中國高收益債方興未艾，萬億級市場呼喚制度完善

隨着中國債券市場打破剛性兑付、信用風險定價體系逐步完善，一個新的債券子市場——高收益債券市場正在孕育發展。嗅到市場機會的敏鋭投資者開始悄然佈局，近期地產債價格從大跌到反彈，也讓一些機構再次看到高收益債券的投資窗口。

儘管當前高收益債券市場的星星之火僅在二級市場“閃爍”，但從海外高收益債券市場的發展歷程看，未來境內高收益債券市場亦有機會向一級市場“燎原”，為中小企業、新興公司提供有別於銀行信貸、股權融資之外的另一種融資渠道。

不過，不同於海外市場幾十年的大浪淘沙，中國的高收益債券市場尚處於新生階段，交易機制、監管政策等一系列制度建設有待構建並完善。多位受訪的債券投資人士認為，債券投資者保護機制的完善，以及違約債券交易機制的暢通，是當前推動境內高收益債券發展的當務之急。

“掃描”高收益債

高收益債的定義，在我國債券市場尚無標準界定。但在境外發展成熟的債券市場，這一標準非常清晰。

高盛亞洲信貸策略研究主管何健勳在接受證券時報記者採訪時表示，根據國際通行做法，信用評級在BB+或以下的債券通常被視為高收益債。也就是説，對於像美國這類成熟債券市場，投資級債券和高收益債的劃分依據主要就是根據信用評級。

然而，由於我國債券市場多年來存在評級虛高的問題，債券評級集中在A級以上，照搬境外高收益債市場的界定標準並不適用。相比於依賴外部評級，境內債券市場的投資者更重視用債券價格來識別高收益債。

鵬揚基金總經理助理、固定收益總監王華對記者表示，判定境內高收益債券一般有兩個標準：一是票面利率的絕對水平高低，二是相對於剩餘期限相同的“AA-”級信用債加點一定幅度作為標準。

作為國內較早投資高收益債和困境債市場的基金經理，深高投資創始合夥人、中債高收益債券估值專家組委員李凱對證券時報記者補充道，票面利率在6%以上的或者估值超過同期限國債收益率300個基點的債券，有時也被看作高收益債。

“我們內部是以到期收益率在8%以上的標準來定義高收益債，這樣的定義比較符合國內現階段市場發展狀況，但不論按何標準，境內高收益債規模均已達萬億級。”李凱稱，界定範圍是推動市場發展的前提，監管部門對於高收益債的定義問題也十分關注。

Wind統計數據顯示，目前存續的票面利率在6%以上的債券有7000餘隻，規模接近5萬億元；票面利率在8%以上的債券也超過2000只，規模超1.6萬億元。

按照中誠信債券行業劃分標準，境內高收益債已覆蓋全部22個一級行業。其中，城投債佔比基本達一半左右，房地產及其上下游佔比在20%左右。

中國已具備市場基礎

縱觀境外債券市場成長史，並非所有發達國家都有成熟且壯大的高收益債券市場。不論是歐洲還是日本，銀行信貸依然是企業融資的主要渠道，日本債券市場的企業債佔比本身就低且以投資級債券為主。美國的高收益債券市場被國際投資者公認發展得最成熟，目前已有40多年曆史。

“不同地區的債券市場發展軌跡不同。美國高收益債券市場的發展，為本土企業拓寬了融資渠道，這也使得美國有相當大一部分企業通過債券市場獲得融資。”高盛亞洲信貸策略研究分析師丁澤棋對記者稱。

在李凱看來，相比於歐洲、日本，美國能發展起成熟的高收益債券市場，有着如下獨特條件：一是擁有包含製造業、服務業等完善的經濟部門，這需要有強大的國內需求做支撐；二是擁有獨立的貨幣財政等宏觀政策，不易受海外形勢干擾；三是風險暴露、信用分化前先要經歷一段信用擴張的爆發式增長。美國是在上世紀70年代開始逐步形成高收益債券市場，此前經歷了二戰後的嬰兒潮和大規模的基建投資，經濟高速發展，這期間信用擴張顯著，但隨着進入70年代經濟增速放緩，風險暴露，信用出現分化，成為高收益債券市場形成的前提。

“從上述三個條件看，中國也已經具備形成高收益債券市場的經濟基礎。”李凱稱，當經濟發展到一定階段，潛在的債務風險會水落石出，打破剛兑和信用分化會帶來對信用風險的重新定價，進而培養出一批中高風險偏好的投資人，資質和規模都弱於投資級發行人的公司順理成章地進入債券市場。對於高收益債這種在金字塔結構中偏中間位置的大類資產，一旦擁有系統的投資人和發行人，以及合意的風險偏好，再配合諸如交易機制、中介機構、估值機制、法律制度等相應的基礎設施，未來發展的長期邏輯值得被看好。

王華總結，高收益債市場發展有四個基礎條件，一是代表發行人羣體的實體經濟部門融資需求多樣化。二是代表投資者羣體的金融部門投資需求多樣化。三是市場管理部門不斷完善配套制度建設。最後一點也是最重要的，是法制與信用文化建設達到較高水平。

