文 | 商業數據派，作者 | 王言可
北京時間12月4日晚間，一起教育登陸納斯達克，截止收盤為10.57美元，較10.50的開盤價微漲0.67%，按收盤價計算一起教育的市值約19.83億美元。
上市當晚，一起教育幕後的投資團隊也悉數登場，除了雷軍、還有前新東方系的王強、徐小平，而一起教育的創始人劉暢也正是原新東方教育科技集團助理副總裁。
當一起教育遞交招股書的時，普遍被市場稱為“流血上市”，這主要是因其虧損非常嚴重，2018、2019和2020上半年一起教育在銷售及營銷費用佔收入比重分別為97.7%、143.8%和105.4%，也就是説其營銷費用甚至高於收入。
最終，一支名為CPE大中華區成長基金，斥資8000萬美元買入了此次IPO發行的股份，如果按照發行價10.5美元計算，那麼意味着此次這支基金買入了761.9萬股的ADS，相當於發行ADS的27.8%，而其餘的部分將為市場流通的部分，這樣的方法，鎖定了部分投資人認購的份額，才能保證IPO的順利進行。
一起教育創始人劉暢在成立之初，就獲得了王強和徐小平真格基金的天使輪投資，王強更是擔任了一起教育董事長一職多年，而2012年雷軍在見過劉暢之後，稱他是“沒有缺點”的創始人，此後一起教育獲得了雷軍系順為資本的多輪增持，還有包括淡馬錫在內的很多投資機構都陸續加持。
但為何即便是在明星投資人的加持下，市場仍然不看好一起教育的此次IPO？一名曾接近劉暢的業內人士告訴《商業數據派》，劉暢是一個很有情懷的創始人，但他沒接過這麼大的盤子，作為企業家要走的路還很長。
其中，從王強當年選擇劉暢作為一起教育的掌門人就能看出端倪，王強跟劉暢有個約定，如果劉暢執掌一起教育，需要承諾，自己願意為這個平台至少奉獻15年的人生。就在當年，王強承諾劉暢，有一天IPO節點成熟了，就會把董事長一職交還給劉暢。
王強在今年7月已經辭去了董事長的職位，儘管王強交棒了，但作為二級市場的投資人們，準備好接棒了嗎？
進校和麪向學生，哪種模式更佳？截至2020年9月30日，一起教育收入達到8.08億元，同比增長277%，其中主要是來自在線K-12輔導服務，這一業務佔比達到92.9%。
招股書顯示，一起教育的收入增加，主要是由於付費課程入學人數的增長，在2019年9月30日至2020年9月30日期間，付費課程註冊人數的增加為在線K-12輔導服務淨收入增加貢獻了5.47億元，付費課程註冊人數也同比增長188.4%，至2020年9月30日的116.8萬人。
一起教育科技旗下主要產品一起作業為全國超過90萬教師、5430萬學生、4520萬家長提供教學、學習和評測應用，目前服務全國7萬所學校，覆蓋全國三分之一的公立中小學。
目前，中國K-12智能校園教室解決方案市場相對集中，而一起作業的產品平均MAU（月活用户）數量在2020年上半年超過了排名在2、3、4、5四個頂級企業的總和，一起教育覆蓋了56%的小學、60%的中學。
跟目前猿輔導、作業幫to C的作業模式等不同的是，一起教育開始就採取了進校模式，改變學校講練測評全方位的效率，王強曾説過，選擇進校模式需要強大堅韌的耐心和耐力，而這條路確實在變現的道路上不斷有情況發生。
2015年，一起作業宣佈教師端產品永遠免費，為學生提供付費服務。兩年後，一起作業上線“成長世界”板塊，學生通過做題，可獲得內藏多款遊戲的虛擬道具獎勵，但這種模式因為“引導未成年人非理性消費”受到批評，“成長世界”隨即被關閉。而隨後政策監管嚴厲，所有的收費類產品原則上都不能進入學校，這一政策等於把一起教育在公立學校的覆蓋率給抹平。
