯”造成的低基數，汽車製造業工增由上月的22.5％繼續上升至30.5％。
服務業生產增速回升。7月服務業生產指數同比增長1.8％，比前值高1.2個百分點；服務業商務活動指數為51.9％，比上月回落0.9個百分點。近期國內疫情再度散發，服務業的修復並不十分樂觀。
1.2 需求端：基建增速回升，製造業小幅改善，地產數據仍不容樂觀
穩基建政策持續發力，基建增速的改善是在市場預期之中的。1-8月基建累計同比由9.6％上升至10.4％。除政府穩基建意圖較強以及基建項目儲備較為充裕外，8月中央政府再度出台了穩基建的增量政策：追加不少於3000億元政策性開發性金融工具額度，盤活5000多億專項債地方結存限額。由於政策性開發性金融工具能夠作為項目的資本金，並撬動更多的社會資金，短期來看基建的資金是較為充足的。另外，石油瀝青裝置開工率等微觀指標回升，指向基建的開工施工也在提速。
從結構上看，基建投資正在向能源生產供應、水利和公共設施管理行業傾斜。1-8月電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業和水利、環境和公共設施管理業的累計投資增速分別為15.0％和13.0％，均超過基建整體增速，而交通運輸、倉儲和郵政業累計增速僅為4.9％。在新基建等政策的指引下，基建投資從“鐵公機”轉向公共設施管理、能源供應行業或是一個偏中長期的趨勢。
年內基建增速或維持高位，但長期來看基建或存在隱憂。由於增量政策的續接，基建資金是相對充足的，全年基建投資增速或在10％之上。但從長期來看，一方面疫情衝擊生產經營活動，基建項目的使用效率以及收益均可能面臨下降的風險；另一方面，由於土地財政收入縮水，依靠土地出讓金來為地方債務還本付息的難度正在增加。
製造業投資小幅改善。1-8月製造業投資同比增速為10.0％，前值9.9％。其一，央行超預期降息10個基點，LPR隨之下調，這可能激發了部分企業的融資以及投資需求。其二，8月穩增長政策密集出台，基建投資增速不斷上升，相關領域的製造業投資可能也會受到支撐。其三，與產業升級、能源轉型相關的製造業行業投資增速整體較高。其四，汽車製造業累計投資增速由9.9％上升至12.9％，回升幅度最大。
展望未來，製造業投資或將呈現穩中有降的走勢。需求承壓、預期難以提振或是製造業投資增速整體下降的主因。地產風險和疫情均難以在短期內得到解決，8月的出口數據超預期下降，預計未來外需走弱或將主導出口增速進一步下降，在這樣的環境下，市場預期難以好轉。但製造業投資也有支撐，近期我國財政政策較為積極，其主要是通過補貼製造業企業和生產環節來對沖經濟的下行壓力，另外結構性的貨幣政策也在持續呵護製造業中小微企業，製造業投資增速的下降幅度也不會很大。
部分地產指標出現改善跡象，但投資依舊疲弱。拿地端：土地購置面積同比下降56.6％，前值-47.3％，近期土地市場情緒較為低迷，民企普遍缺席土拍。銷售端：商品房銷售額同比增速為-19.9％，前值-28.2％，我國多個城市出台穩銷售政策，地產銷售略有回暖，但絕對數值仍然較差，且高頻數據顯示當前的商品房銷售情況並不樂觀。施工端：新開工、施工和竣工面積同比分別為-45.7％、-47.8％和-2.5％。保交樓政策督促之下，房屋竣工情況有所改善。
當前地產部分雖然出現好轉跡象，但市場預期並未發生根本性好轉，市場仍然處於探底過程中。近期穩地產政策密集出台，部分城市大力推動商品房交付，同時央行降息帶動房貸利率進一步下調，房企資金來源、商品房銷售以及竣工等部分終端指標出現好轉跡象。但終端的好轉並未傳導到前端，且上述終端數據本身的改善可能也並不牢靠，9月初30大中城市商品房銷售面積再度回落，這説明房地產行業的負反饋問題可能仍舊存在。
