《投資者網》特約國金證券分析師毛鋭
受隔夜美股深V反彈的帶動，週一早盤A股三大指數集體大幅高開。開盤之後，指數雖短暫衝高，但好景不長，隨後指數先後翻綠並呈現持續單邊下行，創業板較為弱勢，黃白線大幅背離。午後，指數仍不斷震盪下探。臨近尾盤，指數持續走弱。最終，上證指數、深成指、創業板指分別以跌2.30%、3.81%、4.98%報收。盤面上，個股跌多漲少，上漲個股數量佔比不足四分之一，漲停股（剔除ST和未開板次新股）53家，顯示市場情緒一般，賺錢效應很差。兩市成交額9793億，較前一交易日增量11.01%。北上資金大幅淨流出逾85億。
本來鋭叔預計大盤在周初有望展開一段反彈，但結果卻被無情打臉，主要原因又是“核心資產”崩了。昨天提到，“後市大盤能否進入反彈週期，主要還看兩個方面，一是看促使這波調整的元兇‘核心資產’能否進入反彈節奏，二是看外圍因素的影響”。週末，外圍市場傳來利好，讓A股早盤開了個好頭，但本以為暫時能緩口氣的前期機構抱團的“茅茅”們，再次給市場交上了一盆冷水。貴州茅台跌4.86%，五糧液跌8.26%，寧德時代、美的集團跌皆超4%，中國中免、金龍魚等跌超7%。最慘的是光伏板塊，龍頭隆基股份跌停、通威股份再度大跌超9%，中信博、陽光電源、福萊特、晶澳科技等全線大跌超7%。基金重倉股指數狂跌4.45%。在這些大白馬集體崩塌之下，指數自然遭受不可承受之“重”。
春節前，鋭叔就曾預計季候市場大小風格會出現重大邊際，最大的理由就是“茅茅”們的估值太高了。而節後刺破“茅茅”們估值泡沫的，則來自於外部的美債收益率大幅走高。之前鋭叔曾提到過，在機構常用的DCF估值模型中，市場無風險利率是和上市公司的估值呈負相關的關係，也就是説，利率越高，估值定價將會越低。那為什麼對A股核心資產定價產生更大影響的是美債利率而不是中國的國債利率？首先，從邏輯出發，2017年開始，外資大幅流入A股市場，成為核心資產的邊際定價資金，同時也是外資的進入，逐步改變了這些公司的定價邏輯。其次，從實證檢驗的結果來看，2017年外資開始大幅流入之後，的確是美債利率與A股核心資產估值的反向相關性更加明顯。向前看，年初這種大規模的公募基金髮行大概率是比較難以持續的，而MSCI納入A股的比例僅20%，未來外資對A股核心資產的定價權，大概率還會繼續提升，因此，在公募基金髮行重回穩定狀態後，美債利率對A股核心資產的估值仍然可能起到定價之錨的作用。因此，美債利率成為當前市場關注的焦點問題。如果未來美債利率進一步上行，對核心資產的估值有多大程度的影響？週末看了一篇機構研報，其以某“茅”為例，如果假設對應風險溢價繼續穩定（全球流動性維持充沛），美債十年期從1.5%到2%，其估值大約到40X（21E）。如果假設美債利率從1.5%到2%的過程中，全球流動性預期也出現了明顯變化，那麼風險溢價也要同時提升，不排除貼現率上升到8%，則其估值大約到35X（21E）。可見，就這個層面來講，中期來看，核心資產的高估值還有待進一步消化。
此外，在上週鋭叔還反覆提到對“抱團基金負反饋機制”的擔憂，即短期抱團重倉股持續下跌，會帶來淨值不斷回撤，這會促使部分基民的贖回行為，而高度重倉的持倉風格下只能被動減持重倉股來應對贖回，這又會衝擊重倉股股價。同時可能還面臨一個新的問題，那就是基金經理要不要止損，如果繼續虧下去的話，就不免讓基民懷疑其風險控制能力了，而一旦他們其中一些人頂不住壓力選擇止損的話，那這些抱團股恐怕還有一個加速調整的過程。從目前掌握的信息來看，基金贖回的現象確實有，但是大規模的贖回潮暫時還沒出現。今年進來新基民，或去年四季度進來的部分新基民，持有的基金已有浮虧。通常出現了浮虧，基民往往會在面值附近選擇贖回，那個時候基金經理的壓力會比較大。但若後面核心資產持續快速下行，基民選擇割肉止損的可能性也會大幅提高，這也是需要防範的。
