科創板仍是“新生兒”，政策持續探索更優
科創板自正式開板運行至今已近2年。2019年監管機構、擬申報企業以及保薦機構可謂都在“摸着石頭過河”，研究和探索新板塊定位實際落地的邊界所在。在科創板平穩運行半年後，2020年3月《科創屬性評價指引（試行）》發佈，明確了企業的科創屬性定量標準，提高了註冊審核透明度。自此後，科創板上市熱潮來襲，2020年中國企業境內外上市總數達到535家，創歷史新高，其中科創板貢獻了27%的IPO，位列各板塊第一。
進入2021年，監管層對註冊制上市審核的態度有了微妙變化。1月證監會發布《首發企業現場檢查規定》，後續持續表示將重拳打擊財務造假、欺詐發行等惡性違法行為。3月證監會主席易會滿重磅發聲，註冊制絕不意味着放鬆審核要求。4月，證監會發布《關於修改<科創屬性評價指引（試行）>的決定》（以下簡稱“指引修改版”），通過明文規定再次定調定性，強調企業的“硬”科技屬性，明確科創板接納的企業範圍。
圖1 科創板自設立至今重要事件時間表
資料來源：清科研究中心根據公開信息整理
證監會要聞中寫明本次修改的主要內容：“一是新增研發人員佔比超過10%的常規指標，以充分體現科技人才在創新中的核心作用。修改後將形成“4+5”的科創屬性評價指標。二是按照支持類、限制類、禁止類分類界定科創板行業領域，建立負面清單制度。三是在諮詢委工作規則中，完善專家庫和徵求意見制度，形成監管合力。四是交易所在發行上市審核中，按照實質重於形式的原則，重點關注發行人的自我評估是否客觀，保薦機構對科創屬性的核查把關是否充分，並做出綜合判斷”。
科創屬性新增“人”的因素，強化科創板姓“科”的定位
本次指引修改版新增的研發人員指標是研發投入、發明專利和營業收入指標的重要補充。一方面，人才構成科創企業核心競爭力的關鍵要素，研發人員驅動技術落地實現科技成果轉換，由此吸引資本進入加大研發投入。另一方面，研發人員佔比也可與研發投入佔比、研發投入金額等指標交叉驗證數據真實性。
圖2 新版科創屬性評價指引4項常規指標內容
資料來源：清科研究中心根據公開信息整理 2021.4.21
基於上市公司已披露的數據，我們統計了截至4月21日已上市的264家企業科創屬性指標的平均水平，遠超出指引的最低要求。264家企業2020年底和2019年底研發人員平均佔比均接近30%。連續兩年研發人員數量佔比均不足10%的企業僅三家，其中兩家研發人員數量均超過500人，研發支出達到十億量級；只有一家企業科創屬性及業務增長性相對偏弱。總體來看，已上市的這批企業大體符合科創板定位要求，但其中的確摻雜了少數資質欠佳、科創屬性不顯著的企業。指引的修改進一步強化了科創板姓“科”的定位，同時也強調將嚴防研發投入注水、突擊購買專利的現象。
圖3 264家科創板上市公司科創屬性指標平均水平（基於上市公司已披露的數據）
資料來源：清科研究中心根據公開信息整理 2021.4.21
金融科技、模式創新非“硬”科技，負面清單符合市場預期
本次指引修改的另外一個重大變化是新增限制和禁止上市企業類型，建立了清晰且可操作的負面清單。首先，限制類包括金融科技和模式創新企業。實際上，自2020年11月上交所宣佈暫緩螞蟻金服科創板上市進程，到京東數科今年4月主動撤回科創板上市申請，監管層對金融科技類企業的態度已顯而易見，本次指引修改只是將此明確於正式文件之中。就螞蟻金服與京東數科來説，對照現行金融科技企業監管政策，金融科技平台是否存在合規問題仍有爭議。即使京東集團於今年1月將雲、AI業務整合進入京東數科，弱化其金融屬性，但似乎仍難以通過監管層的審核。對於擬科創板上市的企業來説，需考慮其金融科技業務的合規性、對收入貢獻比例等因素。對於投資機構來説，需更加謹慎衡量是否投資涉足金融科技領域的企業。模式創新企業實際即“偽科創”企業，主要進行商業模式創新的企業通常也較難滿足前述科創屬性指標的定量要求。
其次，禁止類包括房地產和主要從事金融、投資業務的企業，這兩類完全不屬於科創板接納的六大行業，且符合國家調控房地產市場、杜絕資金在金融系統內空轉的政策導向，因此此項規定基本符合市場一直以來的預期。
總 結
“科創板各項制度設計，必須緊緊圍繞培育出更多具有'硬科技'實力和市場競爭力的創新企業，這是檢驗科創板是否成功的首要標準”，證監會明確提出本次科創屬性指引的修訂思路。根據前文分析我們也可以看出，此次修改並未跳出科創板支持“硬科技”發展的核心目標，仍圍繞科創板定位去明確邊界。修訂的具體指標基本符合大眾的一貫預期，並將監管層的“默認”態度明文落地，對於擬申報IPO企業、保薦機構來説更加有章可循，投資機構也可更具針對性對被投企業提供投後管理服務。