文 伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫
投資要點
>> 食品價格回落較多，非食品價格低位持平，5月CPI同比回落0.9個百分點至2.4％。在去年食品價格高基數、豬週期步入下半場和天氣轉暖後蔬果供給增加等因素的疊加影響下，5月食品同比回落4.2個百分點至10.6％。其中，生豬供給恢復疊加豬肉消費進入淡季，豬肉同比較上月回落15.2％至81.7％；時令蔬果大量上市，鮮菜、鮮果同比降幅均繼續擴大，三者對CPI同比的拉動合計降低0.72個百分點，是CPI回落的主因。非食品中，受前期國際油價持續走低影響，交通和通信降幅繼續擴大，是非食品的主要拖累；5月旅遊、其他用品和服務價格有所上漲，反映出部分服務業需求開始恢復。
>> 預計6月CPI增長2.3％左右，較上月下降0.1％。一是預計6月食品價格環比降幅將有所收窄；二是5月以來國際油價有所回暖，其對國內物價的滯後拖累將消退，且隨着國內抗疫封鎖措施的放鬆，服務業需求或將進一步恢復，預計6月非食品價格或有所上漲；三是6月份CPI翹尾因素提高0.1％至3.3％。
>> 國際油價對PPI的傳導存在時滯，疊加國內需求恢復不及生產，PPI降幅繼續擴大。5月PPI降幅擴大0.6個百分點至3.7％，生產資料和生活資料價格同時下降，反映出國內需求依然疲弱，恢復力度不及生產。另外國際油價的波動對國內PPI的傳導通常存在1-2個月的時滯，因此5月國際油價的回升尚未完全反映在PPI上。
從行業看，受前期國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價降幅繼續擴大，但擴大速度有所放緩，依然是本月PPI下降的主要貢獻力量；受益於國內基建項目的啓動，基建產業上游原材料價格有所上漲，如5月有色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格收窄1.6個百分點。
>> 預計6月PPI約增長-3.5％，全年增長-2.0％左右。一是從需求層面看，全球疫情衝擊下外需回落對工業品價格的衝擊將持續存在，國內PPI的走勢需看國內需求恢復情況，預計逆週期調節政策下，國內需求恢復步伐將加快，有利於PPI的穩定。二是從供給層面看，隨着國內逐步復工復產，工業供給能力提高，供給大於需求，不利於價格的提高。三是疫情蔓延和各國經濟重啓仍有很大的不確定性，且前期需求的損失短期難以回補，國際大宗商品價格短期仍將維持低位，將對國內PPI形成制約。預計6月份PPI增長-3.5％左右，2020年全年PPI增長-2.0％左右。
>> PPI和CPI剪刀差持續為負，反映經濟下行壓力較大。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係。5月份剪刀差較上月收窄0.3個百分點，連續18個月為負，反映我國工業企業利潤下降態勢仍將延續。展望未來，隨着國內需求逐漸恢復和海外疫情趨於穩定，PPI和CPI剪刀差或將有所收窄，但短期難以轉正，經濟下行壓力仍較大。
正文
事件：2020年5月份全國居民消費價格指數（CPI）環比下降0.8％，降幅較上月收窄0.1個百分點，同比上漲2.4％，漲幅較上月回落0.9個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比下降0.4％，降幅較上月收窄0.9個百分點，同比下降3.7％，降幅較上月擴大0.6個百分點。
一、食品是CPI漲幅回落的主因
（一）高基數和供給恢復共致食品價格回落
從同比看，5月食品價格上漲10.6％，較上月降低4.2個百分點，影響CPI上漲約2.15個百分點。具體看，生豬供給逐漸恢復，疊加氣温升高下需求減少，豬肉價格同比較上月回落15.2個百分點至81.7％，影響CPI上漲約1.98個百分點；時令蔬果大量上市，鮮菜和鮮果價格分別下跌8.5％和19.3％，降幅均有所擴大，分別影響CPI下降約0.22和0.43個百分點（見圖1）。
從環比看，食品價格下跌3.5％，降幅較上月擴大0.5個百分點。除糧食和水產品外，重要食品分項環比價格均出現不同程度的回落。其中，鮮菜和豬肉價格環比降幅最高，是食品環比降幅擴大的主要原因（見圖2）。
從食品各成分對CPI同比的貢獻率看，鮮菜、鮮果、豬肉三項波動更劇烈，是影響CPI變動的主要因素。5月豬肉貢獻率持續提升、鮮菜鮮果貢獻率下降，表明鮮菜、鮮果等其他成分價格的波動幅度更大。
總體看，在去年食品價格高基數、豬週期步入下半場和蔬菜水果供給增加等因素的疊加影響下，5月食品同比價格漲幅回落較多，是CPI同比漲幅回落的主要貢獻力量。據測算，5月CPI同比0.9個百分點的降幅中，有0.83個百分點是食品價格回落帶來的。
（二）油價下跌滯後效應和國內服務業需求回升，非食品價格平穩
