興業證券：做市商制度有望提升科創板流動性、增強價格發現、提高穩定性
金融界7月8日消息 2022年7月22日，科創板將迎來開市三週年。三年時間過去了，當前券商眼中的科創板是什麼樣子的呢？本期帶來興業證券科創研究小組的研報《科創突圍：詳解科創板做市商制度》。
報告正文
前言：自2020年6月18日易會滿主席表態科創板引入做市商制度，歷經兩年，2022年5月13日，證監會發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，同日上交所發佈就業務細則公開徵求意見，科創板做市制度落地。何謂做市商制度？科創板做市商制度有何特點？引入該制度對科創板有何影響？詳見報告。
1、做市商制度VS競價制度
做市商制度是由報價驅動的交易機制。該制度下，做市商不斷地在市場上發出報出買賣雙向報價，然後買賣雙方在其主動報出的價格上與做市商達成交易。此外，做市商制度又可以被劃分為壟斷性做市商制度和競爭性做市商制度，前者一個證券只有一個做市商，後者一個證券至少有兩名以上（含兩名）做市商。
競價制度是由指令驅動的交易機制。該制度下，買賣雙方向經紀人下達委託交易的指令（包括交易數量和價格），由經紀人將指令傳達至交易所。在彙總所有交易委託的基礎上，交易所的系統按照“價格優先”和“時間優先”的原則對買賣雙方進行撮合成交。
做市商制度與競價制度的區別在於：
（1）交易對手方不同導致做市商制度的成交效率更高。競價制度中，投資者交易的對象是市場中的其他參與者，因此當投資者賣出一定份額的股票，尤其是大宗交易的話，必須存在購買的對手方才能經電子系統撮合成交。做市商制度中，投資者可以直接與做市商進行交易，進而大幅縮短成交用時。
（2）價格的形成機制不同，做市商制度下的價格更加透明。競價制度中，證券交易價格的形成是由買賣雙方直接決定的，買賣指令的流量是推動價格形成的根本動力通過證券交易雙方成交產生價格。做市商制度中，做市商必須事先報出買賣價格，而投資人在看到報價後才能下達訂單，因此股票價格相對更加顯性透明。
（3）交易成本不同，做市商制度對投資者造成額外的交易成本。競價制度中，由於證券價格是單一的，所以投資者的交易成本只有付給經紀人的手續費。做市商制度中，由於市場中同時存在着賣出價格與買入價格，二者之間的價差也是投資者需要擔負的交易成本，即獲取做市商提供“即時性服務”的額外費用。
2、科創板做市商制度發展歷程
歷經兩年，科創板做市商制度正式落地。2020年6月18日，證監會主席易會滿在陸家嘴論壇中表態“推進科創板股票納入滬股通標的、引入做市商制度”。2022年1月7日，證監會就在科創板試點做市商制度公開徵求意見。5月13日，證監會發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，明確科創板做市商制度試點規定，後續將有序推進試點工作；同日，上交所就科創板做市交易業務相關規則向市場公開徵求意見，明確做市資金和股票來源及相關風控指標。
3、科創板做市商制度有何不同？
當前，港美英等海外資本市場均採用競價+做市商相結合的混合交易模式。以最為典型的納斯達克為例，1971年創立後，納斯達克主要採用傳統的競爭性做市制度， 直至1997年，實施新的委託處理規則（OHR）後，在做市商制度中引入競價交易制度，標誌着納斯達克由傳統做市商制度轉變為混合做市商制度，2006年獲批成為全國性證券交易所後，納斯達克在全國精選市場採用競價交易。
科創板亦將實行“競價制度為主，做市商制度為輔”的混合交易制度。上交所發文稱科創板股票交易實行在競價交易制度基礎上引入競爭性做市商機制的混合交易制度。實際上，科創板並不是“第一個吃螃蟹的人”，銀行間債券市場以及新三板下創新層和基礎層均有引入做市商制度。但值得注意的是，與過去的新三板不同，由於科創板的流動性優於新三板，故科創板的混合交易制度仍將以競價制度為主。
根據不同科創板股票在流動性、波動性等方面的差異，上交所對科創板股票進行分類，並據此設置差異化的做市義務指標安排。具體而言，每年6月初和12月初，上交所依據過去半個年度的市場表現，包括日均換手率、日均成交額和日內波動性等指標，將科創板股票預先分成“高”、“中”、“低”三類。其中，新股或截止基期前（5月31日和11月30日）上市交易未滿15日的的股票自動被劃分為“中”類。
針對科創板股票不同分類，上交所設置差異化做市服務報價義務要求，差異化主要體現在最大買賣價差。（1）最大買賣價差劃分為三檔，對高中低三類股票所允許的最大價差分別為1％、2％、3％。相比於海外交易所和新三板，科創板對價差的劃分更為細緻。（2）三類科創板股票最小報價單位均為10萬元。不同於其他交易所的最小報價單位多以數量單位為主，科創板股票的報價單位以金額單位為主。（3）三類科創板股票的連續競價參與率、開盤集合競價參與率和收盤集合競價參與率分別為60％、80％、80％。
