老話常説“低估就是王道”，而在現階段的A股市場，“低估值策略”是否還有效？
在茅台股價接連創下新高的路上，A股正呈現“越貴越漲”的趨勢。從去年5月以來的股市表現來看，估值越貴的股票漲幅反而越高。過去一年漲幅超過50%的465只股票在2019年5月底起始點的市盈率中位數是36倍，是所有正收益區間估值最高的。
投資圈關於低估值價值策略是否“失效”的爭論甚囂塵上。根據國信證券研報，從2018年底開始至今，A股市場中低估值組合收益率顯著跑輸大盤。作為“低估值策略”的擁躉，中庚基金首席投資官丘棟榮也加入討論，他在最近的一封致投資者信中表示，從長期來看，低估值策略的回報依然十分突出。未來隨着市場變化，高估值、高成長預期的策略及產品將迎來較大的挑戰和壓力，而低估值資產的性價比會得到凸顯。
低估值策略真的失效了？
國泰君安研究報告《低估值策略緣何失效？》指出，代表着深度價值投資策略風格的經典PB/PE低估值策略從2019Q2開始了漫長的回撤，低估值個股已經連續5個季度跑輸高估值個股，且2020年以來低估值策略表現仍有惡化趨勢，此外，美股、港股等市場中的價值股近年來同樣表現不佳。
那麼低估值策略真的失效了嗎？
對此，丘棟榮表示，儘管低估值價值因子過去兩年確實表現較差，但放眼全球市場，無論是美股還是A股，低估值價值投資策略長期回報突出，是非常有效的策略。
國信證券分析師燕翔在《失效的低估值策略》一文中，對低估值策略的長期回報進行了數據統計，他將所有股票根據其市盈率的不同分為 9 組，分別為：
市盈率0到10倍的為一組，10到20倍的為一組，20到30倍的為一組，30到40倍的為一組，40到50倍的為一組，50到75倍的為一組，1000倍以上的為一組，市盈率為負(虧損)的單獨為一組。然後計算t 1年該組合中股票的年收益率，每年滾動換一次樣本，時間範圍是2000年至2019年。
統計分析顯示，長期來看，低估值策略有明顯的超額收益。市盈率在10倍以下(不含虧算市盈率為負股票)組合的收益率中位數高達18%，遠遠領先其他各個市盈率範圍組合的收益率中位數，而且可以發現，組合收益率的中位數與組合市盈率高低呈現出非常強烈的負向關係，即組合的市盈率越低收益率越高。
此外，在熊市行情中，低估值個股也相對抗跌。比如2018年的單邊下跌行情中，低估值股票跌幅相對較低。
現階段低估值策略表現不佳的三大原因
經券商中國記者整理總結，低估值策略在近階段表現不佳的深層次原因主要有以下三點：
1、新興產業形式導致基本面變化
丘棟榮表示，高估值大市值公司表現具有邏輯支撐，不管在美國還是在中國，互聯網等新興科技行業的出現，對傳統行業(如商貿零售、紡織服裝等)的商業模式或盈利能力形成了打壓和創造性毀滅衝擊，導致傳統低估值公司市場表現相對不佳。
2、低估值並不代表低風險
“市場對於低估值行業的定價存在着偏離或偏差。”丘棟榮説，比如A股市場中銀行、地產等低估值行業板塊隱含着越來越高的風險，如若其中的風險爆發，那將有可能會發生“永久性損失”。
國泰君安金工團隊同樣認為低估值回撤的主要原因系市場風險評價提升帶來的低槓桿偏好。其研報表示，受經濟下行週期和全球宏觀風險上升的影響，全球資產風險均出現了大幅上升，低風險權益資產呈現稀缺性，由於低估值個股的高槓杆特徵，全球性的低槓桿偏好勢必影響低估值策略的表現。而2018年以來，A股低估值個股在其他風格沒有明顯變化的情況下，槓桿率不斷上升。此外，根據數據研究顯示，在低槓桿域內，低估值股票並未明顯跑輸高估值股票。
3、市場驅動因素改變
燕翔認為，當前的市場是估值驅動的行情。全球範圍內的負利率和流動性極度寬鬆，投資者風險偏好提高，個股成長性的價值更加突出，而市場對於基本面無瑕疵品種的估值容忍度也會進一步提高。
低估值股票主要集中在與宏觀經濟關聯度較高的行業，比如金融、地產、建築、週期等，而從歷史經驗來看，一般在盈利驅動的牛市行情中，比如2003年、2006 年、2017年等，低估值策略表現顯著要好，而在估值驅動的牛市行情中，比如 2000年、2015年、2019年等，低估值策略收益率表現均較差。
低估值策略何時反轉？
“恰恰每當市場熱議‘價值投資是不是已經死了’諸如此類問題的時候，有可能也是非常好的重新迴歸到關注價值投資的結構時間點。”丘棟榮在信中説道。
國泰君安金工團隊則表示，目前風險指標仍處於高位攀升階段，全球疫情、美股是否二次探底的不確定性尚存，因此在風險逐漸釋放完畢前，低槓桿風格可能仍將主導市場，進而拖累低估值策略的表現。未來伴隨預期風險下降，低槓桿風險偏好回落，低估值策略有望出現反轉。
丘棟榮認為，其所堅守的低估值價值策略也正在保持進化，將在低風險、有持續成長性、動態全生命週期的標準和視角下去找到真正意義上的低估值。隨着市場的不斷變化，當前市場上久期最長、估值最高、最依賴寬鬆貨幣和流動性環境的資產，未來的波動可能會上升，導致高估值、高成長預期的策略及產品在未來會面臨比較大的挑戰和壓力，那些通過資產本身現金流和盈利獲得合理的投資回報的資產的性價比會得到凸顯。
“我們會傾向於站在這類低估值資產的這面，重要的是，低估值策略當前並不擁擠，估值價差依然處於歷史中值偏上的位置，低估值策略相對來説依然便宜。”丘棟榮表示。
（文章來源：券商中國）