雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海
8月19日，雅居樂發佈的2021年中期業績報告顯示，今年上半年公司實現營業收入385億元，同比增長15.1%；毛利108.4億元，同比下降5.8%；毛利率為28.1%，同比下降6.3個百分點，創下近年來新低。淨利潤52.9億元，同比增長3.18%。
儘管數據看起來還算靚麗，但高達42.53億元的其他收益淨額增厚了淨利潤，讓這份中報成色略顯不足。財報發佈後後，高盛、富瑞、德銀紛紛下調雅居樂目標價，以反應該公司未來盈利承壓和毛利率下跌。
除此之外，雅居樂證實近日將原房管集團、城市更新集團、商業集團併入地產集團，成立全新的大地產集團。多家媒體報道稱，這些曾被寄予厚望的新業務，沒有換來應有的回報，如今再回流到地產板塊。
知名地產分析師嚴躍進告訴雷達財經，對於此類業務併入地產集團，説明企業在積極做調整，至少説明盲目的多元化也會引起各類新的問題。通過此類踩剎車，也能夠進一步降低企業經營的風險。
盈利能力下滑
在房地產行業下行的背景下，雅居樂交出了一份看似還不錯的“答卷”。
中報顯示，2021年上半年，雅居樂營收385.88億元，較去年同期增長15.09%，但增速低於去年同期的23.65%。
所有收入中，包含物業發展與多元化業務收入兩個部分，佔比分別為83.2%及16.8%。其中物業發展，即房地產業務確認收入為320.92億元，較去年同期上升9.5%。
盈利表現上，公司期內毛利為108.49億元，較去年同期下降5.8%；毛利率為28.1%，較2020年同期的34.4%下降6.3個百分點；公司股東應占利潤52.9億元，同比增長3.2%。
雅居樂把毛利及毛利率的下跌歸咎於項目結構的變化，“報告期內毛利率較高的項目所佔比重有所下降，而單位土地成本較高的項目所佔百分比增加，其毛利率相對亦較低。”上半年公司的銷售成本較去年同期增長26%，達到277.39億元。
根據同花順iFinD，對比歷史數據發現，過去幾年，雅居樂的毛利率始終保持在30%以上，28.11%創下了近年來新低。
對於雅居樂增收不增利的局面，嚴躍進分析，出現毛利率下滑等情況，説明公司盈利空間在收窄。若從房地產本身的業務角度看，確實面臨外部市場降温、所佈局城市項目經營面臨新的壓力等風險，所以都會客觀上影響銷售動作，進而影響毛利率。
“礙於國內市場的政策、售價的限制和土地成本的上升，利潤率下降是全部從業者的苦惱。雅居樂要做的，是將毛利率控制在28%-30%。”中期業績發佈會上，雅居樂集團副總裁潘智勇表示。
但要保持穩定的盈利水平並不容易，去年受疫情影響基數低的基礎上，雅居樂上半年淨利潤也僅僅微增3.2%，更別提這些淨利潤中，出售資產帶來的大量其他收益。
財報顯示，今年上半年，雅居樂的其他收益淨額高達42.53億元，較去年同期的28.32億元大幅增加。究其原因，出售附屬公司的收益由去年同期18.12億元增加128.3%至41.37億元。
其他收益淨額相比去年同期上升約14.2億元，佔其當期淨利潤22.25%、歸母淨利潤26.84%。這意味着，不可持續的非經營性利潤幾乎構成上半年中報利潤的四分之一。
更加嚴峻的是，雅居樂中報裏高達130.14億元的永續債，接下來幾年會進一步吞噬企業的利潤。
據瞭解，永續債在會計處理中計入企業的股東權益而非負債，因此，發行了永續債的企業償債指標都相對較低。但永續債存在利率跳漲機制，當贖回日未能履約時，永續債的利率會被大幅度提升。
以雅居樂2019年底發行的2億美元永續債為例，在2025年前年利率為7.75%，而在2025年後若未贖回，利率將漲為國庫券利率加6.29%再加年利率5%的總數，約在15%以上。
財報公佈後，投行們表達了對雅居樂未來的“擔憂”。
8月19日，富瑞發研報指，雅居樂集團利潤率受壓導致中期核心盈利下降5%，該行下調雅居樂2021至23財年的每股盈利預測5至15%，目標價下調至13.03港元。
高盛發佈研究報告稱，維持雅居樂集團“中性”評級，目標價降至13.5港元。
報告中稱，公司上半年核心盈利同比減少5%，純利減少主要由於入賬減慢及物業發展毛利率下跌。該行在公司中期業績後，調低公司2021-23年核心每股盈利6%、14%及17%，以反映入賬速度減慢，以及毛利率下跌。
德銀也發佈研究報告，將雅居樂集團的目標價由14.1港元下調至13.3港元。該行指出，公司的中期業績穩定且符合預期，盈利同比增長3.2%至52.9億元，核心淨利潤51.7億元，主要得益於確認向中國平安出售項目股權的41.4億元人民幣收益。
資金飢渴難解
資金是房企的命脈，上半年，雅居樂的回款率為80%，出現下滑。過往數據顯示，2018年雅居樂回款率為88%，2019年為92.4%，2020年為88.2%。