此外，通過對比部分以混合交易制度為主的海外資本市場和我國新三板，我們梳理出了科創板做市商制度的四大特徵：
（1）上交所對科創板做市商的資質要求更高。海外交易所對做市商並未設立特別的門檻要求，而上交所對科創板做市商設有淨資本和評級等標準
（2）相比於海外交易所和新三板，科創板所允許的買賣價差更低。科創板運行的最大買賣價差為1％-3％，低於新三板、納斯達克和倫交所的5％。
（3）不同於其他交易所的最小報價單位多以數量單位為主，科創板股票的報價單位以金額單位為主。科創板做市申報數量為10萬元，而其他交易所的最低申報數量多以100股或1000股為單位。
（4）做市商退出做市的條件比納斯達克嚴苛，但比新三板寬鬆。主動申請終止做市交易業務的，應當至少提前15個交易日通過科創板股票做市交易業務管理系統或上交所認可的其他形式向上交所提交加蓋公章的《做市商終止科創板股票做市交易業務申請書》，同時以發文形式向上交所提交紙質版原件，經上交所確認並公告後終止。此外，如果做市服務的評價過低或出現其他違法違規行為，上交所有權利終止做市商的科創板股票做市交易業務。
4、科創板做市商制度影響幾何？
第一，引入做市商制度有望提升科創板流動性。自開市以來科創板持續擴容，市值與上市公司數量均有長足發展，截至5月27日，總市值穩步攀升至4.48萬億，在全部A股的佔比為5.24％；流通市值達到1.78萬億，佔全市場比重為2.79％，上市公司數量由開市時的25家增長至424家。儘管科創板頗具規模，但活躍度大幅回落，去年9月起，科創板成交額佔全部A股的比重顯著低於科創板總市值的全A佔比。與A股其他板塊對比，我們以成交額/市值來衡量流動性，科創板整體的流動性不僅顯著低於創業板、深證主板和全部A股，去年以來更是逐漸低於上證主板。因此註冊制背景下市場持續擴容、當前科創板投資者門檻較高，部分個股流動性問題逐漸顯現，引入做市商有利於提升科創板流動性與活躍度。
參考新三板，做市商制度引入後流動性顯著改善。新三板於2012年7月設立，2014年8月前，新三板的股票轉讓模式為協議轉讓與集合競價。該階段掛牌公司數量不斷增加，但市場成交總體低迷，2012、2013年全年成交金額均未超20億元，換手率徘徊在5％左右，新三板流動性偏低。引入做市商制度後，新三板成交量和成交額迅速抬升。2015年，總交易金額達到1911億元，其中做市商達到58％的交易額佔比，目前新三板做市商佔比也處於50％以上；流動性方面，2014年換手率提高至20％的水平，2015年疊加大牛市行情，市場活躍度達新高，換手率達54％。
第二，做市商制度有利於增強市場的價格發現功能。一方面，做市商憑藉可以充分了解市場參與者信息，疊加多個做市商之間的良性競爭，在衡量自身風險和收益的基礎上進行報價有利於促使證券價格向實際價值迴歸；另一方面，上交所指出做市商應當推動公司研究團隊對其參與做市的科創板股票進行持續研究併發布證券研究報告，憑藉強大的研究實力和資源，證券公司能更好地對股票進行定價，進而引導市場價格向內在價值靠攏。
第三，做市商制度有望平抑價格波動，提高證券市場的穩定性。考慮到我國個人投資者佔比較高，且科創板波動較為劇烈，可能會導致證券價格出現非理性上漲/下跌，尤其是流動性相對較差的股票。作為專業價值投資者的做市商相對更加理性，能夠利用雄厚的資金和庫存股優勢，有效調節市場的供需、減少投機行為、減小价格波動，從而提高價格穩定性。
第四，長遠來看，做市商制度既標誌着我國資本市場制度的進一步成熟。參考海外，紐交所、納斯達克、倫敦交易所和日本JASDAQ等主流的海外股票市場大多采用基本以做市商制和競價交易制相結合的混合交易制度為主，而做市商制在科創板的試點也標誌着我國交易制度的完善、推動資本市場體系進一步向海外成熟市場靠攏。
總結而言，科創板做市商制度有望提升科創板流動性、增強價格發現、提高穩定性，有利於科創板長遠發展，將成為“科創突圍”重要驅動力之一。往後看，正如我們在《科創突圍：科創板2022vs創業板2012》（20220602）裏所提，我們認為，當前的科創板或許會類似2012年創業板。在經歷去年下半年以來的系統性調整後，未來隨着海外擾動逐步褪去、國內的聚焦點從短期的“穩增長”、“防風險”重回長期“獨立自主”、“高質量發展”，科創有望率先引領市場從底部走出，成為新一輪上行週期的引領者。
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測算誤差、政策效果不達預期
本文源自金融界