尋找基業長青的密碼——牧原ROIC的長期歷史回溯

“如果一個生意在40年時間裏賺取資本6%的回報率，持有40年，你最終的收益率不會和6%有太大差別，儘管最初買入時有很大的折扣。相反地，如果一個生意在20或30年時間裏賺取資本18%的回報率，甚至你最初買入股票時看上去很貴，你最後的收益還是會相當可觀。”------查理芒格

 如何尋找芒格所説的長期高回報率的公司？以前天真如我，僅靠ROE指標和公司的短期淨利潤增速來簡單衡量，卻忽略了財務槓桿的風險評估、企業的現金流健康評估和資產負債表的結構性變化。同時，在目前的降槓桿大週期中，去槓桿週期大背景下的投資方法論需要根本的改變。如果還採用2016年前加槓桿週期中的投資方法，則大概率會摔得頭破血流。在降槓桿週期中：槓桿率下行可能會使ROE持續性下降，使得僅僅依靠ROE來判斷行業的景氣度，可能會出現部分的“失靈”。最可怕的是，一些企業為了尋求短期利潤的快速增加和ROE的不斷增長，在降槓桿週期中逆流而動加大財務槓桿率，短期可能實現了企業的營收、利潤增加，但一旦信用緊縮，現金流失血融資能力斷裂，則企業和投資者都可能陷入萬劫不復的悲慘境遇。

我們嘗試尋找長期能夠擁有高ROE、高ROIC的企業，並且在企業營收不斷增加的同時財務槓桿率能夠不斷下降（或者能夠長期獲取較低債務利息的優質槓桿）。其資產負債表結構越來越好，企業就能靠自身經營獲得的源源不斷的現金流和利潤內生增長。因此，為了排除財務槓桿帶來的影響，真實的反映一個公司長期盈利的能力，我們嘗試分析牧原的長期ROIC來衡量企業的真實盈利能力和負債的安全性。如果力有所及，我們未來嘗試通過分析企業長期的ROIC-WACC（超過公司的加權平均資本成本）的變化來衡量企業是否有護城河及護城河是否越變越寬。

2016年後，A股非金融類上市公司整體的資產負債率開始下降，目前還略高於50%。整體上市公司（非金融類）ROIC的近10年均值中樞在8%。在2019年觸底後ROIC指標逐季度恢復。農林牧漁養殖行業的ROIC近10年來的ROIC在13.5%。從ROIC十年數據看，養殖行業的盈利能力高於A股整體非金融類公司。養豬行業十年ROIC僅次於食品飲料行業，和家用電器行業的ROIC接近。歷史數據説明，即使把個股等同於行業，農林牧漁行業也是一個長期收益較高的行業。即使你在以往兩個週期高點買入公司股票，則長期來看也不會發生虧損，持有到現在收益依然能夠翻倍，遠遠高於同期A股平均市場收益。如果你在2015年7月股價高點買入牧原（2015年股價最高點對應15年PE為38倍，15年出欄203.5萬頭，豬肉全年均價15.3元），則持有到現在依然有600%的鉅額收益。

在養豬行業裏，從ROIC數據上看，牧原10年ROIC表現如下：

我們發現，牧原即使在上兩個週期最低谷：2014和2018年，其年化ROIC都在5%。換句話説：牧原的盈利能力即使在行業的最低谷依然能夠保證沒有實質性虧損。整體簡單平均，牧原的10年ROIC為18%，高於行業的平均值13.5%。該數據表明即使我們把牧原放在普通週期中去衡量，即使未來沒有ASF的影響，如果其他因素不變，牧原依然能夠獲取18%的ROIC。但參考ASF在全球的歷史演變，考慮到未來ASF可能在中國長期存在，則牧原的ROIC在未來5年內可能均值會超過18%，在20%-30%之間波動。

同樣受週期影響較強的類似企業：萬華化學的ROIC表現如下，略低於牧原的18%。

再看看貴州茅台的ROIC：我們發現茅台的十年ROIC在30%，全A股最高。

也就是説：牧原在未來五年，可能其ROIC表現僅次於茅台。但兩者的槓桿率依然有着明顯的不同。牧原在近五年的槓桿倍數如下圖，可以看出，牧原的資產負債表結構在不斷優化，企業在快速發展的同時，其財務槓桿倍數在顯著下降。

回到文章開頭芒格的話，如果我們僅僅考慮未來5年，如果牧原的ROIC能夠僅次於貴州茅台的表現，再參考一下現在市場的PB-ROE分佈，目前食品飲料和農林牧漁行業ROE均在20%以上，但食品飲料行業PB在10PB歷史高位，而農林牧漁行業PB不到4倍，兩者相差近3倍。感興趣的朋友可以自己按照目前牧原股東權益加負債的資產總和，結合歷史ROIC的表現來評估21年未來牧原淨利潤的範圍。長遠來看：假設遠期牧原在出欄到1億頭後不再增長，即使不考慮通脹因素，假設頭均利潤在400-450元，公司淨利潤在400億，70%用來分紅，則目前2700億市值持有牧原，長期看就是一張年化收益率10%的債券；如果全部分紅再投資，則長期年化收益率就相當於牧原的長期ROIC。

圖 市場的PB-ROE（TTM 202011）

 $牧原股份(SZ002714)$   

/xz