一、水泥產業發展背景
2015年底供給側改革以來，行業盈利能力逐年向好。供給側改革的措施主要包括錯峯生產、限制新增產能、產能置換等，而從過往政策表述的改變及執行力度來看，例如置換比例不斷提高，錯峯生產時間不斷增加，在國家對環保的重視下，未來政策會只嚴不松。供給側改革的效果也非常顯著：自2015年-2019年，全國水泥價格不斷增加，企業的營收和利潤大幅增加，經營性現金流和資產負債率得到顯著改善。而自2019年以來，最近三年水泥價格和企業盈利在已處高位的背景下，並未進一步增加，行業邁入高位穩定狀態。
資料來源：公開資料整理
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二、水泥產業鏈
水泥產業鏈核心環節為“兩磨一燒”，即經過均化的原料破碎粉末為生料，經預熱後煅燒為熟料，再與其他輔料混合、粉磨為水泥產品。基建、地產、農村市場為三大需求支柱。石灰石為水泥行業最重要原料，佔比超70%，其餘為黏土和校正原料。煅燒環節需在迴轉爐窯頭噴灑煤粉，根據不同水泥強度標準，第二次粉磨中的熟料比重從60%至95%不等，輔以輔料，主要成分為石膏。
水泥產業鏈簡圖
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1、上游端
電力煤炭是成本大頭，煤價是決定因素，石灰石是主要材料。電力和煤炭是水泥成本大頭，噸水泥生產需要100度電(其中約30%餘熱發電提供)，110公斤標煤，按照度電0.5元，噸煤600元計算，水泥噸燃料成本達到100元。實際上煤炭價格波動較大，且成本佔比較高，是水泥生產成本中的決定因素。就煤炭產量而言，目前我國煤炭產量自2016年起整體逐年增長。
資料來源：國家統計局，華經產業研究院整理
就煤炭價格變動而言，近期迎峯度冬期間多省市拉閘限電、電煤供應緊張影響，加之動力煤市場的瘋狂，市場供需逐步失衡，導致2021年我國煤炭價格自4月份起一路走高，到2021年10月已達每噸1000元以上。受此影響，短期內對水泥成本造成較大影響，隨着國內已出台相關舉措保證煤炭供應，防止煤價持續走高，短期效果未定，預計長期將逐步平穩。
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就水泥整體成本結構而言，煤炭和電力成本在50%左右，原材料成本在25%左右。就原材料成本結構而言，水泥生產以石灰質和粘土質為主要原料，經破碎、配料、磨細製成生料，然後喂入水泥窯中煅燒成熟料，再將熟料加適量石膏（有時還摻加混合材料或外加劑）磨細而成。其中石灰質和黏土質為主要原材料成本組成、分別佔70-75%和10-20%左右。
資料來源：華經產業研究院整理
石灰石是製備水泥的重要原料，受環保政策影響，石灰石可供開採數量不斷減少：石灰石開採是水泥製備過程的第一道工序。據我們測算，生產一噸水泥需要約1.1噸石灰石，在水泥生產總成本中佔比約15%。我國石灰岩礦資源豐富，除上海、香港、澳門外，在各省、直轄市、自治區均有分佈，其中陝西省保有儲量49億噸，居全國之首。近年來環保政策趨嚴，為了保護環境、防止水土流失，可供開採的水泥石灰岩數量將不斷減少。
全國石灰石資源儲量分佈情況
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2、下游端
基建、房地產和農村是水泥的主要需求來源：其中基建佔比約30%-40%，房地產佔比約25%-35%，農村市場佔比30%左右。2003年至今，基建佔固定資產投資都在20%以上，在經濟下行壓力加大時都是逆週期調節的重要工具，對水泥需求形成有力支撐；2016年以來國家加大地產調控政策力度，目前國家要求“穩房價、穩地價、穩預期”，推動行業平穩健康發展；而農村水泥需求巨大，新建農村房舍、鄉村道路硬化、農田水利建設等都需要使用大量散裝水泥。
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基建託底作用支撐水泥需求，2021年730政治局會議上，基建託底作用被重提，要求各地合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動2021年年底和2022年初形成實體工作量，預計水泥需求也會有較大幅度增加。目前我國整體基建投資持續增長，對水泥的需求持續增長。
資料來源：國家統計局，華經產業研究院整理
相關報告：華經產業研究院發佈的《2022-2027年中國水泥行業市場全景評估及發展戰略規劃報告》；