未來幾個月，房地產仍將是拖累經濟的最主要因素。其一，雖然當前我國已經出台了較多的保交樓相關政策，但政策整體遵循市場化原則，這意味着部分弱資質的房企面臨着市場化出清的風險，未來信用風險仍有發酵的可能性。其二，由於收入預期並未明顯改善，疊加地產行業本身未完成出清，居民部門加槓桿的意願並不強。
1.3 需求端：低基數推升社零同比
社零同比增速雖超預期，但環比增速仍為負值，消費的修復難稱強勁。8月社零增速從2.7％回升至5.4％，市場預期增4.2％。低基數可能是社零同比超預期的重要原因，去年同期在疫情的擾動下，消費整體承壓。另外，貸款利率下降也可能激發了居民部門舉債消費的意願。但8月社零環比錄得-0.05％，這可能説明，疫情衝擊下消費仍舊面臨着一定的壓力。從結構上看，其一，餐飲零售同比增速的增幅高於食品，但這可能同樣與餐飲零售基數較低有關，實際上，8月餐飲收入的增量略低於歷史同期水平；其二，線上消費的增速高於線下；其三，由於車輛購置税減免的政策落地生效，汽車對於消費的拉動作用比較顯著，剔除汽車之後，社零增速僅有4.3％；其四，除汽車外的地產後週期類商品銷售增速普遍較低；其五，必選商品的社零增速整體改善幅度較大，飲料類、煙酒類、日用品類和食品糧油類的社零同比分別為5.8％、8.0％、3.6％和8.1％，分別較前值上升2.8、0.3、2.9和1.9個百分點。
未來消費改善的節奏仍不宜樂觀。其一，9月初四川、廣東和東北的部分城市再度暴發疫情，未來疫情的暴發高度不確定，可能會持續壓制居民部門的消費意願；其二，企業利潤承壓，對應着失業率高企以及居民收入承壓，另外，地方政府財政收入降低，同樣會對居民消費產生負面影響。
1.4 失業壓力邊際緩解，結構性仍問題突出
8月城鎮調查失業率為5.3％，較前值下降0.1個百分點，但仍處於歷史高位。31個大城市調查失業率下降0.2個百分點至5.4％。就業壓力整體有所緩解，但結構性問題仍舊突出：其一，雖然16-24歲的青年羣體失業率回落1.2個百分點至18.7％，但仍維持在歷史高位；其二，外來户籍人口失業率尚未修復至疫情之前的水平。
2 短期債市面臨小幅回調壓力
近期債市面臨調整壓力。其一，由於穩增長政策不斷推出，各項經濟指標正在呈現小幅好轉的態勢。其二，短期財政政策較貨幣政策積極。13日召開的國務院常務會議決定，進一步延長製造業緩税補繳期限，新增的5000億元專項債也開始發行。而貨幣政策進入觀察期，由於央行已經於8月降息，政策效果需要觀察，同時近期人民幣匯率加速貶值，央行或將暫時更多側重匯率穩定，因此近期央行再度降息的可能性不大。其三，資金面存在小幅收斂壓力。由於寬貨幣遲遲難以向寬信用傳導，7月以來資金面均呈現出極度寬鬆的態勢，但情況正在發生變化：1）此前大量的財政淨投放創造了大量的貨幣，但目前留抵退税已近尾聲，5000億元的專項債正在發行，預計財政淨投放規模或下降；2）央行連續縮量續作MLF，向市場傳達了不希望資金空轉的信號；3）信用指標小幅修復。預計9月中下旬起，資金面將逐漸小幅收斂。
但當前經濟數據的回暖更多體現為低基數導致的同比讀數偏高，難言強勁，且從中長期來看，經濟基本面可能會有再度走弱的風險。因此債市短期調整的幅度可能相對有限，隨着基本面再度轉弱，期債仍存在上漲空間。
3 風險提示
政策表態超預期，信用指標超預期。
本文源自金融界