5月非食品價格同比上漲0.4％，與上月持平，影響CPI上漲約0.29個百分點，今年以來的回落態勢暫時趨緩。其中，醫療保健類、交通和通信、教育文化和娛樂類、居住類價格分別上漲2.1％、-5.1％、2.2％、-0.5％（見圖4），分別較上月變動-0.1％、-0.2％、0.2％和-0.2％。受前期國際油價持續走低影響，交通和通信項降幅有所擴大。從其他非食品項看，衣服、居住等必需消費品的價格有所回落，旅遊、其他用品和服務價格有所上漲，表明隨着國內抗疫限制措施逐漸放鬆，經濟恢復重心逐漸轉移到服務業上，服務類價格上漲動能有所增強。
在各類食品價格輪番上漲的影響下，2019年服務類項目貢獻率下降較快。今年以來，疫情衝擊和國際油價大幅下降影響下，非食品對CPI的貢獻率持續下降（見圖5）。
二、預計6月CPI增長2.3％左右，全年前高後低，增長2.5％左右
預計6月消費者物價指數（CPI）增長2.4％左右，與5月持平。理由如下：
一是預計6月食品環比降幅將有所收窄。歷史經驗表明，6月份食品價格環比降幅將有所擴大，如歷史均值將由5月的-0.8％變為6月的-1.1％。但根據農業部高頻數據，截止到6月9日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格環比分別變化-0.28％、1.1％、-1.3％。與5月相比，蔬菜和豬肉回落的幅度有所收窄，水果的漲幅也有所下降。總體看，我們預計6月食品的環比降幅將有所收窄。
二是油價下跌滯後效應消退，疊加服務業需求有所回暖，非食品價格或有所回升。由於國際油價長時間低於國內成品油調控下限40美元/桶，3月底以來國內成品油價格連續5次未進行調整，但國際油價下跌還是部分傳導到非食品價格上。受益於歐美經濟正在重啓和OPEC 延長減產協議，4月底以來國際油價有所回暖，但今年全球需求回落已成定局，油價短期大幅上漲動能不足。因此我們預計6月份國內成品油價格上調的概率不高，但油價下跌的滯後效應將減弱。同時兩會後“六保”“六穩”政策密集出台落地，國內服務業需求恢復將有所提速，將對非食品價格形成一定的支撐。
三是6月份CPI的翹尾因素為3.3％，較5月提高0.1個百分點（見圖6）。
綜合上述各方面的影響，預計6月CPI增長2.3％左右，較上月下降0.1個百分點。同時預計2020年全年CPI約增長2.5％，呈前高後低走勢。
三、預計6月PPI增長-3.5％左右，全年約增長-2.0％
（一）前期油價下跌影響仍在，疊加需求恢復不及生產，PPI降幅有所擴大
5月份，工業生產者出廠價格同比下降3.7％，降幅較上月擴大0.6個百分點。其中，生產資料同比下降5.1％，降幅較上月擴大0.6個百分點，其波動與PPI基本一致，是導致PPI變化的主要原因；生活資料上漲0.5％，較上月回落0.4％（見圖7）。生產資料和生活資料價格同時下降，反映出國內需求依然疲弱，恢復力度不及生產。另外國際油價的波動對國內PPI的傳導通常存在1-2個月的時滯，因此5月國際油價的回升尚未完全反映在PPI上。
從行業看，受前期國際油價持續下跌影響，石油產業鏈出廠價降幅繼續擴大，但擴大速度有所放緩，依然是PPI下降的主要貢獻力量；受益於國內基建項目的啓動，基建產業上游原材料價格有所上漲，如5月有色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格收窄1.6個百分點（見圖8）。
從原材料購進價格（PPIRM）對PPI的影響看，前者漲跌變化直接左右後者的同向變動（見圖9）。由於我國編制的PPIRM所調查的產品包括燃料動力、黑色金屬、有色金屬、化工、建材等九大類，調查涵蓋900多個基本分類的10000多種工業產品價格，因此PPIRM既受人民幣匯率和海外大宗商品價格（CRB）的影響，也受國內需求等基本面因素的約束。但由於中國是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的決定因素還是中國需求。PPI和PPIRM的下降態勢，實質上反映的是中國內需尤其是工業投資需求的不足。
（二）預計2020年PPI增長約-2.0％，6月份增長-3.5％左右
展望2020年，我們預計PPI增速將負增長，增長-2.0％左右。一是從技術層面看，翹尾因素降低0.2個百分點，從2019年的0.2％降至2020年的0.0％（見圖10）。二是從需求層面看，全球疫情大流行下，2020年國內外需求均出現大幅下降，國外需求回落對經濟的衝擊已難以避免，未來PPI的走勢要看國內刺激政策能否穩定國內需求，國內需求反彈下PPI才會具備上漲基礎。三是從供給層面看，當前日均耗煤量數據已恢復至去年水平，顯示工業生產已基本恢復。四是疫情蔓延和各國經濟重啓仍有很大的不確定性，且前期需求的損失短期難以回補，國際原油和大宗商品價格下短期仍將繼續低位震盪，將持續對國內PPI價格形成制約。
綜合來看，預計6月份PPI同比下降3.5％左右，2020年全年約增長-2.0％。
四、PPI和CPI剪刀差持續為負，預示經濟下行壓力較大
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係（見圖11-12）。5月份PPI和CPI的剪刀差為-6.1％，較上月收窄0.3個百分點，連續18個月為負，預示着我國工業企業利潤下降態勢或將延續，企業盈利下降壓力依然較大。
