在通過星火式併購模式發展了2127家門店後，國內連鎖藥房龍頭公司老百姓（603883.SH）將目光集中到了優勢省份。公司最新發布的公告顯示，擬以2.1億元現金收購江蘇3家控股子公司的少數股權。
《經濟參考報》記者注意到，自2015年以來，依靠星火式併購模式獲得快速擴張與發展的老百姓，此次卻不再熱衷於“跑馬圈地”，而是進一步收編三家主要佈局在江蘇區域的子公司，公司此舉意欲何為？
7月22日，老百姓有關負責人在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，公司此次收購星火公司少數股東權益是對原收購標的進一步戰略收購，未改變星火併購模式。“公司將根據總體戰略和具體節奏，有序收購優勢區域星火模式子公司的少數股權，並結合星火公司創始人訴求，提供合理的退出機制和通道，進而全面整合區域市場，推動優勢區域的‘二次騰飛’。”
併購PE進一步下降
老百姓7月16日披露的《重大資產購買報告書（草案）》（下稱“收購草案”）顯示，本次交易涉及的標的資產為少數股東持有的三家公司股權，包括鎮江華康大藥房連鎖有限公司（下稱“華康大藥房”）35%股權、江蘇百佳惠蘇禾大藥房連鎖有限公司（下稱“江蘇百佳惠”）49%股權以及泰州市隆泰源醫藥連鎖有限公司（下稱“泰州隆泰源”）49%股權。
其中，老百姓擬向胡建中支付現金3626.18萬元，購買胡建中持有的華康大藥房35%股權；向崔旭芳及徐鬱平支付現金6899.39萬元，購買崔旭芳及徐鬱平持有的江蘇百佳惠49%股權；向海南奇泰支付現金10427.74萬元，購買海南奇泰持有的泰州隆泰源49%股權，三家公司將累計支付現金2.1億元。
本次交易前，老百姓已分別持有華康大藥房65%股權、江蘇百佳惠51%股權、泰州隆泰源51%股權，而本次交易完成後，老百姓將持有華康大藥房100%股權、江蘇百佳惠100%股權、泰州隆泰源100%股權。
由於老百姓本次交易與前12個月購買淨資產額（交易金額孰高）累計之和達17.44億元，占上市公司淨資產額比重達50.005%，此次交易構成重大資產重組。
值得注意的是，今年以來，老百姓已完成多次少數股權收購。頻繁收購子公司少數股權，是否意味着老百姓併購模式有所調整、公司發展戰略或模式有所改變？
對此，老百姓在回覆《經濟參考報》記者採訪提綱時表示，公司此次收購星火公司少數股東權益是對原收購標的進一步戰略收購，未改變星火併購模式。
“公司對三家公司初次收購時採取星火併購模式實施控股收購，保留了標的管理團隊及創始人部分股權，以達到激發創始人的二次創業熱情，同時逐步培養、鍛鍊一支當地團隊的目的。同時利用業績對賭期（一般為3年）實現管理和整合的過渡，並通過業績對賭確保標的達到預期的經營水平和業績產出。”
與此同時，老百姓還進一步指出，“截至目前，三家標的均已度過對賭期並超額完成業績承諾，公司通過提高控股比例等方式進一步強化對標的的賦能和管理。集權管控能進一步提高戰略執行效率，加快門店擴張，提高整體市佔率，提升盈利能力。同時還能整合管理團隊和區域資源，實現成本方面的降低。”
此外，本次交易資產的定價情況也備受關注。
《經濟參考報》記者注意到，本次交易以2021年3月31日為評估基準日，選取收益法作為最終評估結果，即華康大藥房的股東全部權益價值的評估值為1.46億元、江蘇百佳惠的股東全部權益價值的評估值為1.54億元、泰州隆泰源的股東全部權益價值的評估值為2.13億元，標的資產的交易價格根據具有證券業務資格的資產評估機構出具的資產評估報告的結果，由雙方協商確定。
與賬面價值對比，華康大藥房100%權益的賬面值為3364.98萬元，評估值增值率為333.88%；江蘇百佳惠100%權益的賬面值為3196.77萬元，評估值增值率為381.74%；泰州隆泰源100%權益的賬面值為3245.73萬元，評估值增值率為556.25%。
圖1 本次交易標的資產的估值情況 圖片來源：公司收購草案
