銷售去化率和回款率略有不足，投資保持穩中有進的態勢；“三條紅線”指標有所轉弱，但仍維持綠檔。
◎ 作者 / 房玲、陳家鳳
核心觀點
【銷售去化與回款存隱憂，長三角單一區域銷售貢獻達83%】2021上半年寶龍簽約額530.39億元，同比增長68.22%，全年目標完成率50.51%，聚焦長三角、推貨量充足成為業績高增長的主因。但期內寶龍在銷售去化率和回款率上的表現略有不足，整體去化率62%-63%；回款方面，受重倉的熱點城市銀行按揭額度緊張的影響，寶龍期內回款相較於去年同期慢40-60天左右，回款率76%，相對偏低，未來亟需緊抓回款。2021年合同銷售目標1050億元，下半年可售貨值1184億元，去化率44%即可達成。從區域分佈來看，寶龍銷售主要依賴長三角區域，佔比達83%，銷售貢獻TOP10有9家位於長三角。
【權益拿地銷售金額比0.44，首入中山與佛山】期內寶龍保持穩中有升的投資態度，全口徑拿地銷售金額比0.36，略高於同期TOP50的行業均值；權益拿地銷售金額比0.44，略高於40%的投資紅線。期內投資避開集中供地的城市，憑藉商業勾地模式（商住拿地佔比70%），平均溢價率3.5%。整體土儲均價佔當期銷售均價的22.8%，後期盈利空間可觀。上半年，寶龍長三角戰略擴張至安徽，同時首次進入中山和佛山，期末土地儲備3774.92萬平，滿足未來3-4年的需求。
【商業加速發展，下半年計劃新開18個項目】2021上半年，寶龍新開業3家自持購物中心和1個委託管理的商業街，下半年計劃新開18個商業項目，商業迎來集中供應。期內商場客流較2019年提升約 8%，營業額較2019年提升約10%，整體出租率提升到92.3%，各項經營指標逐漸改善。期內實現租金收入同比增長14.8%至8.6億元，純租金的增幅並不大，寶龍未來在租金坪效、品牌議價能力和出租率等方面仍有不少改善空間。在當下行業政策全面收緊的背景下，寶龍可適當考慮加大輕資產的外拓速度，減少自持比例，來改善商業項目的現金流情況。
【並表比例有所下滑，“三條紅線”維持綠檔】期內寶龍開發結轉收入同比增長20.06%至184.21億元，而期末預收賬款對2020全年結算收入的覆蓋倍數下滑至0.72，未來營業收入的結算速度能否保持有待觀察。若扣除重估收益、其他收益和匯兑損益後，報告期內，寶龍實現歸母核心利潤25.5億元，同比上升41.8%，歸母核心利潤率12.3%，同比提升1.8pct，核心盈利能力持續向好。期末寶龍“三條紅線”指標表現有所轉弱，但仍維持在綠檔範疇，其中剔除預收後的資產負債率69.98%，剛擦過70%的政策紅線，主要得益於少數股東權益同比增幅233.58%帶來權益的增厚。
01銷售
去化與回款存隱憂長三角單一區域銷售貢獻達83%
2021上半年寶龍地產銷售規模保持高增長趨勢，實現全口徑銷售金額530.39億元，同比增長68.22%，超過同期TOP50房企35.31%的平均銷售額增速，全年目標完成率50.51%；實現銷售面積338.58萬平，同比增長65.38%。得益於期內長三角商品房成交活躍，長三角對寶龍銷售額貢獻率達83%，聚焦長三角、推貨量充足成為業績高增長的主因。寶龍於各月份的表現較好，尤其是3月、5月和6月，單月銷售規模破90億，接近歷史最佳水平。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\20.JPG但值得注意的是，期內寶龍在銷售去化率和回款率上的表現略有不足。去化方面，期內寶龍整體去化率62%-63%，基本與去年同期疫情影響下60%左右的去化持平，相對偏低。近幾年寶龍推貨結構中商業/住宅的比例基本控制在3/7，推貨結構相近的背景下，2021上半年商業項目對銷售額的貢獻度同比大幅下滑9pct至8.91%，整體商業去化表現不及住宅。存貨結構方面，期末寶龍已竣工未銷售物業172.27億元，同比增長18.08%，增速明顯，其中商業佔比50%、住宅20%、車位30%，未來寶龍需關注項目去化問題，避免出現庫存積壓問題。