“我國經濟基本面長期穩定向好，多層次資本市場發展迅速，金融風險防範化解有效，金融業國際化程度提升，金融機構整體經營能力提升，金融法制與信用文化建設不斷進步，因此，我國高收益債市場發展條件改善，未來也有很大的發展空間。”王華稱。

對發行人和投資者而言，高收益債市場的發展壯大提供了更多的機會和選擇。王華表示，高收益債市場的“高收益率”是市場供需雙方相互博弈達成的結果，反映出市場定價對風險的補償。一方面，該市場的發展為從其他渠道融資難的發行人提供了融資場所，也創造了一類資產供投資者選擇。其次，高收益債市場的定價結果也給其他市場參與者提供了一個為信用進行定價的參考指標體系。此外，對於金融系統而言，高收益債市場促進了直接融資的發展，減少了實體經濟對銀行信貸的依賴，分散了風險。

慧眼識珠，還是“賭一把”？

高收益意味着高風險，這是金融投資的鐵律。想要摘得高收益的“果子”，市場考驗的還是誰有真本事。對高收益債投資者來説，研究分析能力尤為重要。

據關注海外中資高收益債的市場人士對記者表示，對於境外投資級別的債券，評級越高的債券其投資風險反而更易受宏觀因素影響；但對高收益債券，不僅宏觀因素很重要，其風險也主要受發行人信用基本面影響。因此，對境外投資者而言，投資高收益債對投資者的信用分析能力提出很高要求。評級越低的債券，越需要花費時間和心思做好債券的信用基本面分析，包括髮行人的違約風險、現金流、負債水平、公司業績等。

“但在判斷中資發行人境外高收益債的信用風險時，國際投資者還會額外看重發行人與政府的關係（尤其是國企），以及相關產業政策對發行人的影響。”上述市場人士稱。

對於投資尚處新生階段的境內高收益債市場，則更需“十八般武藝”。李凱表示，對高收益債券的投資分析和交易博弈與股權投資類似，需要對信用基本面做出詳細深入的盡調，擁有多渠道獲取信息並交叉驗證的能力。不過，信息只能作為風險控制的手段，不能看作獲利的工具，高收益債投資的收益來自於對公司基本面的研究，後者才是投研的第一依據。絕不能在公司基本面不支持的情況下試圖依據信息獲利，這本質是“賭一把”的投資邏輯。

根據過往的投資案例，李凱總結了高收益債投資的三大策略：一是價值投資策略，選擇一些基本面還可以的公司的短久期債券，憑藉不斷的到期兑付和交易獲取打底收益，這類策略對投資綜合能力要求比較高。二是事件驅動策略，特殊事件驅動下，債券價格可能會經歷先跌後漲的過程，從而帶來投資機會；但這也是三類策略中風險最大的，需要很強的投研和交易能力。三是困境債策略，在企業發生違約時，通過基本面的研究和多方信息交叉驗證，計算破產清算回收率，從而低價買入；由於困境債已經完全違約，風險釋放充分，這是三類策略中風險最小的，其優點在於有較好的安全性，收益率通常也較高，缺點則是投資鎖定期較長，匹配這類投資的資金不多。

活躍市場的“梧桐樹”

從2014年境內債券市場出現第一隻公募債券違約開始，我國高收益債市場不斷壯大，每年數量和規模均保持較高的複合增速。展望未來，王華認為，一些弱資質的房地產企業、城投企業，經濟新舊動能轉換中逐步弱化的工業部門，受到疫情持續衝擊的一些服務業，經營監管環境發生重大不利變化的一些行業，都有較大概率出現高收益債。

栽下梧桐樹，引得鳳凰來。儘管債券供給規模不斷壯大，但能否吸引更多的投資者參與，引入資金“活水”入渠，離不開市場基礎設施的完善。

王華認為，目前境內高收益債投資主體以自營機構、對沖基金居多，在對違約債券的估值、交易轉讓與清償，以及投資者教育等方面的政策機制完善之前，預計資產管理機構參與高收益債仍存在一定難度。

結合海外高收益債市場發展的經驗，投資者保護機制的完善，是讓更多機構有意願參與高收益債投資的“安全墊”。上述市場人士稱，境外美元債的募集説明書裏通常會設置保護債券投資人權益的多重條款，比如交叉違約條款、發行人回購債券觸發機制，以及對發行人出售資產、分派股息等會影響公司償付能力行為的一些約束。相比之下，中國境內高收益債市場的活躍，也離不開投資者保護機制和債券違約處置機制的不斷完善。

此外，違約債券後續交易劃轉等各個環節也亟待暢通。據李凱反映，當前對於違約債券的後續交易，尤其是發行人處於重整階段的相關債券的交易，還有諸多堵點待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要監管部門牽頭捋順交易機制。

“違約債券交易機制的暢通，可以有效發揮信用風險釋放和債券風險定價的效力。但目前，很多債券發生違約後，後續交易的很多環節依然障礙重重，亟待出台政策一一‘攻破’。”李凱稱。