與此同時，華康大藥房35%股權的交易價格為3626.18萬元，顯著低於其評估值（5110萬元）；江蘇百佳惠49%股權的交易價格為6899.39萬元，略低於其評估值（7546萬元）；泰州隆泰源49%股權的交易價格為10427.74萬元，與其評估值相比基本持平（10437萬元）。
此外，從標的公司市盈率角度看，華康大藥房、江蘇百佳惠、泰州隆泰源交易市盈率分別9.94倍、13.64倍、16.02倍，平均值為13.2倍，均低於收購草案中所列示的同行業可比交易案例平均交易市盈率。
對於此次收購標的估值的合理性，老百姓在接受《經濟參考報》記者採訪時稱，“本次收購江蘇百佳惠、華康大藥房、泰州隆泰源的PE均明顯低於20倍PE左右的行業平均水平，也較初次收購時更低。”
聚焦優勢區域市場
值得一提的是，本次收購，三家標的公司門店主要佈局在江蘇區域市場。那麼，為何老百姓此次要重點佈局江蘇市場？
事實上，近十年來，我國零售藥店行業在發展中快速擴張門店數目增長迅速，《2019年度藥品監管統計年報》顯示，截至2019年底，全國藥品零售連鎖企業6701家，下轄門店29萬家；零售單體藥店23.4萬家，零售藥店門店總數52.4萬家，呈現出“小而散”的競爭格局。
與此同時，行業領先企業不斷加大市場拓展和整合力度，將逐漸提高行業集中度，加劇市場競爭。隨着基層醫療機構用藥水平持續提升、藥品零差率政策推廣、藥品零售企業經營成本上升，加之以互聯網和移動終端購物方式為主的消費羣體正在逐步形成，市場競爭加劇。
面對日益激烈的競爭形勢，老百姓通過星火式併購模式取得了快速發展。其中，星火式併購模式指的是公司通過保留原創始人部分股權的“星火”模式控股收購區域龍頭，實現跨省擴張和深耕優勢市場。
自2015年以來，老百姓已通過星火模式發展2127家門店，星火事業羣目前擁有子公司14個，遍佈江蘇、甘肅、內蒙等9個省份。星火併購成為老百姓大藥房在全國快速擴張、不斷壯大的主力軍之一。然而，急速擴張之下，老百姓不僅商譽激增，擴張過後的內部整合及運營管理也面臨挑戰。
《經濟參考報》記者注意到，在《2020年度年報》中，老百姓提出要“全力出擊目標市場，聚焦發展重點省份，快速佈局下沉市場，堅持擴張模式多元化，不同區域不同策略的拓展思路，加速提升市場佔有率。”
財報顯示，截至2020年底，老百姓在華東區域共有直營門店1545家，僅次於華中區域的1634家，佔公司直營門店總數的31.58%；同時，2020年，華東區域營收為38.15億元，佔公司總營收的27.32%，其中，江蘇省便為老百姓在華東區域佈局的重點。
而與此同時，2020年華康大藥房、江蘇百佳惠、泰州隆泰源營收分別為1.12億元、1.78億元、1.67億元，市場佔有率依次為0.03%、0.04%、0.04%。
相對佔優的區域競爭力吸引了老百姓，其在收購草案中表示，“各個標的公司門店主要佈局江蘇區域市場，在區域市場佈局合理，具有品牌影響力和物理配送等諸多優勢，在各自大本營所在地即揚中市、泰興市和崑山市的領先地位已進一步鞏固，區域競爭力強勁。“
圖2 三家標的公司2020年市場佔有率統計 圖片來源：公司收購草案
老百姓在回覆《經濟參考報》記者採訪函時表示，三家標的公司均地處經濟發達的江蘇地區，且盈利狀況良好，其門店也從初次收購時的96家、37家、40家拓展至143家、52家、91家。公司計劃在江蘇區域加快門店擴張，提高整體市佔率，並逐步整合管理，提升管理效率和降低各方面成本。自2020年以來，公司採用更加聚焦的方式進行業務拓展。在完成22省覆蓋的廣佈局拓展後，集中資源深耕優勢市場。比如此次收購、收購惠仁堂少數股權、收購赤峯人川都是在優勢區域的進一步深耕。此外，公司在自建門店方面，也將資源集中在優勢區域佈局科學合理的門店網絡，為提高絕對市佔率打下基礎。（記者李晃實習生王雨晨北京報道）
終審：李佳鵬
監製：李保金
編輯：申楠