回款方面，期內寶龍回款率76%左右，低於去年同期85%的回款率，主要受熱點城市銀行按揭額度緊張的影響。上半年寧波、杭州、紹興、南京、無錫、常州、蘇州、温州、金華、湖州、珠海、佛山、武漢等城市接連出現按揭額度緊張、放貸週期延長的現象，而寶龍於以上熱點城市期內銷售面積佔比超65%，整體回款相較於去年同期慢40-60天左右，影響相對較大。未來寶龍亟需緊抓回款，積極拓展與維護銀行資源，獲取按揭額度上的保障。
下半年，寶龍計劃新推可售建面446.52萬平(佔比59%),疊加前期滾存的311.55萬平,合計可售總建面758.07萬平。可售總貨值1184億元，住宅業態佔比69.4%，長三角與大灣區累計佔比76.6%，一二線可售面積佔比49%，可售項目主要分佈於寧波、南京、温州、杭州、海口和珠海等熱點城市，整體去化壓力不大。根據全年目標，2021下半年去化率44%即可達成。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\27.JPG02投資
權益拿地銷售金額比0.44首入中山與佛山
2021上半年，寶龍總獲取19塊, 地上計容建面384.57萬平，新增可售貨值約510億元，土地總成交額188.98億元，其中權益地價款同比增加36.3%至121.4億元，拿地權益比同比微升至64%。期內，寶龍全口徑拿地銷售金額比0.36，略高於同期TOP50房企的均值0.32；根據披露的期內權益銷售比52%，可算出寶龍權益拿地力度0.44，略高於40%的投資紅線，權益投資力度並不低，保持穩中有升的投資態度。
寶龍期內投資避開集中供地的城市，維持低溢價綜合體拿地及勾地優勢，綜合體拿地佔比70%，實現期內新增土地成本4927元/平，平均溢價率3.5%，新增投資貨地比2.7，整體土儲均價佔當期銷售均價的22.8%，後期盈利空間可觀。上半年，寶龍長三角戰略擴張至安徽，同時藉助商業勾地模式，首入大灣區的中山和佛山，大灣區2個項目均以底價勾地完成，合計權益可售貨值107.9億元，權益貨地比2.61，可售部分預期毛利率可達33%。
拿地結構來看，寶龍堅持“1+1+N”戰略，期內於長三角和大灣區權益土地款佔比50.8%和34.1%。從城市來看，寶龍期內於佛山、温州、中山、南京和武漢集中拿地，但多在熱點城市的市郊新區，前五重倉城市權益土地款佔比約67%，城市深耕效應凸顯。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\38.JPG至2021上半年底，寶龍土地儲備3774.92萬平，其中81%是住宅可售部分，可售貨值約4759億元，可滿足未來3-4年的發展需求，去化週期相對合理。其中長三角土儲建面佔比68.4%,大灣區佔比提升至6.9%；從能級來看，寶龍三四線土儲建面佔比58.6%，二線39.9%，一線1.4%，戰略更多聚焦於一二線衞星城以及三四線的核心區域。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\41.JPG03商業
發展提速下半年計劃新開18個項目
截至2021上半年底，寶龍已開業57家購物中心（51家自營+6家輕資產），可租賃建面426.09萬，其中重資產佔比91%。截至中期，按租賃建面計，已開業購物中心的57.4%位於長三角，主要集中於杭州和上海，16.6%位於環渤海,集中於青島，而中西部和海西佔比13.4%和12.6%。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\48.JPG商業運營方面，期內商場單店月均客流123.33萬人，較2019年提升約8%；實現單店月均營業額4327萬元，較2019年提升約10%，出租率從2020年的89.9%提升至92.3%，相較於前期改善顯著，各項經營指標逐漸縮短與行業龍頭運營商的距離。2021上半年寶龍實現租費收入18.5億元，其中租金收入同比增長14.8%至8.6億元，純租金的增幅不大，未來在租金坪效、品牌議價能力和出租率等方面仍有不少改善空間。
