醫學檢驗：這隻風口上的豬還能飛多久？

醫學檢驗儀器及耗材（IVD）、醫學檢驗服務（ICL）、以及基因測序服務（NGS）是這兩年很火熱的賽道，在此我們初步討論一下這個火熱的產業還能飛多久。

我們從以下三個問題進行討論：

1. 醫學檢驗服務賺錢的本質是什麼？賺什麼錢，賺誰的錢？

2.為什麼近兩年相關產業上公司股價表現優秀？

3.未來1-3年產業變革的沙盤推演

問題一：醫學檢驗服務的商業模式分析

醫學檢驗滿足的需求本質是什麼？醫學檢驗是服務於醫生的現代診斷工具，是醫生診斷能力的一部分，是醫生的“手”和“眼”的延伸。

中國的醫學檢驗服務市場發展時間短，下游客户主要為公立醫院，主要承接醫院不能開展的高端特檢業務（如理化、質譜、基因組學等）。從支付方角度看，目前特檢服務基本上都沒有納入醫保覆蓋，屬於自費市場。第三方實驗室從醫院收取樣本，依賴於醫生給患者開出的檢查處方，患者交錢給醫院，醫院扣除前端費率（30-50%左右，屬於醫院的收入），回款給檢驗實驗室。從國內龍頭公司穩定約40%的毛利率，10-20%銷售費用率來看，醫生沒有獲得額外處方提成。醫生收到的激勵來自為醫院創收帶來的績效獎金。而NGS類測序服務大多數尚未取得醫療器械資格證，無法進院銷售，因此以科研的名義開展服務。基因測序服務公司一般會直接與臨牀醫生進行合作，由醫生介紹相關檢驗項目，患者直接向測序公司付費，由公司的收樣代表收樣並給醫生相應的費用回扣。

從以上產業路徑可以看到，醫院和醫生在醫學檢驗的鏈條中處於絕對的強勢地位。這也是為什麼我認為醫學檢驗是醫生的診斷能力的一部分，是一種延伸。

下面我們通過對一個檢驗項目的量價變遷，探討這個行業賺錢的本質：

一個新的醫學檢驗項目在早期臨牀滲透率低，從醫生到患者都對該項目的臨牀價值不瞭解，因此需要檢驗公司來推廣。這個時期的項目呈現高定價、高毛利、高費用率、低數量的特點。隨着臨牀推廣，滲透率逐步提升，醫院自有的檢驗科會首先意識到該項目的臨牀價值和商業價值，從而考慮自購儀器開展相關項目，這時候出現 第三方檢驗實驗室 、 檢驗儀器耗材經銷商 、醫院檢驗科三者之間第一次利益博弈。經銷商關注的核心點在於耗材用量和採購價格，經銷商和第三方實驗室都有壓低成本的訴求，因此存在對耗材價格的博弈，因此經銷商更傾向於直接向醫院供貨。大型醫院由於每年檢測的標本數足夠多，因此選擇自己檢驗，而年檢測量少的中小型醫院可能維持從第三方購買服務。隨着項目臨牀滲透率的進一步提升，相關耗材和儀器價格逐步下降，最終該項目成為常規檢測項目，在政府集中採購後逐步失去商業價值。

因此，對第三方醫學檢驗服務公司而言，真正賺錢的時間就是在檢驗數量突破盈虧平衡點後，價格尚未完全降低，醫院尚未介入的階段。醫學檢驗服務實驗室賺錢的本質，就是為所覆蓋範圍內的醫療機構，提供對醫院而言年檢測數量不高，但有臨牀價值的新興檢驗項目。以金域醫學不同類型項目毛利率為例，也可看到處於不同產品生命週期的項目盈利能力上的差異。

問題二：為什麼近兩年相關產業上公司股價表現優秀？

醫學檢驗服務公司是典型的有服務半徑限制、有場地規模天花板的服務型公司，這類公司的收入增長來自兩方面：網點數量的擴張，單網點收入的成長。

從網點數量看，2015-2019年是網點數量快速增長期。由於單個網點的收入存在一個爬坡期，因此收入放量會存在一定的滯後性，2015年至今的行業收入高成長受益於網點數量擴張和單點成長收入提升兩個因素的疊加的“雙輪驅動”。

問題三：未來1-3年產業變革的沙盤推演

行業龍頭金域醫學和迪安診斷基本在2018年-2019年完成全國佈局，未來從擴張上獲得的增速有限。2021年以後，隨着單一網點逐步度過建設期，網點內項目拓展和機構覆蓋進入平穩成長的成熟期，“雙輪驅動”的動力都不足，預計行業增速將會切換到一個較低的增長平台（如10%-15%的行業增長水平）。

從單個實驗室的經營模型看，一個實驗室經營的狀態，取決於自身能夠提供的檢驗項目的豐富程度，以及所覆蓋範圍內的醫療機構能夠開展的檢驗項目的豐富程度。這裏的一個矛盾點在於，高等級醫院開展新項目能力強，但是數量少、競爭激烈、而且自身檢驗能力強，項目普及後可能迅速失去這個客户。低等級醫院數量多、競爭相對不充分，但醫生診療能力有限，開展新項目能力弱。因此一個實驗室如果想要達到較好的經營效率，需要平衡轄區內的醫療機構等級和數量，儘量提升設備的使用效率，提升創造利潤期的項目運營效率和規模。

從國盛研報中整理的數據看，醫學檢驗服務行業相對於公立醫院具有檢測項目種類上的優勢，因此維持超越覆蓋範圍內主要醫院的檢測項目的數量是生存的底線。能夠超越區域內的同業，提供更多的檢測項目，多出來的就是對方無法競爭的項目部分，是主要的利潤來源。行業的困境在於同質化競爭，根源在於檢測能力來自於採購的設備，而非實驗室自己開發。從開發項目的角度看，綜合型醫學檢驗服務空間有限，NGS類基因測序服務項目開發難度低，會較快再次進入同質化競爭狀態。行業當前競爭格局較差。

從行業供需格局看，需求方面，新臨牀項目滲透率提升速度有限，主要制約因素在於臨牀實際需求有限和基層醫生平均能力較低。供給方面，2017年至今IVD和基因檢測行業出現一波上市和融資熱潮，行業內對收入增長的訴求（來自上市公司估值壓力、未上市公司業績對賭壓力）加大。供需格局壓力下，預計各公司銷售策略會更激進，毛利率和費用率承壓。因此，站在當前這個時點看，醫學檢驗行業和基因測序行業面對的成長壓力、盈利壓力、估值壓力均較大，考慮到行業當前普遍估值較高，需要當心業績和估值出現戴維斯雙殺的風險。

後續需要對行業的毛利率、銷售費用變化進行持續觀察。如果從醫學檢驗的本質是信息行業的角度看，通量（信息量）才是最重要的觀測要素，但目前尚無數據，有待後續研究。

相關上市公司包括： $金域醫學(SH603882)$   $迪安診斷(SZ300244)$   $華大基因(SZ300676)$  、貝瑞基因等。

以上僅作為行業分析和討論，不涉及個股推薦，僅供參考。

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