由此看來，大家對後市機構核心資產的走勢仍需保持謹慎，同時由於核心資產對指數的影響巨大，從而短期對指數也不要寄予過高的期待。但這並不意味市場就毫無機會。事實上，節後雖然指數看起來跌得很“嚇人”，但個股整體上並沒有那麼慘。據財聯社3月5日統計數據顯示，節後兩市逾3200只個股上漲，下跌個股僅750餘隻，80%個股處於上漲狀態，個股漲跌幅中位數達7.0%。分市值看，抱團股跌幅尤為明顯，1000億以上市值平均跌幅達7.68%，500-1000億市值個股跌幅5.08%；而中小盤個股股價大幅修復，100-500億個股平均漲幅3.22%，100億以下個股平均漲幅高達8.96%。以上數據是不是顛覆了你的感覺？
而且從海外市場來看，最近也是如此。就拿隔夜歐美股市來説，美股納斯達克指數又跌了，近期和A股指數一樣，也是呈現持續調整狀態，主要還是因為美股當中的機構抱團的科技股主要在納斯達克裏面。但與此同時，更多代表傳統行業的美股道瓊斯指數，以及德國DAX30指數卻大漲並雙雙創出歷史新高！這其中的邏輯是什麼？一方面通脹預期拉動市場無風險利率走高，從而壓制估值偏高的機構抱團股；另一方面，更受益於經濟復甦週期的傳統制造業則由於業績增長的恢復，而存在估值修復機會。
透過現象看本質，就以上數據而言，儘管近期A股指數層面上確實不太好，但無論之前一段時間，還是未來一個階段，市場結構性機會尚存，沒必要過於悲觀！只是要明白，當前市場結構已經發生了本質性的變化，要做的就是儘快適應。
板塊和熱點方面，昨天盤面上，行業方面，只有公用事業行業逆勢上漲，休閒服務、國防軍工、食品飲料、電氣設備等行業跌幅居前。板塊概念方面，電力、近端次新股、風力發電、大基建央企等板塊小幅上漲，航空裝備、高價股、醫療服務、白酒等板塊跌幅超過6%。
昨天早評中。鋭叔提到了“大部分題材預期已經兑現，意味着這些題材的短炒大部分已告一段落，市場資金可能會主攻超預期的細分板塊，比如碳中和當中的核電板塊、城鎮老舊小區改造題材等”。結果，昨天題材果然出現兩極分化現象。一方面，之前市場明確預期到的科技創新、碳中和當中的光伏和新能源車、軍工等，由於並未出現超預期的刺激，因此昨天呈現“見光死”現象。而另一方面，核電板塊掀起了漲停潮，多達9只個股漲停。與城鎮老舊小區改造相關的裝修裝飾板塊在盤中也一度活躍。短期來看，大家可以在這兩個方向上繼續挖掘。
中期主線還是低估值+順週期，昨天這部分品種，如保險、鋼鐵、煤炭、建築也相對比較抗跌，其中電力板塊指數近日表現較強，昨天甚至還逆勢上漲。對於低估值方向，鋭叔相對更看好銀行、保險。另外，由於政府工作報告中，今年預算赤字率和地方政府專項債目標均好於此前市場預期，相對較為受益的建築板塊尤其是一些建築央企也可適當關注。當大盤偏弱時，資金偏防禦，估計會更多選擇低估值品種作為“避風港”。而一旦大盤出現明顯的企穩信號時，強週期屬性的上游資源或生產資料品種，應該更具有彈性。其中，鋭叔還是相對更看好工業金屬、化工，其次是鋼鐵、煤炭。
操作策略：
昨天隨着前期機構“核心資產”的再次崩潰，大盤再受重挫並創出節後新低。節後指數雖然持續下跌，但個股整體上仍漲多跌少，説明當前市場更多隻是結構性風險。短線上，大盤已經處於超跌狀態，同時作為中長期牛熊分水嶺的半年線和144日均線就在下方不遠處提供較強支撐，後市指數也存在企穩回升的希望。當前市場風險主要集中在前期機構抱團的高位大市值品種上，尚未擴散到全市場，市場結構性機會尚存，尤其是其中估值偏低且在經濟復甦背景下更具有業績增長彈性的行業和個股。中期來看，流動性最充裕時期已過，今年貨幣政策有望逐步迴歸常態化，市場將進入“信用收縮+盈利擴張”階段，整體市場仍有望保持區間震盪格局。操作上，輕倉者可逐步低吸加倉，重倉者則暫時持股等待反彈減倉機會，同時注意根據當前市場風格變化以及結構性主線進行調倉換股。中線可逢低關注“低估值+順週期”品種、以及景氣度持續上升的行業。
（國金證券毛鋭 SAC執業編號：S1130519020002）
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