隨後，一起教育在經歷過O2O平台、一對一和小班課等變現模式後，一直都效果不佳。最終在2019年年會上，劉暢提出“堅守校內，做大校外”的原則，即校內免費，通過校外在線K12輔導業務變現的戰略，押注在線大班課業務。但在這條賽道上，擠滿了實力雄厚的競爭對手，跟誰學、猿輔導、作業幫、學而思、新東方在線等巨頭，一起教育該如何生存？
從付費人次來看，上述巨頭幾乎都遠超一起教育，根據作業幫9月份公佈的暑期戰績顯示，作業幫完成付費課學員780萬，同比增長超過3.9倍；長期付費人次超171萬，同比增長超過3.5倍，而一起教育的付費課程註冊人數在今年9月底為116.8萬人。
目前新東方在線、學而思網校由於平台已經足夠大，並且已經積累了很多存量用户，在營銷上並不像新平台那樣激進；猿輔導、作業幫也在疫情催化下快速下沉，並以此拿下了鉅額融資，但這兩家目前都還未急於上市，有可能是手握大量現金，希望在市場格局穩定之後才考慮下一步資本動作，以獲得更高估值；而反觀一起教育，很可能在一級市場已經拿不到更多的錢，只能靠上市輸血。
根據弗若斯特沙利文報告顯示，中國在線K-12課後輔導市場的學生總數從2015年的290萬增長到2019年的3030萬，年複合增長率為102%，預計到2024年將進一步增加到9570萬，年複合增長率為38.5%。
中國在線K-12課後輔導市場從2015年的32億元增加到2019年的670億元，複合年增長率為114.7%，預計到2015年將進一步增加至4072億元。
為了在這樣高速發展的市場中爭搶，各家在線教育機構鉚足了勁，跟誰學創始人兼CEO陳向東在其第二季度財報電話會議上表示，第三方估計，在線教育頭部10家機構僅僅7、8月的暑期市場投放量，可能超過100億元。
入不敷出的營銷手法目前，一起教育的銷售及營銷費用非常高，已經是入不敷出的狀態。截至2020年9月30日，一起教育的銷售及營銷費用達到8.51億元，超過了同期的收入8.08億元，而實際上從2018年以來，一起教育就一直用這種重營銷策略在經營。
2018年，一起教育在銷售及營銷費用佔收入比重為97.7%，在2019年，這一比重已經達到143.8%，意味着公司銷售及營銷費用超過了淨收入1.78億元，這種入不敷出的財務結構非常不健康，已經算是全行最高的水平。
即便是跟誰學這樣被外界標榜為“重營銷”的在線教育公司，在第三季最新財報中，銷售及營銷開支佔收入比重也只有41.8%，顯示一起教育所處的風險。
在招股書中，一起教育細分了銷售及營銷費用，這一費用主要包括三塊，1）促銷課程費用，比如促銷課程的學生提供的教材和促銷物品，促銷課程教學人員的後勤費用和服務費；2）營銷人員的薪金和福利，包括校內和課後運營費用；3）銷售營銷活動的其他費用，包括租金、折舊和其他一般費用。
一般來説，在線教育平台的主要營銷費用將用在促銷課程的費用上，但在一起教育的營銷成本上來看，促銷課程費用並不佔大頭。在今年的首9個月中，促銷課程費用佔收入比重為48.8%，而其他費用則排名第二，達到了36.1%的比重，而在2018年和2019年，工資福利都是佔比重很大的板塊，分別佔收入比重達到53.2%和51.5%。
招股書中稱，銷售和市場營銷人員從2019年9月30日的869名增加到2020年9月30日的1055名，導致了工資及福利的增加，而促銷課程的費用則主要是由於促銷課程教學人員的服務費增加，以加強課後輔導服務的宣傳工作。