三、水泥現狀分析
1、產量
國內水泥產量於2014 年達到24.8億噸的高峯，此後總產量進入平台期，2021年1-11月產量21.73億噸，同比2020年同期增長0.2%，增速持續放緩。水泥行業新建產能受限，山西、河南、山東省、內蒙古自治區已出台了有關規定，禁止新建水泥項目或禁止新建項目使用省外產能，2021年7月工信部提高水泥項目產能置換比例，在水泥新建產能受限的背景下，預計水泥產量的平台期或將持續。
資料來源：國家統計局，華經產業研究院整理
2、省市分佈
就水泥產量省市分佈情況而言，全國水泥生產量較為均勻，其中排在前列的主要為廣東、山東、江蘇、安徽、四川和浙江等。根據國家統計局數據顯示，2021年1-11月我國廣東、山東、江蘇、安徽、四川和浙江產量分別達到1.54億噸、1.52億噸、1.38億噸、1.37億噸、1.30億噸和1.23億噸。
資料來源：國家統計局，華經產業研究院整
3、市場均價
2020年以來，水泥行業基本面表現持續下行。首先是2020年初疫情，行業銷量下滑；經過2020年3-4月份短暫修復後，長江中下游超長雨季對行業需求形成較大打擊，水泥價格持續下滑；2020年三季度經濟復甦，基建託底力度放緩，水泥價格上漲不及預期；2021年上半年隨着地產集中供地以及其他政策調控，新開工增速下行，再次對行業基本面形成打擊。伴隨着行業基本面連續的外生因素打擊，水泥行業景氣度持續下行，業績增速也達到低點。9月份開始，九月份發改委又下發了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，限電政策導致上游煤炭價格大幅度上升，導致我國水泥價格快速上漲，達到10月份達到最高值每噸645元左右，隨後相關政策出台，抑制煤炭價格上漲，水泥價格在11-12有所下降。
資料來源：公開資料整理
四、水泥產業競爭格局
就水泥競爭格局而言，水泥行業作為我國產能嚴重過剩行業，國家各部委已出台多項政策法規，要求調整水泥產品結構，優化水泥產能配置。“錯峯生產常態化”、“碳達峯”、“限電”等因素依舊對水泥供給壓縮和有效化解過剩產能產生明顯效應。
截止2020年，海螺水泥產能為3.69億噸，冀東水泥能為1.7億噸，金隅集團產能為1.7億噸，華新水泥產能為1.15億噸。
資料來源:公司年報，華經產業研究院整理
目前中國有幾千家水泥企業，整體競爭格局集中度較低。從主要企業水泥產量而言， 2020年冀東水泥產量為9461萬噸，同比2019年增長12.4%；華新水泥產量為7229萬噸，，同比2019年下降3.6%；萬年青水泥產量為2409.6萬噸，，同比2019年下降0.7%；祁連山水泥產量為2298.5萬噸，，同比2019年增長7.9%。
資料來源:公司年報，華經產業研究院整理
從水泥熟料產能集中度方面看，2011年-2020年，水泥行業CR10從40%提升至57%，行業集中度整體提升。行業集中度提升的趨勢延續，頭部企業利用併購重組等方式增強自身競爭力，行業格局得以優化。2021年，天山股份收購中聯水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥股權，重組完成後公司熟料產能進一步上升，躋身水泥行業龍頭。
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五、水泥產業發展趨勢
1、產量趨穩
從更長週期維度來看，伴隨我國基礎設施不斷完善和城鎮化率的不斷提高，10-20年後水泥的需求必然呈下降趨勢，這從美國和日本等發達國家歷年水泥產量可以看出，在國家從高速建設週期邁入平穩建設期以後，水泥的需求量降至高峯的60%-80%之間。而從中期維度來看，未來五年我國水泥需求大概率維持高位穩定的狀態。一是我國目前基礎設施仍有大幅建設空間，尤其是中西部地區和各省份的山區和農村地區，二是我國的城鎮化率相較發達國家仍然較低。同時考慮到基建政策對於經濟穩定性的支撐作用，預計未來五年我國水泥需求量仍將大概率維持穩定在23億噸之間，波動幅度相對較小。
2、景氣度有望改善
水泥行業總體景氣度有望迎來改善：總體看，隨着供給端《水泥玻璃產能置換實施辦法》的推進行業供給有望進一步收縮，而且隨着行業需求迴歸正常，區域協同執行力度有望得到恢復。需求端隨着基建投資重提，行業需求有望得到邊際改善，而且三四季度為施工旺季，行業需求迎來季節性回暖，水泥行業總體景氣度有望迎來改善。
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