克而瑞曾在研報中指出，近年來房企整體回款率不斷上升，“2017年房企銷售回款率的算術平均值僅有80%，而2020年這一數值已經達到了87%”。
回款率影響着房企現金流通道，下跌意味着公司“造血”能力在變弱。自去年年底以來，雅居樂就傳遞出資金緊張的信號。
2020年12月24日，雅居樂發佈公告稱，有關雅居樂附屬公司（均為公司間接全資或非全資附屬公司）與平安不動產，以及有關項目公司訂立有關合作文據。
據此，雅居樂附屬公司及有關投資者將根據有關合作文據條款共同投資有關7宗項目土地，分別位於海南、中山、揚州、清遠、天津、鄭州、惠州等地，總面積約176萬平方米。
而根據合作文據條款，平安不動產已同意向有關雅居樂附屬公司支付合計人民幣70.5億元。
7個項目打包給平安不動產換來超70億資金，仍不足以讓雅居樂“解渴”。因此，今年上半年，公司在美元債、定期貸款、配股等融資渠道上多管齊下。
今年5月24日，雅居樂宣佈獲兩筆定期貸款信貸，分別為52.53億港元及2850萬美元。4天之後，其又宣佈募資約32億港元。
根據相關公告，公司間接非全資的附屬公司雅生活將向不少於6名承配人配售8666.68萬股新H股，配售價為37.60港元/股，配售所得款項總額及所得款項淨額預期分別為約32.59億港元及約32.42億港元。
6月1日，雅居樂再公告，將額外發行於2026年到期1.5億美元5.5%的優先票據，與5月11日擬發行於2026年到期的3億美元優先票據為同一系列。
密集融資過後，上半年雅居樂“三道紅線”全部實現“轉綠”，但償債壓力依然巨大。
資料顯示，在今年上半年，雅居樂資產負債率下降了3.5個百分點錄得68.4%，淨負債率下降15.7個百分點達到45.3%，現金短債比增加了0.09倍為1.18倍。
截至2021年6月30日，公司貿易及其他應付款約779.85億元，而即期（一年內）應付約733.14億元。同期雅居樂現金為571.6億元，其中現金及現金等價物有465.1億元，短期償債壓力較大。
除此之外，雅居樂還有676億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計584.1億元。
面對償債壓力，業績會上雅居樂總裁陳卓林多次強調了“謹慎”一詞，稱公司未來的戰略首先保持足夠現金流，其次努力償債，最後再進行投資。
多元化踩下剎車
多元化一直是房企的追求，但成功者寥寥，雅居樂也難言成功。
2015年，雅居樂初涉多元化探索，次年開始“去地產化”，將業務版圖向代建、物業管理、智慧家裝及生態園林等領域延伸，並在2017年定下“3-5年多元板塊要佔到整個集團業績的一半”的宏偉目標。
據不完全統計，5年以來，雅居樂在多元化的投資上支出超過400億元，其中與地產相關不大的環保行業佔比超過了一大半。
而數據顯示，2020年雅居樂近800億總收入中，來自多元化業務的收入為106.98億元，佔總收入比例為13.3%，同比增長3.2個百分點。
2021年上半年，多元化業務收入達到64.9億，佔總收入的比重提升至16.8%，與去年同期相比增加了4.2個百分點，來自雅生活（物業社區）和環保的收入分別為50億元、12億元，佔多元化業務收入比例約為95.5%。
這一結果不僅與管理層設想的目標相去甚遠，因多元化轉型而高溢價收購的物業和環保項目公司股權，還使得雅居樂的商譽規模迅速上升，由2018年的18.42億元攀升至今年上半年的46.22億元。
多元化遇阻，戰略收縮或許是盈利和債務壓力之下更好的選擇。
多家媒體報道，近日，雅居樂集團正在主動推進新一輪組織架構調整。關鍵動作之一是將集團旗下的原房管集團、商業集團、城更集團併入地產集團，成立全新的大地產集團。在大地產平台下，代建業務、城更業務、商業運營業務以公司的方式運營，不再是產業集團。
資料顯示，本次調整中層級下降的城市更新集團是雅居樂最新成立的集團，成立至今也不過近一年。商業管理集團在今年上半年的收入（包括酒店營運及投資物業租金收入）僅2.85億元。以代建業務為主的房管集團組建於2018年4月，其具體收入和利潤未體現在報表中。
雅居樂表示，組織構架調整的戰略意義在於，可以“做強、聚焦、深耕大地產主業”，整合優勢資源，發揮品牌優勢，聚合人才力量，繼續提升房地產主業的競爭力。
顯然，陳卓林又將業務重心移到了房地產上。
嚴躍進指出，對於此類業務併入地產集團，説明企業在積極做調整，至少説明盲目的多元化也會引起各類新的問題。
“通過此類踩剎車，也能夠進一步降低企業經營的風險。”嚴躍進認為，至少目前，此類操作也能夠降低各類成本開支。
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