本文來源：時代財經 作者：馮憶情
4月6日，雲從科技在科創板IPO註冊獲批。這是中國“AI四小龍”中，繼商湯科技（00020.HK）後的第二家上市企業。AI企業面臨的問題都大同小異，雲從科技財務狀況表現也不太好，過去3年半共虧損了30.08億元。
據一位硬科技領域的投資人向時代財經分析，雖然雲從科技近年來的營業收入保持快速增長的趨勢，但由於公司前期研發、銷售管理等費用投入較大，現階段收入還不能完全覆蓋成本，規模效應也沒有完全顯現。
“從競爭格局看，雲從科技在四小龍中並沒有明顯的優勢，還要面對BAT以及海康威視（002415.SZ）等巨頭的轉型，上市能否為雲從科技開啓一扇新的大門？目前還是一個未知數。”該投資人説。
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3年半累虧超30億元
在國內人工智能行業裏，雲從科技被冠以“AI國家隊”稱號。雲從科技孵化自中國科學院。創始人周曦畢業於中科大，獲學士、碩士學位；曾任中國科學院重慶研究所信息所副所長，入選中科院“百人計劃”；於2015年正式創立雲從科技。
作為國家新基建發展的中堅代表，雲從科技是首個同時承擔國家發改委人工智能基礎平台、應用平台、工信部芯片平台等國家重大項目建設任務的人工智能科技企業。雲從科技投資方中也有不少是來自國家和地方層面的產業基金。
雲從科技雖然帶有濃厚的“國家隊”色彩，但其上市之路並非一帆風順。雲從科技於2020年12月3日正式獲得科創板受理，當年12月31日進入問詢狀態，2021年7月20日IPO申請獲得上會通過。但直到今年4月6日，雲從科技IPO註冊才獲批，歷經了16個月的時間。
而阻礙雲從科技上市最大的絆腳石就是長期的業績虧損。招股書顯示，雲從科技2018年-2020年淨虧損分別為2億元、17.63億元、7.2億元。其中2019年，雲從科技虧損擴大主因為公司實施股權激勵，確認股份支付費用13億。
鉅額的研發投入也是導致雲從科技虧損的重要原因。2018年-2020年，雲從科技研發費用分別是1.5億元、4.5億元、5.8億元，佔各期營收的比例分別是30.61%、56.25%和76.59%。
進入2021年，公司經營狀況並沒有得到改善。招股書顯示，雲從科技2021年上半年營收4.55億元，歸屬母公司所有者的淨利潤為-3.24億元，虧損同比擴大了13.14%。
令人關注的還有云從科技的毛利率。雲從科技有兩大主營業務——人機協同操作系統和人工智能解決方案。根據招股書，2018年-2020年，其人工智能解決方案收入佔比分別為94%、77%、69%，毛利率分別為18%、23%、28%。而在行業內，人工智能解決方案相關業務的毛利率普遍在50%以上。
這也成功引起了上交所的注意，並對其進行問詢。雲從科技的解釋是，毛利率低主要是因為公司未自主研發算力硬件產品，因此相關配套軟硬件產品需向第三方進行採購。外購軟硬件主要為服務器，定價相對市場化，因此毛利率相對較低，進而整體拉低了公司人工智能解決方案的毛利率水平。
4月7日，時代財經就相關問題向雲從科技發去採訪郵件，但截至發稿並未得到回覆。
250億元估值受質疑
雲從科技“血流不止”的財務狀況也讓其此前的高估值備受質疑。自成立以來，雲從科技已完成5輪融資，累積融資額已超過53億元。按上市前最後一輪融資計算，其估值超250億元。
2020年5月，雲從科技完成最新一輪融資，總額達到18億元，投資方包括中網投、上海國盛集團、南沙金控、長三角產業創新基金、工商銀行、海爾金控、信中利資本、工銀亞投等。
從業務佈局層面看，雲從科技在智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業四大領域已逐步實現成熟落地應用，尤其是在安防、金融等視覺領域的應用。
2018年-2020年，公司主營業務收入分別為4.83億元、7.8億元和7.51億元，年複合增長率為24.75%。
雲從科技在招股書中稱，根據目前在手訂單以及對未來業務的謹慎預測，預計未來5年（2021年-2025年）公司的營業收入規模分別為12.01億元、19.10億元、25.42億元、32.59億元和40.64億元，複合增長率為35.64%。基於雲從科技自己的測算，其扭虧為盈的預期時間節點為2025年。
具體數據預測情況。截圖來源：招股書
分應用場景看，未來智慧治理仍然是雲從科技營業收入的主要來源。但這條路並不算好走。
雲從科技此次IPO上市計劃融資37.5億元。招股説明書顯示，其募集資金用途上計劃向人機協同操作系統升級項目投資8.1億元、向輕舟系統生態建設項目投資8.3億元、向人工智能解決方案綜合服務生態項目投資14.1億元、補充流動資金6.9億元。
時代財經橫向對比已經上市的A股人工智能公司，由於人工智能企業普遍虧損，導致傳統的PE估值法無效。不過，按其擬發行股數11243萬股計算，若足額募資，發行價應達到33.35元/股。
此外，企業的營收規模，也能作為企業估值的重要變量。
雲從科技與同行業可比A股上市公司的比較情況。圖片來源：時代財經整理製表
在雲從科技主攻的安防領域，競爭異常激烈。目前，A股當中安防龍頭當屬海康威視，其營收規模在2020年為635億，是雲從科技的近百倍。海康威視目前市值已經超過4000億，從體量上來看，超過雲從科技近16倍。
同屬AI戰隊的寒武紀，其營收規模在2020年為4.44億，是雲從科技的近60%。寒武紀目前市值約240億，與雲從科技相當。
“雲從科技現階段收入還不能完全覆蓋成本，規模效應也沒有完全顯現。”一位硬科技領域的投資人士向時代財經分析，從競爭格局看，雲從科技在“四小龍”中並沒有明顯的優勢，還要面對BAT以及海康威視等巨頭的轉型。
雲從科技能否藉助此番上市破局，還是一個未知數。