11月14日，康寧傑瑞製藥-B(09966)股價出現崩盤，開盤後半小時內資金出逃規模近2億港元，一個小時內公司股價放量暴跌達30%。
根據此前康寧傑瑞電話會溝通的信息判斷，公司的PD-L1/CTLA-4雙抗KN046聯合白蛋白紫杉醇與吉西他濱一線治療晚期胰腺癌的Ⅲ期註冊臨牀研究KN046-303或將在本週揭盲。
由於今年5月康寧傑瑞的股價就因為臨牀試驗未能成功揭盲導致股價暴跌，考慮到此次KN046-303臨牀結果對康寧傑瑞產品商業化及未來估值走勢的關鍵性因素，很難不讓市場將暴跌的股價表現與此聯繫起來。
大資金提前出逃再次上演?
今年5月19日盤前，康寧傑瑞發佈公告，其核心產品PD-L1/CTLA-4雙抗KN046治療晚期鱗狀NSCLC的三期臨牀臨牀試驗因為OS(中位數生存期)暫時未達到統計顯著性差異，因而未能成功完成揭盲。當日受此消息影響，康寧傑瑞股價放量大跌14%。
然而，在發佈揭盲失敗公告的前一天，即5月18日，康寧傑瑞的股價便已暴跌18%，且成交額高達4.15億港元。如此資金拋售股票提前跑路的行為讓不少投資者質疑其中存在“不對等信息差”，這也導致了後續市場恐慌進一步加劇，公司股價一個月內暴跌近50%。
由此不難理解投資者在11月14日出現的恐慌情緒，即擔心5月18日的大資金提前出逃現象再度重演。因為不論從宏觀市場層面還是公司臨牀相關的消息面，均未出現重大利空信息，且康寧傑瑞也發佈公告表示對股價波動毫不知悉。
面對未知利空，市場恐慌情緒在午盤後持續發酵。智通財經APP觀察到，雖然午盤後康寧傑瑞股價跌幅穩定在20%上下，但當日成交量和成交額還在進一步放大，11月14日14時，康寧傑瑞當日成交量已超4800萬股，成交額接近4.8億港元。這一放量水平已較5月18日更高，側面反映出投資者進一步放大的恐慌情緒。
對於康寧傑瑞來説，目前僅有一款PD-L1產品在當前國內PD-(L)1紅海環境內並不足以支撐估值。
2021年11月，恩沃利單抗KN035在國內獲批。彼時的國內市場已獲批上市了約10款國產PD-(L)1藥物，並且頭部企業的產品已開始邁向20億銷售大關。然而即便如此，恩沃利單抗仍在2022年首個完整銷售年度拿下5.67億元銷售額，並市場預計有望衝擊10億關卡。根據此前康寧傑瑞公佈的2023年中期業績，公司當期收入錄得1.36億元，同比增長154.7%;淨虧損則由上年同期1.47億元，大幅收窄72%至3986萬元。而公司收入來源主要來自藥品銷售及特許權使用費，共1.17億元。
恩沃利單抗之所以銷量可觀，關鍵便在於其是全球首款皮下注射PD-L1抑制劑，可在30秒內完成給藥，能大幅節約醫患時間與醫療資源。安全性良好，常温下穩定，可輕鬆完成給藥過程，大大縮短給藥時間。
然而，皮下注射的給藥方式並沒有很高的技術壁壘。隨着PD-1/PD-L1賽道逐漸擁擠，給藥途徑便成為各大廠商考慮內卷的方向。例如今年8月，國家藥監局藥品審評中心(CDE)發佈公告，替雷利珠單抗皮下注射劑型的2.1類新藥申請正式申報臨牀，作為改良型新藥申請，將PD-1藥物延伸皮下注射新劑型。此外，國內包括貝達藥業、紅日藥業在內的多家企業還在探索PD-1/PD-L1口服給藥的方式。
另一方面，在國內藥企同質化內卷導致PD-(L)1陷入價格鏖戰，且面臨醫保談判降價壓力的市場背景下，後續恩沃利單抗銷售門檻突破難度只會越來越高，隨着後續其他同類給藥途徑優化策略開始在市場出現，恩沃利單抗的銷售優勢或將進一步被削弱，勢必導致其未來銷售想象空間坍塌。而這也就意味着僅靠這款產品康寧傑瑞難以支撐起後續估值增長。
研發胰腺癌治療爆款是“突圍”關鍵
投資者之所以關注KN046的臨牀結果，因為除了恩沃利單抗外，目前在康寧傑瑞旗下在研管線中，KN046是最接近上市的重磅產品。並且胰腺癌適應症是KN046最大的亮點，如果後續試驗數據可觀，KN046將有望成為胰腺癌市場的潛力明星藥物。
從市場角度來看，目前全球範圍內胰腺癌治療存在極大的痛點和空白。作為全球學界公認的“癌症之王”，胰腺癌中約90%為胰腺導管腺癌(PDAC)，其具有發現難、進展快、致死率高的特點，且大約80%的胰腺癌發現時已經是中晚期。
目前局部晚期或轉移性胰腺癌預後極差，5年生存率僅3-5%，不可手術治療的病人可選擇的藥物非常有限。目前胰腺癌主要以化療方案為主，二線療法僅有伊立替康脂質體(易安達)。
根據2022年9月歐洲腫瘤內科學會數據，在一項易安達的對照試驗中，共納入了298例一線治療失敗患者，並達到主要終點。數據顯示，治療組的中位總生存期為7.39個月，對照組為4.99個月，治療組和對照組的中位無進展生存期(mPFS)分別為4.21個月和1.48個月。
在此市場背景下，KN046若能成功拿下胰腺癌顯然有望成為“全球爆款”。今年8月以來，公司股價之所以能從6港元再度回升至13港元，市場“炒預期”是一個不小的因素。但如今的股價閃崩讓投資者對KN046能否成功再度產生質疑。
不過，目前市場公開信息並不足以判斷KN046-303究竟是延期揭盲還是揭盲失敗，所以14日的股價大跌或許更多是市場恐慌情緒導致的結果，而至於當前市場是否存在所謂的“不對等信息差”，投資者也只能在後續公開信息披露後進行研判。