瘋狂“燒錢”的背後，也讓一起教育的盈利情況非常不容樂觀，今年一起教育經調整淨虧損（Non-GAAP）達到8.49億元，在2019年，公司淨虧損更達到了8.7億元。經營虧損也從截至2019年9月30日的9個月的8.187億元增加至2020年同期的9.71億元。
實際上，新冠疫情後，由於孩子們都在家中學習，導致在線教育領域出現了一場“混戰”，各個平台都為了獲客瘋狂補貼，導致今年暑假以後，行業的成本臨界點早已被擊穿，也讓在線教育公司的盈利狀況堪憂。
整個行業都似乎在惡性循環中，連一直標榜自己在盈利的跟誰學，在今年第三季也出現了經調整淨虧損（Non-GAAP）的虧損8.64億元。
資本市場不相信市夢率截至2020年9月30日，一起教育的現金及等價物只有8.14億元，按照目前在線教育的“燒錢”速度來看，這筆錢甚至不夠一起教育燒半年。
一起教育在招股書中稱，計劃將IPO淨收益中，30%用於改進課後輔導服務運營，提升學生學習體驗，20%用於強化校內課堂解決方案的產品和教育內容，20%用於技術基礎設施投資，20%用於銷售、影響和品牌推廣，餘下用於運營資本和其他一般性企業用途。
為求生存，一起教育選擇了上市之路。一起教育是今年繼洪恩教育後，第二家赴美上市的教育公司，洪恩上市至今，市值已經翻倍，面對這樣的情況，一起教育很難不心動。
一起教育的股東都是極其懂得資本運作的，2011年，一起教育在完成了來自王強和徐小平的天使輪融資；2012年，完成來自順為資本500萬美元A輪融資；2013年，獲順為資本、真格基金的1000萬美元B輪融資；2014年，獲老虎基金、HCapital、順為資本等C輪2000萬美元投資；2015年，獲HCapital領投，淡馬錫、DST和順為資本等聯合投資的1億美元D輪融資；2018年，獲淡馬錫領投，中信產業基金、順為資本等跟投的2.5億美元E輪融資。
一名熟悉美國資本市場的人士稱，市場對於一起教育的上市非常不樂觀，在線K-12教育的公司選擇很多，如果單靠市夢率，投資者絕對不會買單。一家教育公司，營銷佔收入的比重超過100%，那本質就是一家營銷公司，而不是教育公司，完全脱離教育本質。
在一起教育遞交上市申請表以前，市場對於公司的估值普遍預測在30億美元，但根據發行價區間9.5美元至11.5美元的中間價10.5美元計算，此次一起教育的估值在18億美元左右，較早前傳聞有40%的縮水。
而另一邊同樣擁有作業場景的兩家公司猿輔導和作業幫，估值都遠遠超過一起教育。資料顯示，猿輔導在今年10月完成了22億美元融資估值達到155億美元，作業幫在今年6月完成7.5億美元的融資估值達到72億美元，而目前作業幫正在進行新一輪融資，融資規模為7億至8億美元，投後估值超110億美元。
今年猿輔導已經累計獲得三筆融資，年度累計融資額超過30億美元，在2018年底F輪融資時，猿輔導的估值才剛剛突破30億美元。
結語：
同樣是燒錢和虧損，為什麼資本更願意買猿輔導和作業幫的賬呢？
或許對於大投資人來説，這類型的企業都是分散風險的手段而已，當投資數量足夠多，佈局賽道足夠廣時，理論上是有更大的可能性成功的，但是對於新興行業來説，只有第一第二，第三第四很快可能會被淘汰。
所以，對於一起教育來説，能否跑到行業前端，才是當務之急的事情。但作為二級市場投資人來説，“燒錢”和“虧損”始終是壓在心頭的兩塊大石頭，而要不要結果這擊鼓傳花遊戲中傳過來的花，也是需要慎重考慮的。