商業發展提速，購物中心未來迎來集中供應。期內，寶龍新增儲備7家自持購物中心，至中期已簽約133個商業項目，長三角佔比67%，預期未來幾年集中供應。2021上半年，寶龍新開業3家自持購物中心以及1個委託管理的商業街，下半年計劃新開10家購物中心、3家寶龍天地和5家寶龍星匯。對寶龍而言，商業勾地模式能夠提供不錯的盈利空間，但重資產面臨回收週期較長等問題，隨着商業儲備項目的增多、自持比例不斷增加，在當下行業政策全面收緊的背景下，對其現金流無疑是個考驗。未來寶龍可適當考慮加大輕資產的外拓速度，減少自持比例，來改善商業項目的現金流情況。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\53.JPG04盈利
並表比例有所下滑核心盈利能力持續向好
2021上半年，寶龍實現營業總收入207.3億元，同比增長20.73%，其中地產結轉收入184.21億元，同比提升20.06%。期末寶龍預收賬款253.81億元，較期初增長11.53%，增速相對較慢，與近期寶龍銷售維持高增長存在背離。疊加預收賬款對2020年結轉收入的覆蓋倍數僅0.72，未來營業收入的結算速度能否保持有待觀察，加上合聯營投資/歸母淨資產升至22%，可能是合作項目並表比下滑所致。
盈利能力來看，期內寶龍毛利潤同比增長14.61%至72.92億元，毛利率35.2%，較去年同期下滑1.9pct,但仍處於行業領先水平，與其綜合體勾地模式有關。期內淨利潤50.77億元，同比大幅增長45.28%，淨利率同比增加4.1pct至24.5%，增幅明顯，主要緣於合聯營業績貢獻、非經營性其他收益以及資本化比例增長的影響。 比如，其他收益對寶龍除税前溢價的貢獻從去年同期的3.59%顯著增長至9.42%，而資本化比例也從去年中期的57.42%增長到71.46%，導致財務費用化比例減少，有助於淨利的提升。若扣除投資物業及金融資產重估、其他非經營性收益、匯兑損益後，期內實現歸母核心利潤25.5億元，同比上升41.8%，歸母核心利潤率12.3%，同比提升1.8pct，核心業務的盈利能力向好。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\62.JPG05償債
維持綠檔融資利率優化至6.43%
至2021上半年底，寶龍有息負債（不含永續債）714億元，較期初增長7.26%；持有現金較期初減少6.21%至265.21億元，“三條紅線”指標表現有所轉弱，但仍維持在綠檔範疇。現金短債比從期初的1.37下滑至中期的1.29，淨負債率較期初增加3.9pct至77.8%，若將永續債計為負債，調整後的淨負債率則較期初增加3.7pct至79.4%，剔除預收後的資產負債率69.98%，剛巧擦過70%的政策紅線，主要是寶龍少數股東權益激增明顯，從2020年中期的77.04億元增長至2021年中期的179.95億元，同比增長233.58%。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\69.JPG融資渠道方面，期末寶龍非標融資佔比較期初提升3.2pct至4.9%，而優先票據和公司債佔比有所回落，銀行貸款依賴度基本與期初齊平。期內寶龍開發貸利率在LPR的基礎上，上浮20%-30%，綜合成本5%-6%，期末寶龍融資利率6.43%，較期初微減0.01pct，處近五年相對較低的水平。
D:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\72.JPGD:\快船\快船\自動發文新版3\文章列表\其他領域\中報點評5 寶龍地產：去化與回款存隱憂，核心歸母淨利大增42%\73.JPG來源： 克而瑞地產研究
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文章來源:克而瑞
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