經濟修復速度放緩
從方向上來看，5月經濟數據延續修復的趨勢；但從幅度上來看，5月供給與內需修復速度均出現放緩，原因在於3月以來的經濟修復是以補償式修復為主，供給在3月修復速度最快隨後速度出現放緩，需求在4月修復速度最快隨後速度出現放緩。短期經濟仍然存在修復空間，尤其是受全球疫情影響較小、政策刺激力度較大的基建投資，然而以下兩大因素將制約經濟修復的速度：（1）海外季度級別衰退對出口的衝擊正在兑現，統計局指出“5月工業出口交貨值由增轉降，同比下降1.4%，部分出口占比較高的行業出口交貨值下降10%以上”，受此影響，5月製造業工業生產增速僅回升0.2個百分點，而4月則是從-1.8%上升至5%。（2）前期庫存高企，二季度面臨去庫存壓力，4-5月產銷率均處於近年同期高位，生產回升速度弱於需求，去庫存會制約生產修復的速度。可以樂觀的一點是，6月歐美經濟或將明顯擴張，待前期全球經濟衰退對出口影響消退、庫存去化壓力充分消化後，中美歐等核心國家經濟迎來共振式修復，中國經濟有望迎來二次加速。
外需衝擊兑現，工業生產修復速度放緩
5月工業增加值同比增長4.4%，較4月回升0.5個百分點，其中，製造業增加值增長5.0%，比4月回升0.2個百分點，回升力度已經較4月明顯放緩，主要原因在於外需的衝擊開始兑現，5月工業出口交貨值由增轉降，同比下降1.4%，部分出口占比較高的行業出口交貨值下降10%以上，對外需敏感的計算機通信和其他電子設備製造業、電氣機械和器材製造業、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業、金屬製品業生產增速分別較4月回落1、2.2、3.2、5.3個百分點。同時，低基數拉昇了5月工業生產同比增速，如果剔除基數影響的話，5月工業生產增速可能會出現小幅回落。
結構上，各行業分化明顯：（1）對外需敏感行業工業生產普遍放緩。（2）基建相關行業表現較好，專業設備、通用設備生產增速維持高位，非金屬礦物製品業生產增速繼續回升1.3個百分點，水泥、鋼鐵、工程機械等相關產品也出現快速增長。（3）汽車、服裝需求回暖帶動相關行業生產，5月汽車、服裝類消費增速分別回升17.9、3.5個百分點，帶動生產增速分別回升6.4、2.3個百分點。
基建、地產引領投資增速回升
5月固定資產投資降幅從10.3%收窄至6.3%，三大分項均出現改善，尤其是房地產與基建投資單月增速分別回升至10.9%、8.1%，主要原因是疫情好轉後，建築業趕工加快，加上貨幣政策極度寬鬆以及財政政策力度加大，房地產與基建單月增速回到相對正常的水平。往後看，由於地產竣工仍然是兩位數降幅，交房壓力下，房企施工強度會提升，疊加貨幣寬鬆下房貸利率穩步下降刺激購房需求，我們預計房地產投資增速會繼續修復。隨着專項債等資金投入、財政政策支持以及新基建大幅推進，後續基建投資修復仍是相對確定性線索。具體來看：
基建投資增速回升一方面是趕工需求，除非國內疫情出現二次大規模爆發，否則趕工需求仍會驅動基建投資增長。另一方面，資金規模與效率提高，2020年1-5月，地方專項債發行2.25萬億元，遠高於2019年同期的0.97萬億元。而2019年基建投資不温不火的一個原因是專項債主要用於土儲與棚改，用於基建的比例很小，2020年1-5月專項債主要投向基建，此外二季度新下達的專項債額度還增加了城鎮老舊小區改造這一資金投向，並鼓勵用於新型基礎設施、醫療等市政設施項目投資，再加上赤字率的提升，困擾2019年基建投資的資金問題會得到改善。
房地產投資增速回升的原因在於：（1）國內疫情好轉，趕工需求回升。3-5月房屋施工面積累計同比增速均出現回落，而房地產投資增速明顯上升，表明在交房壓力下，房企需要趕工，施工強度上升。（2）貨幣寬鬆下加速房地產需求回暖。貨幣寬鬆下，首套房貸款利率連續6個月出現下降，與復工形成合力，加速了房地產需求回暖，5月商品房銷售面積單月同比增速從-2.1%上升至9.6%。往後看，由於地產竣工仍然是兩位數降幅，貨幣政策寬鬆的基調沒有發生根本改變，我們預計後續地產投資、銷量、新開工等數據會延續改善的趨勢。
5月製造業投資單月增速為-5.3%，降幅較4月（-6.7%）僅有小幅收窄，從已公佈的分項數據來看，計算機通信和其他電子設備製造業、醫藥製造業投資增速均達到6.9%，屬於投資增速領跑的兩個行業，我們認為這與4-5月醫療物資、高新技術產品、機電產品出口維持高增速有關。整體而言，和房地產與基建投資相比，製造業投資仍顯得疲弱，這也與4-5月建築業PMI強於製造業PMI相印證。往後看，製造業投資存在進一步修復空間，但考慮到疫情對盈利、外需、企業資本開支意願的衝擊需要時間恢復，製造業投資增速修復速度可能繼續放緩並且較長一段時間在低位徘徊。
限額以上商品消費基本回歸正常
5月社零名義與實際增速分別回升至-2.8%、-3.7%，大部分分項均出現改善，從結構來看有以下特點：（1）必選消費向常態迴歸。糧油食品類消費增速從3-4月20%左右的偏高水平下降至11.4%的正常水平。（2）前期回補較慢的消費品種補漲。5月消費增速回升較多的兩個品種是服裝鞋帽針紡織品類與餐飲，分別較4月回升17.9、12.2個百分點。（3）汽車與地產鏈相關消費已經達到疫情前的正常水平。受益於需求滯後回補與各地出台汽車刺激政策，5月汽車消費增速回升至3.5%，為2018年5月以來次高；5月家電、傢俱、建材消費增速分別為4.3%、3%、1.9%，已經達到疫情前的正常水平，最近幾個月地產鏈相關消費快速修復，與房地產市場需求回暖密切相關，4-5月商品房銷售面積單月增速均以超過10個百分點的速度在回升（5月增速達到9.7%，為2019年以來最高）。
消費增速離正常水平還有較大距離，在不出現國內疫情大面積二次爆發的情況下，存在修復空間但速度可能會放緩。經過最近幾個月的修復，雖然整體社零增速離正常值還有10個百分點左右的距離，但當前限額以上商品零售增速基本接近疫情前的正常水平，5月限額以上商品零售增速達到2.5%，在限額以上單位商品零售類值中，近八成商品實現同比增長，大多數商品零售比4月份好轉。拖累整體社零增速的主要是餐飲與限額以下商品零售，5月餐飲與限額以下商品零售增速分別只有-18.9%、-2.4%，在不出現國內疫情大面積二次爆發的情況下，隨着消費者恐慌心理的逐漸退去，未來這兩部分消費仍有補償式修復空間。但整體消費修復速度可能會放緩，主要原因在於，需求的大規模延後釋放實際上掩蓋了就業與收入承壓對消費的影響，5月城鎮調查失業率為5.9%，仍然高居不下，在企業預期仍然偏謹慎的情況下，企業通過降薪裁員將經營壓力轉移到居民部門，因此，這一影響可能在後續逐漸體現出來，進而壓制消費修復速度。