三元生物：代糖產業發展帶動業績增長 元氣森林為第一大客户
山東三元生物科技股份有限公司（以下簡稱“三元生物”或“公司”）於7月9日更新了創業板上市招股説明書（申報稿）。公司本次上市擬公開發行不超過3372.10萬股，計劃募集資金9億元。
三元生物是全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。受益於消費者健康意識提升帶動無糖飲料等行業興起，公司過去幾年實現業績快速增長。但另一方面，公司也面臨着外銷佔比較高、毛利率下行、研發支出佔比持續下降等風險。
擁有全球最大赤蘚糖醇產量 營收較為依賴單一產品
三元生物是一家赤蘚糖醇生產廠商。公開資料顯示，赤蘚糖醇是糖醇的一種，為四碳糖醇，不參與人體代謝，具有熱量極低、不升血糖、甜味協調性好等多種優點。
根據弗若斯特沙利文研究數據，2019年公司赤蘚糖醇產量佔國內赤蘚糖醇總產量的54.90%，佔全球總產量的32.94%，為全球赤蘚糖醇行業產量最大的企業。公司客户包括莎羅雅 、美國TIH、美國ADM、元氣森林、可口可樂、百事可樂、農夫山泉、統一等企業。
截至招股説明書籤署日，聶在建持有三元生物61.2518%的股權，是公司的控股股東及實際控制人。魯信資本、呂熙安也是持有公司5%以上股份的股東，持股比例分別為16.3301%和8.4695%。
三元生物曾於2015年12月18日正式在股轉系統掛牌並公開轉讓。2020年10月，公司終止掛牌。
目前，三元生物的產品結構較為單一，收入高度依賴於赤蘚糖醇。數據顯示，2018年至2020年，公司赤蘚糖醇收入佔營業收入的比重分別為84.65%、59.87%和78.80%；同期，赤蘚糖醇毛利佔綜合毛利的比重分別達到84.67%、57.06%和78.59%。
除了赤蘚糖醇，公司的其他收入來源為復配糖。
業績快速增長 外銷佔比超過七成
2018年至2020年，三元生物抓住赤蘚糖醇行業發展的有利時機，實現了業績快速增長。期間，公司實現營業收入從2.92億元上升至7.83億元，歸母淨利潤從0.68億元上升至2.33億元。
2021年，三元生物業績延續較快增長趨勢。公司預計今年上半年將實現營業收入7.43億元至7.72億元，同比增長111.19%至119.43%。對於營收較快增長的原因，公司表示主要是受益於國內消費者減糖、控糖意識的廣泛提升以及由此帶動的國內無糖飲料行業的快速發展，以元氣森林為代表的無糖氣泡飲料受到消費者歡迎並快速佔據飲料市場重要位置，帶動眾多新老飲料品牌如可口可樂、農夫山泉、統一、康師傅、王老吉、喜茶等跟進推出無糖飲料。據招股書披露，2021年上半年，元氣森林已成為公司第一大客户。
受益於銷售增長，三元生物預計2021年上半年將實現歸母淨利潤2.27億元至2.39億元，同比增長107.09%至118.04%。
目前，三元生物產品仍以外銷為主，最近三年佔比均超過七成。其中，公司2018年至2020年對美國的直接報關銷售收入佔主營業務收入的比例分別達到51.34%、60.60%和43.43%，未來或需持續關注貿易摩擦的影響。此外，相較同行業可比公司（金禾實業、保齡寶、浙江華康）2020年的外銷佔比平均值37.97%，三元生物的外銷比例也明顯較高。
不過另一方面，伴隨國內市場赤蘚糖醇消費的增長，三元生物內銷佔比在2020年快速上升，由2019年10.47%增長至2020年28.14%。
弗若斯特沙利文數據顯示，中國赤蘚糖醇年產量從2015年的1.80萬噸增長到2019年的5.1萬噸，年複合增長率為29.9%，赤蘚糖醇產值佔中國甜味劑市場總產值的份額從2015 年的4.0%增長到2019年的6.4%。
2020年毛利率有所下滑 募資主要用於擴產
業績較快增長的同時，三元生物也面臨着毛利率波動、研發投入佔比持續下降等風險。
2020年，三元生物的綜合毛利率為42.27%，相比2019年的45.77%下滑較為明顯。公司解釋原因為自2020年1月1日起實施新收入準則，將與合同履約直接相關的運輸保險費用、港雜費用計入營業成本列式，導致毛利率有所下降。
不過，即使暫不考慮新收入準則的影響，三元生物2020年的主營業務毛利率仍有所下滑但降幅有所收窄，由2019年46.53%下降至2020年45.53%，原因主要為羅漢果復配糖毛利率下降6.96%且比重下降。
三元生物面臨的另一個風險可能是供應商集中度較高。數據顯示，公司2020年前五大供應商的合計採購金額佔當期採購總額的比例達到76.53%。其中，公司向第一大供應商山東西王糖業有限公司（合併口徑）（以下簡稱“西王糖業”）的採購總額佔比達到49.84%。公司表示，其對西王糖業並不存在重大依賴，原因是西王糖業所在的葡萄糖行業供應商眾多，產品標準化程度高、可替代性強。
另外值得注意的是，儘管三元生物近三年的研發支出金額持續上升，但研發支出佔營業收入的比例逐年下降。
此次上市，三元生物計劃融資9億元，其中7.7億元用於年產 5萬噸赤蘚糖醇及技術中心項目、1.3億元用於補充流動資金。
招股書顯示，截至2020年末，三元生物擁有赤蘚糖醇產能6萬噸，產能利用率超過90%，公司此次募資擴產具有較大的合理性。